前端强化获客优势，后端巩固竞争壁垒，经营韧性有望逐步凸显

事件：公司发布2022半年报，上半年实现营收43.7亿元，同比下降1.4%；实现归母净利润0.7亿元，同比下降58.1%，扣非归母净利润0.4亿元/-62.7%。 单Q2季度实现营收22.6亿元，同比下降0.1%，归母净利润1.0亿元，同比下降16.6%，扣非归母净利润0.8亿元。 收入端：分产品来看，22H1奶粉/纸尿裤分别实现营收22.8亿元/4.7亿元，同比分别+2.2%/-3.3%。分地区来看，华东、西南、华中分别实现营收22.6亿元/6.7亿元/4.9亿元，同比-4.2%/-0.9%/-3.5%。具体来看：前端强化获客优势&加强粘性，后端巩固竞争壁垒。①大力发展差异化供应链&自建自动化中央仓，上半年实现自有品牌销售收入1.18亿元/+22.5%；②强化多渠道融合，22H1线上营收占比进一步提升至48.6%；③深耕单客经济，截止至6月末APP拥有超4400万用户，黑金会员数量达81.7万人，单客年产值达普通会员11倍。 门店方面：22上半年共经营门店500家，其中新增门店7家，关闭门店2家。 疫情等不确定因素下，整体拓店步伐偏谨慎。 毛利率：2022上半年公司实现毛利润12.9亿元，毛利率29.5%，同比-1.6pcts，我们推测，毛利率下降系毛利水平较低的奶粉占比持续提升，结构性调整所至。 费用端：2022上半年期间费用率28.1%。其中，1）销售费用率20.9%/同比-0.1pcts，管理费用率5.0%/同比+0.4pcts，研发费用率1.0%/同比-0.1pcts，财务费用率1.1%/同比-0.6pcts，主要系公司利息收入增加及利息费用支出减少。 短期看，线下实体零售正逐步适应疫情反复、线上化等问题，我们看到，过去半年孩子王着力强化前端“场”的获客优势&加强粘性，后端立足数字化系统和差异化供应链搭建，巩固竞争壁垒，抗压能力及经营韧性有望逐渐凸显。 中长期看，母婴行业消费者购买渠道的选择更加注重产品的高品质和安全性。 线下渠道相对线上天然具备获客引流和信任背书功能，专业的连锁母婴龙头更具用户粘性。在出生率下降的背景下，行业处出清阶段，具备管理效率和差异化供应链及服务体验的母婴连锁龙头或将迎整合空间。 投资建议：公司在①数据引领结构升级提升单客产值；②差异化供应链和差异化服务获取差异化竞争优势；③改进内部管理提升效率等方面有望进一步取得成效，带动经营提效。考虑到疫情影响边际趋缓及公司主动降本提效，我们上调盈利预测，预计2022-2024年归母净利润由2.09、3.92、6.40亿元调整至2.71、4.28、6.99亿元，维持“增持”评级。 风险提示：疫情影响导致拓店长期不及预期；行业竞争加剧；线上业务发展不及预期；出生率持续下降。 财务数据和估值