巩固户外基因，从更多维度强化运营韧性

2024年09月01日 比音勒芬（002832）证券研究报告 巩固户外基因，从更多维度强化运营韧性 公司发布2024年半年报 公司24Q2收入6.7亿，同比+10.5%，归母净利润1.2亿，同比+1.7%，扣非归母1.1亿，同比+16.3%；24H1收入19.4亿，同比+15%，归母净利润 A股总股本(百万股) 570.71 分渠道来看，公司24H1线上销售收入1.2亿，同比+34.6%；直营销售收入 流通A股股本(百万股) 389.42 12.8亿，同比+2.4%；加盟销售收入5.2亿，同比+56.5%。 A股总市值(百万元) 10,837.73 4.8亿，同比+15.3%，扣非归母4.6亿，同比+20.5%。 投资评级 行业纺织服饰/服装家纺 6个月评级买入（维持评级） 当前价格18.99元 目标价格元 基本数据 公司24H1毛利率77.9%，同比+0.7pct；归母净利率24.7%，同比+0.1pct。 从费用端看，公司24H1销售/管理/研发/财务费用率分别为39%/7.8%/3.3%/-1.3%，同比+0.3pct/+0.5pct/+0.1pct/-0.4pct。其中，24H1财务费用-0.2亿，主要系本期定期存款利息增加所致。 截至24年6月，公司拥有1263个终端销售门店，其中直营店铺数量609家，加盟店铺数量654家。24H1直营门店新开27家，闭店25家，净增加2家；加盟门店新开32家，闭店26家，净增加6家。 线上线下销售融合，推进全渠道布局 公司线下渠道优势明显，公司在一、二线城市以设立直营店为主，在其他 流通A股市值(百万元) 7,395.05 每股净资产(元) 8.42 资产负债率(%) 32.33 一年内最高/最低(元) 35.38/17.69 作者 孙海洋分析师 SAC执业证书编号：S1110518070004 sunhaiyang@tfzq.com 股价走势 城市以设立加盟店为主。公司营销网络覆盖全国31个省、自治区及直辖市比音勒芬沪深300 的核心商圈、高端百货、机场、知名高尔夫球会会所等。 在数字化新零售渠道布局方面，公司已开通天猫旗舰店、京东旗舰店和唯品会旗舰店，并通过直播带货、小红书种草、抖音、微信小程序等方式，充分发挥高黏性客群和高复购率的品牌优势，通过线上线下融合，形成全渠道布局。 聚焦品牌建设，新品牌助推公司国际化 公司聚焦国际化、高端化、年轻化和标准化的发展方向，通过形象升级、 1% -6% -13% -20% -27% -34% -41% -48% 2023-082023-122024-04 资料来源：聚源数据 事件推广、广告投放、娱乐营销等形式，深化品牌精神内核，进一步提升 品牌知名度、美誉度和用户忠诚度。 首先，公司通过文化、赛事等多角度事件推广，全方位提升公司影响力。助力国家队征战巴黎，夯实品牌定位，进行跨界联动，提升影响力；其次，公司持续开展娱乐营销，加强明星、名人、KOL矩阵搭建；同时，公司加大品牌广告投放露出，升级品牌和店铺形象；最后，公司不断拓展品牌矩阵，新品牌CERRUTI1881、KENT＆CURWEN相继亮相。 调整盈利预测，维持“买入”评级 公司实施多品牌发展战略和差异化市场定位策略，卡位优质细分赛道持续深耕。比音勒芬主标已经形成了全面、高质的产品体系，包括生活系列、时尚系列和故宫宫廷文化联名系列，针对不同的穿着场景，打造休闲、时尚、国潮系列产品，满足消费者的差异化需求。 基于公司24H1业绩表现，24Q2归母净利润仅小幅增长，店铺扩张规模较小，同时考虑到消费弱复苏等因素，我们调整盈利预测，预计公司24-26年归母净利分别为10.9/13.1/16.0亿元（前值为12/14/18亿元），EPS分别为1.9/2.3/2.8元/股，对应PE分别为10/8/7X。 风险提示：生产环节外包风险，营销网络拓展带来的管理风险，存货余额较大的风险，消费复苏滞缓风险等。 相关报告 1《比音勒芬-季报点评:韧性显现，23H2开店提速，分红超预期》2024-05-062《比音勒芬-公司点评:品牌成长势能强，Q4低基数增长可期》2023-12-04 3《比音勒芬-季报点评:成长继续领跑， 成长预期乐观》2023-11-03 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 2,884.84 3,536.13 4,296.40 5,099.83 5,977.00 增长率(%) 6.06 22.58 21.50 18.70 17.20 EBITDA(百万元) 1,160.52 1,325.59 1,514.15 1,771.51 2,084.70 归属母公司净利润(百万元) 727.60 910.75 1,090.98 1,313.35 1,597.26 增长率(%) 16.50 25.17 19.79 20.38 21.62 EPS(元/股) 1.27 1.60 1.91 2.30 2.80 市盈率(P/E) 14.90 11.90 9.93 8.25 6.79 市净率(P/B) 2.62 2.21 1.94 1.71 1.51 市销率(P/S) 3.76 3.06 2.52 2.13 1.81 EV/EBITDA 9.91 11.02 5.32 3.38 3.08 资料来源：wind，天风证券研究所 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 1,144.69 2,160.32 1,621.79 3,669.64 3,243.70 营业收入 2,884.84 3,536.13 4,296.40 5,099.83 5,977.00 应收票据及应收账款 252.54 324.03 479.51 145.93 587.08 营业成本 652.02 756.41 1,031.14 1,223.96 1,434.48 预付账款 28.27 37.88 111.09 43.17 128.00 营业税金及附加 25.39 32.64 33.51 40.80 49.87 存货 745.61 707.67 1,380.98 1,108.95 1,751.01 销售费用 1,036.37 1,311.55 1,529.52 1,810.44 2,091.95 其他 1,953.04 1,097.45 1,427.20 1,321.00 1,332.15 管理费用 195.63 277.46 283.56 316.19 364.60 流动资产合计 4,124.15 4,327.36 5,020.57 6,288.69 7,041.93 研发费用 100.18 124.11 137.48 175.94 188.87 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用 (7.78) (27.67) (27.86) (44.01) (59.99) 固定资产 461.51 580.67 544.24 509.08 474.82 资产/信用减值损失 (97.18) (69.45) (74.68) (79.92) (80.30) 在建工程 70.11 3.28 10.62 16.50 21.20 公允价值变动收益 4.95 2.09 0.00 0.00 0.00 无形资产 129.01 1,077.27 987.85 898.43 809.01 投资净收益 39.39 19.70 32.64 32.64 31.09 其他 794.10 739.07 685.31 642.24 628.78 其他 80.55 46.79 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 1,454.73 2,400.29 2,228.02 2,066.24 1,933.81 营业利润 855.31 1,062.50 1,267.00 1,529.23 1,858.01 资产总计 5,578.89 6,727.64 7,248.59 8,354.94 8,975.75 营业外收入 3.02 3.50 2.35 2.96 2.93 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 营业外支出 2.68 7.25 5.18 5.04 5.82 应付票据及应付账款 231.26 259.80 334.33 413.33 464.70 利润总额 855.64 1,058.76 1,264.17 1,527.15 1,855.12 其他 865.61 955.94 1,004.53 1,471.92 1,221.95 所得税 128.04 148.01 173.19 213.80 257.86 流动负债合计 1,096.87 1,215.74 1,338.87 1,885.25 1,686.64 净利润 727.60 910.75 1,090.98 1,313.35 1,597.26 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 0.00 (0.00) (0.00) (0.00) (0.00) 应付债券 0.00 0.00 94.85 31.62 42.16 归属于母公司净利润 727.60 910.75 1,090.98 1,313.35 1,597.26 其他 181.66 283.53 238.45 89.12 58.00 每股收益（元） 1.27 1.60 1.91 2.30 2.80 非流动负债合计 181.66 283.53 333.31 120.74 100.16 负债合计 1,447.40 1,829.91 1,672.17 2,005.99 1,786.80 少数股东权益 1.45 1.08 1.08 1.08 1.08 主要财务比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 股本 570.71 570.71 570.71 570.71 570.71 成长能力 资本公积 893.54 893.54 893.54 893.54 893.54 营业收入 6.06% 22.58% 21.50% 18.70% 17.20% 留存收益 2,624.35 3,399.61 4,077.45 4,847.67 5,689.49 营业利润 15.93% 24.22% 19.25% 20.70% 21.50% 其他 41.43 32.79 33.63 35.95 34.12 归属于母公司净利润 16.50% 25.17% 19.79% 20.38% 21.62% 股东权益合计 4,131.48 4,897.73 5,576.41 6,348.95 7,188.95 获利能力 负债和股东权益总计 5,578.89 6,727.64 7,248.59 8,354.94 8,975.75 毛利率 77.40% 78.61% 76.00% 76.00% 76.00% 净利率 25.22% 25.76% 25.39% 25.75% 26.72% ROE 17.62% 18.60% 19.57% 20.69% 22.22% ROIC 55.24% 87.65% 75.44% 45.80% 103.68% 现金流量表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 727.60 910.75 1,090.98 1,313.35 1,597.26 资产负债率 25.94% 27.20% 23.07% 24.01% 19.91% 折旧摊销 112.90 153.95 128.50 128.71 128.97 净负债率 -22.83% -39.78% -23.73% -54.06% -41.65% 财务费用 20.26 21.06 (27.8