短期业绩承压，持续强化零售能力提升运营韧性

国内最大运动鞋服零售商。主营运动鞋服零售，合作品牌包含Nike、Adidas、PUMA、匡威等11家国内外知名运动品牌（VANS、The North Face、添柏岚、亚瑟士、鬼冢虎、斯凯奇、李宁），其中Nike、Adidas两大主力品牌收入占比86.5%（FY22，即21/2/28-22/2/28）。 分业务看 ，FY22零售/批发/联营/电竞收入分别占比82.7%/16.4%/0.7%/0.2%，零售及批发销售货品贡献主要收入。截至FY22末，公司在全国360+个城市有7695家直营门店，覆盖1-7线城市、绝大多数为单一品牌门店。FY17-21公司营收/归母净利CAGR分别为14%/20%，增长较为稳健。FY22营收318.8亿元/yoy-11.5%、归母净利24.5亿元/yoy-11.7%，主要受到21年7月下旬开始国内疫情反复、下半财年国际供应链短缺以及国潮趋势下消费者对国际品牌兴趣疲软等综合影响。从节奏上看，FY22H1/H2收入分别同比-1.3%/-19.5%、归母净利分别同比+9.3%/-30.5%，Q3/Q4销售额分别同比下滑20-30%低段/10-20%高段，Q4较Q3已出现环比改善。 主力品牌承压，批发业务保持增长。1）分品牌看，FY22主力品牌收入双位数下滑。 FY17-21主力/其他品牌收入CAGR分别为13%/19%，FY22分别同比-12.3%（H1/H2分别同比-2.4%/-20%）/-6.1%，FY17-22主力品牌收入占比从89.2%略降至86.5%，一方面因其他品牌基数较低、增长较快，另一方面主力品牌Nike、Adidas在国潮消费趋势下销售受到一定影响。21年新增合作国产品牌李宁。2）分业务看，批发业务保持增长、零售业务持续优化门店。FY17-21零售/批发收入CAGR分别为11.7%/29%，FY22零售/批发收入分别同比-14.2%/+5.4%，主因公司在疫情环境下策略性加大轻资产批发业务投入，同时加速直营门店优化调整、FY22净关店311家/yoy-3.9%。FY17-22批发业务收入占销售货品收入比重从8.2%逐年提升至16.4%。 盈利水平、运营效率表现稳健。1）毛利率：FY22毛利率43.4%/yoy+2.6pct，主要受益于以数字化升级驱动零售管理效率提升及全渠道库存共享、品牌合作更加深入以及加强产品折扣控制。2）费用率：FY22销售费用率29.6%/yoy+2.8pct，主因疫情对销售端形成冲击，相关费用刚性；管理费用率4.1%/+0.6pct，主因FY21因疫情导致的政府社保费减免在FY22消除。3）存货：FY22末存货66.9亿元/yoy+7.6%、较年中下降12.9%，存货周转天数同比延长20天至130天、较年中缩短17天，主因疫情影响终端销售，但下半年公司通过动态管理灵活应对市场变化。4）现金流：FY22经营活动现金流净额56.9亿元/+20.9%。账上资金17.5亿元、资金较为充裕。 强化零售能力，提升运营效率。1）渠道优化：公司直营门店以150平以下为主（FY17-22占比65%-78%），近年来优化升级存量门店、优选拓展大店/高效店，17-22财年300平以上大店占比从2.6%提升至12.9%。22/01与耐克携手在北京推出近2800平体验店，为品牌首次与零售伙伴合作推出此等规模门店，侧面印证公司优质大店运营能力。2）发力私域流量运营：充分利用线下门店客户优势，开通直营门店小程序，通过私域流量运营促进线下销售，FY22私域流量销售额占直营收入比重已达中双位数。3）推进数字化升级：持续加大数字化投入，搭建了会员数据一体化平台，促进终端销售与订货采购环节的准确高效连接。4）重视会员管理：截至FY22会员数5550万人，FY22Q4会员贡献收入占比96.4%，会员管理优势突出。 盈利预测与投资评级： 公司为国内最大运动鞋服零售商，受益运动鞋服赛道景 气，FY17-21保持稳健较快发展，FY22受到国内疫情影响业绩承压。公司持续深化品牌合作、优化门店、推进数字化升级、提升运营效率，21年新增合作国产品牌李宁，长期增长可期。考虑FY23Q1国内疫情封控较严，我们预计FY23-25归母净利分别同比+4.6%/12.8%/12.5%，EPS为0.41/0.47/0.52元/股，对应PE为12/11/10X，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示： 疫情恶化超出预期，国际品牌销售放缓压力等。