外拓店内提效，全域健康发展

2024年08月31日 投资评级 外拓店内提效，全域健康发展 行业6个月评级 纺织服饰/服装家纺 买入（维持评级） 公司发布2024中期报告 当前价格目标价格 4.53元元 森马服饰（002563）证券研究报告 24Q2营收28.2亿，同增10.1%；归母净利2.1亿，同增0.7%；扣非后归母净利2.0亿，同增8.2%。24H1公司营收59.6亿，同增7.1%；归母净利5.5亿，同增7.1%；扣非后归母净利5.4亿，同增12.7%。 分产品，休闲服饰18.1亿，同增7.7%，占比30.5%；儿童服饰40.7亿，同增6.4%，占比68.4%。 分渠道，线上26.9亿，同增3.4%，占比45.3%；直营7.0亿，同增5.0%，占比11.8%；加盟收入24.0亿，同增11.8%，占比40.3%。 24H1毛利率46.1%，同增1.5pct；其中休闲服饰毛利率38.6%，同减2.1pct；儿童服饰毛利率49.6%，同增3.1%； 24H1公司销售费率26.0%，同增0.8pct，系广告宣传费及服务费同比增加所致；管理费率4.8%，同减0.2pct；财务费率-2.2%，同减0.8pct；研发费率2.0%，同增0.2pct；24H1公司净利率9.3%，维持稳定。 外拓店内提效，全域渠道健康发展 公司已建立包括专卖店、商超百货、购物中心、奥特莱斯、电商、小程序等在内的线上线下全渠道零售体系，24H1公司加速渠道构建，升级零售渠道管理能力，提升外部拓展效率及内部运营效率，24H1服饰存货周转天数159天，存货余额同比减少10.3%。 截至24H1期末，公司拥有门店8140个，净增203个；其中直营门店839个，净增158个，店铺平均平效为4158.65元/平米/半年（23H1为4098.29元/平方米/半年）；加盟门店7185个，净增21个；联营门店116个，净增24个。线上分平台看，天猫平台交易金额26.9亿，退货率61.9%；抖音交易金额12.6亿，退货率43.3%。 基本数据 A股总股本(百万股)2,694.09 流通A股股本(百万股)2,208.44 A股总市值(百万元)12,204.23流通A股市值(百万元)10,004.24每股净资产(元)4.17 资产负债率(%)32.62 一年内最高/最低(元)6.74/4.36 作者 孙海洋分析师 SAC执业证书编号：S1110518070004 sunhaiyang@tfzq.com 股价走势 森马服饰沪深300 8% 3% -2% -7% -12% -17% -22% -27% 2023-082023-122024-04 资料来源：聚源数据 推进品牌建设，新森马全面焕新 相关报告 公司拥有大众休闲装品牌“森马”和中等价位的“巴拉巴拉”童装品牌两个主要品牌，截止24H1期末，公司拥有休闲服饰店铺2755个，儿童服饰店铺5385个。24H1森马品牌转型升级，重新梳理了品牌定位、产品定位以及发展模型，为大众家庭提供全场景购物体验；公司在全国推广“新森马”模型，首家旗舰店在杭州工联大厦重装开业，截至24H1期末，新森马已开设超200家门店。 巴拉巴拉品牌继续强化心智产品，聚焦核心品类，强化品牌营销；同时，公司加快海外市场布局，上半年巴拉巴拉已在越南成功开设七家门店,并入驻东南亚电商平台Shopee。其他品牌方面，双儿童运动品牌ASICSKids和PUMAKids品牌加速发展；联名品牌舒库SHUKU、VIVID-BOX开启线上销售。 调整盈利预测，维持“买入”评级 基于24H1业绩表现，公司营收及净利增幅较小，我们调整盈利预测，预计24-26年归母分别为12.3亿、13.8亿以及15.6亿（原值分别为13.47/15.17/16.86亿元）；PE分别为10X、9X、8X。 风险提示：原材料价格变动风险；存货管理及跌价风险；进出口贸易风险；宏观经济波动风险等 1《森马服饰-公司点评:着重优化商品运营机制》2024-06-03 2《森马服饰-年报点评报告:坪效提升驱动增长，经营质量改善》2024-04-103《森马服饰-季报点评:全域融合成效显著，Q3业绩显著提升》2023-11-02 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 13,331.20 13,660.53 14,958.28 16,488.51 18,384.69 增长率(%) (13.54) 2.47 9.50 10.23 11.50 EBITDA(百万元) 2,453.44 2,711.37 2,310.26 2,462.05 2,658.42 归属母公司净利润(百万元) 637.00 1,121.50 1,232.48 1,377.14 1,558.13 增长率(%) (57.15) 76.06 9.90 11.74 13.14 EPS(元/股) 0.24 0.42 0.46 0.51 0.58 市盈率(P/E) 19.33 10.98 9.99 8.94 7.90 市净率(P/B) 1.13 1.07 1.07 1.05 1.03 市销率(P/S) 0.92 0.90 0.82 0.75 0.67 EV/EBITDA 1.76 1.83 0.75 0.65 0.36 资料来源：wind，天风证券研究所 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 6,369.32 8,103.73 8,165.51 8,289.78 8,939.69 营业收入 13,331.20 13,660.53 14,958.28 16,488.51 18,384.69 应收票据及应收账款 1,263.08 1,343.00 1,606.85 1,591.75 2,004.25 营业成本 7,825.27 7,646.74 8,361.68 9,208.83 10,267.85 预付账款 161.35 201.75 190.14 244.29 238.52 营业税金及附加 62.64 96.70 104.71 115.42 128.69 存货 3,847.41 2,746.69 5,063.93 3,207.62 6,199.36 销售费用 3,261.85 3,293.87 3,739.57 4,122.13 4,596.17 其他 2,028.78 1,010.85 1,111.61 1,050.42 1,113.96 管理费用 590.36 630.40 673.12 756.82 845.70 流动资产合计 13,669.94 13,406.02 16,138.05 14,383.86 18,495.78 研发费用 295.37 280.84 314.12 346.26 404.46 长期股权投资 0.14 0.14 0.14 0.14 0.14 财务费用 (54.41) (159.00) (244.04) (246.83) (258.44) 固定资产 1,810.50 1,644.51 1,662.04 1,613.57 1,540.10 资产/信用减值损失 (656.29) (473.80) (386.59) (355.56) (325.31) 在建工程 15.84 95.48 95.48 95.48 95.48 公允价值变动收益 99.36 30.14 0.00 0.00 0.00 无形资产 389.99 499.29 453.92 408.55 363.18 投资净收益 11.94 5.69 30.46 16.03 17.39 其他 2,384.68 2,291.48 2,230.47 2,228.74 2,224.02 其他 1,023.84 803.80 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 4,601.15 4,530.90 4,442.05 4,346.48 4,222.92 营业利润 871.26 1,505.14 1,652.98 1,846.35 2,092.34 资产总计 18,271.09 17,936.92 20,580.10 18,730.33 22,718.70 营业外收入 7.86 3.92 10.00 10.00 10.00 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 营业外支出 15.51 21.38 7.00 6.00 6.00 应付票据及应付账款 5,375.68 4,226.79 7,076.43 4,929.81 8,703.65 利润总额 863.61 1,487.67 1,655.98 1,850.35 2,096.34 其他 1,663.49 1,881.10 1,779.61 1,889.06 1,854.93 所得税 253.90 368.11 417.31 466.29 530.37 流动负债合计 7,039.16 6,107.90 8,856.04 6,818.87 10,558.57 净利润 609.72 1,119.56 1,238.68 1,384.06 1,565.96 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 (27.28) (1.94) 6.19 6.92 7.83 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 637.00 1,121.50 1,232.48 1,377.14 1,558.13 其他 221.22 167.09 194.15 180.62 187.39 每股收益（元） 0.24 0.42 0.46 0.51 0.58 非流动负债合计 221.22 167.09 194.15 180.62 187.39 负债合计 7,377.41 6,448.16 9,050.19 6,999.50 10,745.96 少数股东权益 (6.85) (4.55) (4.40) (3.34) (2.15) 主要财务比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 股本 2,694.09 2,694.09 2,694.09 2,694.09 2,694.09 成长能力 资本公积 2,812.95 2,812.72 2,812.72 2,812.72 2,812.72 营业收入 -13.54% 2.47% 9.50% 10.23% 11.50% 留存收益 5,584.11 6,166.81 6,197.28 6,407.61 6,644.85 营业利润 -54.84% 72.75% 9.82% 11.70% 13.32% 其他 (190.63) (180.31) (169.78) (180.24) (176.78) 归属于母公司净利润 -57.15% 76.06% 9.90% 11.74% 13.14% 股东权益合计 10,893.68 11,488.76 11,529.91 11,730.84 11,972.73 获利能力 负债和股东权益总计 18,271.09 17,936.92 20,580.10 18,730.33 22,718.70 毛利率 41.30% 44.02% 44.10% 44.15% 44.15% 净利率 4.78% 8.21% 8.24% 8.35% 8.48% ROE 5.84% 9.76% 10.69% 11.74% 13.01% ROIC 47.57% 92.90% 117.47% 126.32% 134.21% 现金流量表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 609.72 1,119.56 1,232.48 1,377.14 1,558.13 资产负债率 40.38% 35.95% 43.98% 37.37%