战略成效显著，百亿目标坚定

2024年09月01日 公司研究●证券研究报告 三只松鼠（300783.SZ） 公司快报 战略成效显著，百亿目标坚定事件：公司发布2024年半年度报告。2024H1公司实现营业收入50.75亿元，同比增长75.39%，实现归母净利润2.90亿元，同比增长88.57%，实现扣非后归母净利润2.28亿元，同比增长211.79%； 单季度来看，2024Q2公司实现营业收入14.29亿元，同比增长43.93%，实现归母净利润-0.19亿元，同比减亏0.20亿元，实现扣非后归母净利润-0.35亿元，同比减亏0.28亿元。 收入分析：抖音拉动综合电商企稳回暖，线下分销持续发力势能向上。2024H1公司实现营收50.75亿元，同比+75.39%（其中Q1：+91.83%；Q2：+43.93%），主要得益于公司战略有效落地，各渠道营收实现大幅增长。具体来看： 渠道方面，2024H1线上收入40.9亿元，占比81%，其中抖音/天猫系/京东系收入12.24/10.83/7.93亿元，同比增长180.73%/28.32%/20.33%，短视频电商“新品类发电机”定位效果显著，通过主动打造多款爆品，实现增量近10亿，并在货架电商有效承接，带动综合电商稳步增长；线下层面，2024H1分销业务营收6.69亿元，同比增长超100%，其中区域经销商截止6月底达到1192家，上半年净增加130家，门店业务国民零食店/原有店型营收1.75/0.55亿元，截止6月底，国民零食店开设209家（H1净增加60家），原有店型116家，公司率先聚焦区域经销日销品打造，重点发力炒货及零食品类，打造超百款线下日销专供货盘，目前已正式陆续导入终端市场，同时公司与鸣鸣很忙、零食优选、好特卖等量贩折扣系统也展开合作，未来有望持续贡献增量。产品维度，2024H1坚果营收27.6亿/同比+67.90%，烘焙营收6.1亿元/同比+38.85%，综合品类营收9.3亿元/同比+164.82%，上半年公司打造了每日坚果、夏威夷果、开心果、巴旦木、板栗、腰果、坚果乳等超10款亿级大单品，多款爆品位列抖音、天猫品类榜单TOP1，零食累计上线超1000款sku，其中水牛乳千层吐司、黑猪午餐肉、山楂大礼包等重磅新品上线数月快速突破千万销售。此外，基于“一品一链”供应链规划，公司落地天津武清北区、四川简阳西南供应链集约基地，并启动“芜湖健康零食产业园”规划，有望提供更多高端性价比产品。品牌维度，2024H1三只松鼠/小鹿蓝蓝实现营收46.9/3.85亿元，占比92.41%/7.59%。子品牌小鹿蓝蓝升级“儿童高端健康零食”新定位，打造多款千万级单品，并推出0蔗糖棒棒糖、真虾片、梨汁等百万级高端健康新品，2024H1实现营收增长66%，同时依托精细化运营成功实现可持续盈利，目前已连续三个季度实现较好盈利。 利润分析：毛利率提升费率稳定，盈利能力显著改善。2024Q2公司毛利率为21.90%，同比+3.24pct（H1坚果/零食/综合品类毛利率同比+1.54pct/-0.18pct/+0.17pct），预计主要得益于全链路成本优化和规模效应。费用端管控良好，Q2期间费用率同比-1.87pct，其中销售/管理/研发费用率为21.10%/3.53%/0.46%，同比-0.06pct/-1.73pct/-0.21pct。最终Q2净利率为-1.3%，同比+2.54pct。 食品饮料|休闲食品Ⅲ 投资评级增持-B(维持)股价(2024-08-30)17.70元交易数据总市值（百万元）7,097.70流通市值（百万元）4,948.85总股本（百万股）401.00流通股本（百万股）279.6012个月价格区间26.55/16.84一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益3.06-19.979.18绝对收益-0.45-27.19-2.6 分析师李鑫鑫SAC执业证书编号：S0910523120001lixinxin@huajinsc.cn报告联系人王颖wangying5@huajinsc.cn 相关报告三只松鼠：高端性价比牵引，重回百亿可期-华金证券-食饮-公司快报-三只松鼠2024.5.7 24年战略：2024年总体目标——重回百亿，在全中做强；坚守高端性价比，做强大单品、全渠道。具体来看，产品端，持续夯实坚果主品类，并聚焦优选一批零食大单品实现一品一链，总成本领先的同时做强一批大单品；渠道端，坚持“D+N”协同为核心，通过短视频电商的内容属性不断打造大单品并赋能全渠道，在渠道建设上特别聚焦分销业务逐步推动日销品区域化深度分销的打造以及社区零食店在根据地市场的密度布局；组织端，做好品销合一；品牌端，做强子品牌小鹿蓝蓝，小鹿蓝蓝经过三年快速发展已成为一个年销超5亿规模且具有较强知名度的品牌，公司以“儿童高端健康零食”的全新差异化定位开启核心大单品在全渠道矩阵的渗透，有望成为第二增长引擎。 投资建议：公司坚持全品类全渠道建设，并以高端性价比战略牵引内外部变革，优化供应链打造低价优质大单品，叠加抖音等短视频电商赋能全渠道、线下分销深化助推增长，战略效果持续显现；中长期来看，子品牌小鹿蓝蓝借助差异化定位和供应链、渠道等优势，有望成为第二增长引擎。考虑到公司战略成效显著，我们上调盈利预测，预计2024-2026年公司营业收入由原来的101.65/123.76/146.08亿元调整为104.13/137.22/170.52亿元，同比增长46.4%/31.8%/24.3%，归母净利润由原来的3.33/4.67/6.07亿元调整为3.91/5.94/8.00亿元，同比增长77.8%/52.0% /34.7%，维持“增持-B”评级。 风险提示：市场需求变化，行业竞争加剧，渠道拓展不及预期等。 财务数据与估值会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 7,293 7,115 10,413 13,722 17,052 YoY(%) -25.4 -2.4 46.4 31.8 24.3 归母净利润(百万元) 129 220 391 594 800 YoY(%) -68.6 70.3 77.8 52.0 34.7 毛利率(%) 26.7 23.3 25.0 26.1 26.9 EPS(摊薄/元) 0.32 0.55 0.97 1.48 2.00 ROE(%) 5.5 8.7 13.9 17.9 19.9 P/E(倍) 55.0 32.3 18.2 12.0 8.9 P/B(倍) 3.0 2.8 2.5 2.1 1.8 净利率(%) 1.8 3.1 3.8 4.3 4.7 数据来源：聚源、华金证券研究所 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)利润表(百万元) 会计年度2022A2023A2024E2025E2026E会计年度2022A2023A2024E2025E2026E 流动资产 3317 4327 5713 6459 7836 营业收入 7293 7115 10413 13722 17052 现金 171 328 634 836 1135 营业成本 5343 5455 7807 10144 12469 应收票据及应收账款 394 594 852 1054 1315 营业税金及附加 48 45 55 79 102 预付账款 81 117 173 208 265 营业费用 1533 1238 1802 2360 2933 存货 1071 1388 2131 2441 3179 管理费用 283 227 333 439 529 其他流动资产 1600 1901 1924 1920 1942 研发费用 38 25 36 41 51 非流动资产 1219 1216 1429 1639 1873 财务费用 8 6 11 2 -17 长期投资 6 21 37 53 69 资产减值损失 -7 -9 -14 -19 -21 固定资产 522 507 717 925 1123 公允价值变动收益 1 0 0 0 0 无形资产 109 113 110 108 105 投资净收益 56 54 55 55 55 其他非流动资产 582 574 566 554 576 营业利润 178 278 512 802 1125 资产总计 4536 5543 7143 8098 9709 营业外收入 28 41 43 50 40 流动负债 1846 2760 4069 4527 5435 营业外支出 5 5 7 7 6 短期借款 50 300 580 455 300 利润总额 200 314 548 844 1159 应付票据及应付账款 1063 1548 2189 2668 3302 所得税 71 94 157 250 359 其他流动负债 732 912 1300 1404 1832 税后利润 129 220 391 594 800 非流动负债 347 269 270 262 250 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 199 125 126 118 106 归属母公司净利润 129 220 391 594 800 其他非流动负债 148 144 144 144 144 EBITDA 288 399 653 969 1257 负债合计 2192 3029 4339 4789 5685 少数股东权益 0 0 0 0 0 主要财务比率 股本 401 401 401 401 401 会计年度2022A2023A2024E2025E2026E 资本公积 469 514 514 514 514 成长能力 留存收益 1483 1639 1882 2246 2701 营业收入(%) -25.4 -2.4 46.4 31.8 24.3 归属母公司股东权益 2343 2514 2804 3309 4024 营业利润(%) -62.1 56.7 84.2 56.5 40.3 负债和股东权益 4536 5543 7143 8098 9709 归属于母公司净利润(%) -68.6 70.3 77.8 52.0 34.7 获利能力 现金流量表(百万元) 毛利率(%) 26.7 23.3 25.0 26.1 26.9 会计年度2022A2023A2024E2025E2026E 净利率(%) 1.8 3.1 3.8 4.3 4.7 经营活动现金流 73 334 419 682 806 ROE(%) 5.5 8.7 13.9 17.9 19.9 净利润 129 220 391 594 800 ROIC(%) 4.9 7.3 10.9 14.8 17.3 折旧摊销 76 69 88 112 101 偿债能力 财务费用 8 6 11 2 -17 资产负债率(%) 48.3 54.6 60.7 59.1 58.6 投资损失 -56 -54 -55 -55 -55 流动比率 1.8 1.6 1.4 1.4 1.4 营运资金变动 -206 38 -13 32 -21 速动比率 0.3 0.3 0.4 0.4 0.5 其他经营现金流 122 56 -3 -3 -3 营运能力 投资活动现金流 -185 -280 -244 -264 -277 总资产周转率 1.5 1.4 1.6 1.8 1.9 筹资活动现金流 -134 100 -148 -92 -75 应收账款周转率 24.7 14.4 14.4 14.4 14.4 应付账款周转率 4.5 4.2 4.2 4.2 4.2 每股指标（元） 估值比率 每股收益(最新摊薄) 0.32 0.55 0.97 1.48 2.00 P/E 55.0 32.3 18.2 12.0 8.9 每股经营现金流(最新摊薄) 0.18 0.83 1.04 1.70 2.01 P/B 3.0 2.8 2.5 2.1 1.8 每股净资产(最新摊薄) 5.84 6.27 6.99 8.25 10.03 EV/EBITDA 25.5 18.5 11.2 7.2 5.