转债市场周报：情绪边际转暖，静待右侧确认

证券研究报告|2024年09月01日 转债市场周报 情绪边际转暖，静待右侧确认 核心观点固定收益周报 上周市场焦点（8月26日-8月30日） 股市方面，上周权益市场先抑后扬，周五成交量突破8000亿，市场情绪有所回暖，全周科技、电力设备、化工等板块表现较好，受部分银行股业绩不够理想、政策压力可能导致息差下行等影响，前期涨幅较大的银行板块调整较多。债市方面，上周公布的MLF与OMO利率与前月持平，全周央行公开市场净投放5040亿元资金，跨月资金面总体偏松，但周初在赎回风险影响下，债市情绪较差，利率上行较多；全周来看，10年期国债利率收于2.17%，较前周上行1.57bp。转债市场方面，上周转债个券多数上涨，中证转债指数全周+1.84%，价格中位数+2.98%，我们计算的转债平价指数全周 -0.01%，全市场转股溢价率与上周相比-0.43%。观点及策略（9月2日-9月6日） 权益右侧信号出现是转债估值修复的必要条件，持续关注回售及减资清偿风险，中期对多数转债修复面值债底保持信心： 近期部分权益类账户、私募资金、信托等风险偏好更高的资金对转债资产关注度提升，入场寻找个券错杀机会，短期内构成增量资金，助力转债市场企稳；8月最后一周转债估值企稳迹象明显，转债市场溢价率急剧压缩或已结束；然而，更广泛的资金入场仍需等待权益右侧信号出现； 展望后市，我们认为市场风险主要在于，若股市延续长期弱势，则触发回售条款公司将增加，下修条款对于促转股的作用被削减，转债到期还本付息的比例将显著上升，后续投研需密切跟踪临近回售和到期发行人现金储备情况；乐观情形下，权益市场持续回暖，转债股性得到修复，信用忧虑得也可得到缓释；此外，近期债市流动性偏紧，部分交易日利率波动较大，需警惕较大规模赎回导致的转债市场流动性进一步挤压； 中长期看，转债市场生态正在经历显著变化，机构投资策略及标的定价逻辑均纳入更多对于发行人偿债能力、促转股能力及意愿的考量，由于权益市场持续低迷、小盘股表现劣于大盘，预计转债转股退出比例将下降，违约率将略有提升；然而，我们认为有三点积极因素不可忽视： （1）下修条款和可转股的性质对于转债而言意味着即便违约，回收率和回收速度也有传统信用债不可比拟的优势；（2）公募转债发行人均为上市公司，性质与2018年民企违约潮主体不同，其对于“保壳”有较强诉求；目前来看山鹰、塞力等弱资质发行人在面临到期和回售时积极筹措兑付资金且与投资者密切沟通、公告兑付进展，转债价格也得到修复；（3）投资者更新对于转债资产风险和波动率的认知后，部分不能承受其波动的资金撤出市场，筹码结构或已完成再平衡； 总的来看，目前偿债能力较好且与市场积极沟通，但价格仍低于面值及债底的个券数量甚多，我们认为此种现象属于市场过度悲观定价，中期看好破面破债底范围收缩至确有兑付风险且发行人不作为的个券之内； 风险提示：政策调整滞后，经济增速下滑。 证券分析师：王艺熹证券分析师：董德志021-60893204021-60933158 wangyixi@guosen.com.cndongdz@guosen.com.cnS0980522100006S0980513100001 联系人：吴越021-60375496 wuyue8@guosen.com.cn 基础数据 中债综合指数246.5 中债长/中短期指数245.4/209.1 银行间国债收益(10Y)2.17 企业/公司/转债规模(千亿)68.3/25.7/8.0 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《政府债务周度观察-新增专项债发行放量》——2024-08-29 《资管机构产品配置观察（第55期）（20240819-20240825）- 理财规模回升，破净率较低》——2024-08-28 《超长债周报-交易活跃度保持在低位》——2024-08-26 《转债市场周报-转债资产性价比提升》——2024-08-25 《政府债务周度观察-广义赤字进度边际放缓》——2024-08-22 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 情绪边际转暖，静待右侧确认 上周市场焦点（2024/8/26-2024/8/30） 股市方面，上周权益市场先抑后扬，周五成交量突破8000亿，市场情绪有所回暖，全周科技、电力设备、化工等板块表现较好，受部分银行股业绩不够理想、政策压力可能导致息差下行等影响，前期涨幅较大的银行板块调整较多。具体来看，周一A股三大指数涨跌不一，沪指涨0.04%，深成指涨0.16%，创业板指跌0.10%，沪深两市成交额5265亿元，较上日放量163亿元；板块题材上，固态电池、西部大开发等概念股涨幅居前，教育、白酒板块跌幅居前。周二A股三大指数集体下跌，沪指跌0.24%，深成指跌1.11%，创业板指跌0.94%，沪深两市成交额5115亿元，较上日缩量151亿元；板块题材上，银行、房屋检测板块涨幅居前，养殖、消费电子等板块跌幅居前。周三A股三大指数涨跌不一，沪指跌0.40%，深成指跌0.31%，创业板指涨0.05%，沪深两市成交额4966亿元，较上日缩量149亿元；板块题材上，零售、教育等板块涨幅居前，白酒、房屋检测等板块跌幅居前。周四A股三大指数涨跌不一，沪指跌0.50%，深成指涨0.94%，创业板指涨0.65%，沪深两市成交额6072亿元，较上日放量1106亿元；板块题材上，白酒、光伏、消费电子板块涨幅居前，银行、房屋检测板块跌幅居前。周五A股三大指数集体收涨，沪指涨0.68%，深成指涨2.38%，创业板指涨2.53%，沪深两市成交额8766亿元，较上日放量2693亿元；板块题材上，房地产、证券、保险板块涨幅居前，银行、公用事业板块跌幅居前。 分行业来看，上周申万一级行业多数收涨，传媒（4.41%）、电力设备（4.32%）、综合（4.32%）、美容护理（4.19%）、基础化工（3.76%）涨幅上涨；银行（-5.75%）、建筑装饰（-2.28%）、公用事业（-1.12%）、家用电器（-0.79%）跌幅居前。 债市方面，上周公布的MLF与OMO利率与前月持平，全周央行公开市场净投放5040亿元资金，跨月资金面总体偏松，但周初在赎回风险影响下，债市情绪较差，利率上行较多；全周来看，10年期国债利率收于2.17%，较前周上行1.57bp。 转债市场方面，上周转债个券多数上涨，中证转债指数全周+1.84%，价格中位数 +2.98%，我们计算的转债平价指数全周-0.01%，全市场转股溢价率与上周相比-0.43%。平价[90,100)、[100,110)、[110,120)的转债算数平均转股溢价率分别变动+6.46%、-0.41%、+4.42%，处于2021年来31%、28%、14%分位值。 图1：个券溢价率分布（截至2024/8/30） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 上周转债市场美容护理（+5.72%）、有色金属（+5.62%）、电力设备（+4.35%）、 电子（+4.17%）、基础护工（+4.08%）涨幅靠前；仅银行（-1.25%）、社会服务 （-0.51%）收跌。 图2：申万一级行业转债行情（2024/8/26-2024/8/30) 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 个券层面，华锋（新能源汽车电控及驱动系统）、文灿（汽车铝合金精密压铸件）、天创（鞋服产品）、道氏转02（陶瓷产业链）、惠城（废催化剂处理处置）涨幅靠前；跌幅方面，正裕（汽车减震器）、严牌（工业过滤器件）、洪城（自来水供应）转债跌幅靠前。 图3：转债涨幅前十个券（2024/8/26-2024/8/30)图4：转债跌幅前十个券（2024/8/26-2024/8/30) 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 上周转债市场总成交额为2010.54亿元，日均成交额为402.11亿元，较前周小幅下降。 观点及策略（2024/9/2-2024/9/6） 权益右侧信号出现是转债估值修复的必要条件，持续关注回售及减资清偿风险，中期对多数转债修复面值债底保持信心： 近期部分权益类账户、私募资金、信托等风险偏好更高的资金对转债资产关注度提升，入场寻找个券错杀机会，短期内构成增量资金，助力转债市场企稳；8月最后一周转债估值企稳迹象明显，转债市场溢价率急剧压缩或已结束；然而，更广泛的资金入场仍需等待权益右侧信号出现； 展望后市，我们认为市场风险主要在于，若股市延续长期弱势，则触发回售条款公司将增加，下修条款对于促转股的作用被削减，转债到期还本付息的比例将显著上升，后续投研需密切跟踪临近回售和到期发行人现金储备情况；乐观情形下，权益市场持续回暖，转债股性得到修复，信用忧虑得也可得到缓释；此外，近期债市流动性偏紧，部分交易日利率波动较大，需警惕较大规模赎回导致的转债市场流动性进一步挤压； 中长期看，转债市场生态正在经历显著变化，机构投资策略及标的定价逻辑均纳入更多对于发行人偿债能力、促转股能力及意愿的考量，由于权益市场持续低迷、小盘股表现劣于大盘，预计转债转股退出比例将下降，违约率将略有提升；然而，我们认为有三点积极因素不可忽视： 其一，下修条款和可转股的性质对于转债而言意味着即便违约，回收率和回收速度也有传统信用债不可比拟的优势； 其二，公募转债发行人均为上市公司，性质与2018年民企违约潮主体不同，其对于“保壳”有较强诉求；目前来看山鹰、塞力等弱资质发行人在面临到期和回售时积极筹措兑付资金且与投资者密切沟通、公告兑付进展，转债价格也得到修复； 其三，投资者更新对于转债资产风险和波动率的认知后，部分不能承受其波动的资金撤出市场，筹码结构或已完成再平衡； 总的来看，目前偿债能力较好且与市场积极沟通，但价格仍低于面值及债底的个券数量甚多，我们认为此种现象属于市场过度悲观定价，中期看好破面破债底范围收缩至确有兑付风险且发行人不作为的个券之内； 择券方面，从转债债性和股性分别出发，分解后续转债收益来源： 债性出发，由于保险、理财欠配仍是大背景，转债市场存在不少YTM高于同评级信用债的标的，可挖掘信用替代机会，寻找两年内到期，YTM大于3%，评级高于AA-且偿债能力指标表现较好的品种，如海亮、合兴、家悦、利群、亚泰、好客等；另一方面，当前跌破面值品种中或存在部分错杀标的，关注转债价格“正常化”的机会； 股性出发，由于本轮下跌中机构持仓占比与跌幅正相关，待权益市场企稳后，大盘成长高端制造品种估值有望率先修复，此类转债债底保护作用也更强，关注105-115元无信用担忧的中大规模平衡型转债，如韦尔、温氏、立讯、拓普、环旭、科数等；若风险偏好快速回升，可关注溢价率压缩至10%以内的正股替代品种，如龙净、花园、东亚、博杰、佳禾、翔丰等；中报业绩主线可关注豪鹏、烽火、精测、博威等； 估值一览 截至上周五（2024/8/30），偏股型转债中平价在80-90元、90-100元、100-110元、110-120、120-130元、130元以上区间的转债平均转股溢价率为31.64%、26.15%、18.26%、11.02%、4.73%、9.99%，位于2010年以来/2021年以来58%/18%、 68%/31%、64%/28%、54%/14%、44%/3%、84%/62%分位值。 偏债型转债中平价在70元以下的转债平均YTM为5.06%，位于2010年以来/2021年以来的98%/96%分位值。 全部转债的平均隐含波动率为18.98%，位于2010年以来/2021年以来的3%/2%分位值。转债隐含波动率与正股长期实际波动率差额为-25.10%，位于2010年以来 /2021年以来的2%/2%分位值。 图5：偏股型转债平均转股溢价率 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理图6：偏债型转债平均YTM 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图7：转债平均隐含波动率与正股实际波动率 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 一级市场跟踪 上周（2024/8/2