全年净利润下滑24.9%，全域运营强化经营韧性

疫情挑战下全年收入下滑15%，毛利率同比下降。2023财年公司实现收入270.7亿，同比下滑15.1%；分渠道看，零售下降13.9%，因疫情影响门店客流受损所致，零售线上销售中占比提升至20%-30%低段有效弥补线下客流减少，批发下滑20.4%；分品牌看，主力品牌收入下降15.4%。毛利率减少1.7百分点至41.7%，主要因公司加大库存总量控制和结构调整，折扣率同比加深；销售及管理费用率33.8%，基本持平，其中租金费率13.2%，减少0.7个百分点，门店结构调整带动费率优化；员工费用率10.7%，减少0.2个百分点，平均人效优化、同比仅下降4%。全年归母净利润下滑24.9%至28.4亿元，其中下半财年同比下滑31.9%；净利率6.8%，同比降低0.9个百分点。 公司保持运营效率优化，其中存货周转天数150天，同比增加19天、环比年中减少18天，库销比维持4-5个月内的健康状态，环比三季度末改善，截至23年末新货占比环比年中提升10个百分点。现金流健康，银行结余及现金同比增加34.5%，主要正向贡献来自于净经营现金流，财年派息率111%。 渠道结构优化，全域化触点布局加强，会员粘性持续提升。1）优化渠道结构：年末门店总面积减少6.8%，店铺数下降14.7%，渠道实现优化：单店面积增加9.2%，300平以上大店占比提升1.2百分点，发挥大店优势。2）人-货-场三方面加强全域化触点布局，其中“场”方面线上私域销售金额对零售销售金额贡献的占比同比翻倍。3）会员数量和粘性，财年末会员数6790万，同比增加22%，高价值会员销售贡献与客单价优于整体。 3月至今收入双位数增长，折扣同比改善。1）近期表现：3-4月销售双位数增长，折扣同比改善，其中线下折扣率恢复更好，库存处于健康状态；2）2024财年预期：收入增速预期与行业一致，利润率同比提升；全年店铺总数预期持平，销售面积同比增加，持续加强店效与坪效的提升。 风险提示：疫情反复；地缘政治风险；渠道改革不及预期；系统性风险。 投资建议：全域运营叠加良性库存管理，看好消费复苏后基本面修复机遇。 公司在外部压力下加强全域运营、渠道优化、提升运营效率，保持业绩韧性。2024财年初复苏趋势逐步明朗，中长期看好消费复苏下基本面触底反弹的机遇，在低基数下客流回暖叠加正向经营杠杆有望进一步加速业绩增长。考虑到当前终端客流恢复及折扣改善节奏，我们小幅下调公司盈利预测，预计公司2024~2026财年净利润分别为23.6/27.6/32.2亿元（原2024~2025财年为25.4/30.2亿元），同比28.4%/17.0%/16.5%，维持合理估值8.2~8.6港元，对应2025财年18x~19xPE，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 疫情挑战下全年收入下滑15%，毛利率同比下降 受疫情影响2023财年收入与净利润同比双位数下滑。2023财年公司实现收入270.7亿，同比下滑15.1%，归母净利润28.4亿，同比下滑24.9%。分渠道：零售同比下滑13.9%系受疫情影响门店客流受损，批发下滑20.4%系受疫情影响客户销售减缓，其他下滑24.5%；从占比看，零售占比83.8%，同比增加1.1个百分点。 分品牌：主力品牌收入同比减少15.4%，收入占比占比86.2%，其他品牌同比-12.4%。 财年内主要受到疫情反复影响，公司充分发挥全域化运营优势来缓和影响，零售业务的线上销售金额同比大幅增长，占零售销售金额的比重提升至20%-30%低段，从各销售场景的表现来看，线上私域销售金额的同比增速最为显著。 图1：公司营业收入及增速 图2：公司净利润及增速 图3：公司分商业模式收入增长 图4：公司分品牌收入增长 图5：公司分商业模式收入占比 图6：公司分品牌收入占比 毛利率受折扣加深影响同比下滑，销售及管理费用率基本持平。2023财年公司毛利率41.7%，同比减少1.7个百分点，毛利率下降主要是由于市场需求波动导致行业供给冗余，公司进行与行业促清氛围相匹配的折扣调整。整体SG&A费用率33.8%，同比基本持平，其中租金费率13.2%，同比减少0.7个百分点，上半年的门店结构调整带动费率优化；员工费用率10.7%，同比减少0.2个百分点，平均人效优化、同比仅下降4%。净利率6.8%，同比降低0.9个百分点。 图7：公司利润率水平 图8：公司费用开支占比 公司在疫情挑战下保持高效率运营。存货金额同比下降6.6%，环比23财年半年末下降2.4%，周转天数150天，同比增加19.1天但环比年中下降18天。动态的存货管控仍是贯穿2023财年的行业共性主题，公司在扩大全域化货品高效流转的同时，协同品牌伙伴进行与市场布局和消费需求节奏匹配的进货，同时加速旧货出清，从而保持健康的货品动销效率。 现金流相对稳定健康，保持较高派息率。银行及现金结余同比增加34.5%，其中经营活动现金流净额43.5亿元为最大正向贡献，现金流相对稳定健康。过往4年累计总派息率105%，本财年总派息率111%。 图9：公司营运资金周转天数 图10：公司经营活动现金流净额（亿元） 下半年经营环境承压，收入同比下滑15% 下半年疫情挑战持续，收入和归母净利润同比双位数下滑。下半年公司实现收入138.6亿，同比下降15.0%，归母净利润6.9亿，同比下降31.9%。收入拆分看，渠道端：零售增速-13.3%，批发增速-23.4%；主力品牌同比下降14.6%，其他品牌下降18.2%。 毛利率因折扣率加深跌幅环比上半年扩大，销售及管理费用率小幅优化。下半年公司毛利率37.9%，同比减少4.4个百分点，2022年3-5月封控突然对库存总量及结构产生影响，下半年按计划加大清理力度，下半年折扣力度加深幅度环比上半年有所扩大。 下半财年销售及管理费用率同比减少1.7个百分点至32.4%。净利率5.0%，同比减少1.2个百分点。 图11：2019H1~2023H2公司营业收入及增长 图12：2019H1~2023H2公司归母净利润及增长 图13：2019H1~2023H2公司利润率水平 图14：2019H1~2023H2公司费用率水平 渠道结构优化，全域化触点布局加强，会员粘性持续提升 店效坪效下滑，渠道结构优化。FY2023受到疫情影响，公司单月平均店效和坪效分别下滑5.2%和13.2%。渠道结构进一步优化：1）零售店铺总数6565家，比期初净减少1130家，同比-14.7%，新开店效率优于关闭店，其中新开店店效是关闭店的3倍，新开店坪效是关闭店的1.7倍；2）总面积下滑6.8%，降幅小于门店减少幅度，平均单店面积增长9.2%，辐射半径提升；3）门店结构中大店占比进一步提升：150平米以上的店铺占比继续扩大，150-300平占比达到29.3%，环比提升1.0个百分点，300平米以上占比达到16.1%，环比提升1.2个百分点。大店拥有更好的引流能力和全渠道营销能力。 表1：公司渠道结构和店效测算 图15：公司店铺数与总面积同比增长 图16：公司按面积店铺数量分布比例 在外部环境不利影响下，公司持续沉淀综合实力，加强与品牌客户的合作与绑定，拓展全域化布局，为复苏打下坚实基础，具体来看： 1）拓展场景，聚集规模，形成更为完整的全域化触点布局。①人：伴随消费场景转移至线上，门店员工的能力也迅速匹配切换至线上模式，同时提供更加适配的数字化工具和流程实现赋能，协助终端员工实现更精准的用户识别，提升服务质量。②货：通过全域化货品运营加速线上线下货品的高效流转，扩大O2O的SKU打通力度和覆盖面。③场：持续延展与消费者连接的边界，形成了包括实体门店、传统电商、社交电商、私域平台在内，更为完整的全域化触点布局。结合用户分层与差异化权益，在全消费链路增加互动触点，从而实现转化。通过99会员月、年货节等营销活动寻找与用户的有效对话机会，丰富会员权益和价值感，达至用户等级升级和活跃度提升等效果。在社群私域运营的转化层面，截至2023年2月28日，线上私域销售金额对零售销售金额贡献的占比同比翻倍。 图17：全域运营能力和数字化能力 2）协同品牌伙伴，构建健康的存货基础和渠道基础。在库存方面控总量、调结构：财年末库存金额实现同比、环比下降，公司结合终端布局，库存变化的幅度与门店布局相一致，单店存货与单店销售面积的变化相匹配，存销比维持在4-5个月的健康范围，环比Q3末改善；库存结构方面，截至23财年末6个月的新货占比环比1H提升10个百分点到80%左右，基本维持健康状态拥抱新财年的复苏。在渠道方面，公司结合疫情的变化和商圈的迭代，本着“优选+优化”的思路，做好战术性调整，前瞻性地完成门店网络梳理及优化，门店网络正向著具备更强的全域运营优势，以及更广的单店辐射能力同步发展。 3）会员数量持续提升，粘性高和贡献度高：截至2023年2月底，公司累计注册会员数达到约6790万人，环比上季度末增长13%，同比增长22%。Q4财季会员贡献的店内零售总额比例为94.0%，环比提升0.4百分点。其中高价值会员占总消费会员比例仅中单位数，但对总消费会员的销售贡献近4成，客单价显著高于会员整体，其消费潜力与粘性较普通会员更为凸显。 图18：公司注册会员数以及会员贡献销售比例 3月至今收入双位数增长，折扣同比改善 1）近期业绩表现：销售方面，3-4月份销售实现双位数增长，规模恢复至2019年的80-85%水平；折扣方面，折扣同比改善，其中线下折扣率恢复更好，对比2019年折扣水平仍有提升空间；库存方面，截至2023财年末库存已处于良性健康状态。 2）2024财年预期：收入预计保持和行业一致的增速，利润率预计受益于毛利率改善及费率优化实现同比提升，净利润增速预计优于收入增速。开关店方面，预期整体店铺总数持平，销售面积同比增加，持续强调效率（坪效、店效）优化提升。 投资建议：全域运营叠加良性库存管理，看好消费复苏后基本面修复机遇 公司在外部压力下继续保持全域运营与数字化建设、渠道优化以及健康的运营资金的支持，同时重点保持折扣适度可控与库存的良性管理，保持业绩韧性。2024财年初，随客流回暖、门店正常化运营，3-4月收入实现双位数增长，复苏趋势逐步明朗，中长期看好消费复苏下基本面触底反弹的机遇，在低基数下客流回暖叠加正向经营杠杆有望进一步加速业绩增长。 考虑到当前终端客流恢复和折扣改善节奏，我们小幅下调公司盈利预测，预计公司2024~2026财年净利润分别为23.6/27.6/32.2亿元（原2024~2025财年为25.4/30.2亿元），同比28.4%/17.0%/16.5%，维持合理估值8.2~8.6港元，对应2025财年18x~19x PE，维持“买入”评级。 表2：盈利预测与市场重要数据 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 免责声明