2024年半年报点评：以差异化增长极提升发展动能

2024年9月1日 公司研究 以差异化增长极提升发展动能 ——邮储银行（601658.SH/1658.HK）2024年半年报点评 A股：买入（维持） 当前价：4.73元 H股：买入（维持） 当前价：4.19港元 作者分析师：王一峰 执业证书编号：S0930519050002010-57378038 wangyf@ebscn.com 分析师：董文欣 010-57378035 执业证书编号：S0930521090001dongwx@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 991.61 总市值(亿)： 4,690.32 一年最低/最高(元)： 4/5.22 近3月换手率： 20.25% 股价相对走势 资料来源：Wind 收益表现% 1M 3M 1Y 相对 1.43 6.28 14.31 绝对 -2.07 -0.94 2.52 资料来源：Wind 要点 事件： 8月30日，邮储银行发布2024年半年度报告，报告期内实现营业收入1768亿，YoY-0.1%，归母净利润488亿，YoY-1.5%。加权平均净资产收益率11.43%（YoY -1.43pct）。 点评： 基本面维持较好韧性，盈利增速大体持平。邮储银行24H1营收、拨备前利润、归母净利润分别同比下降0.1%、6.1%、1.5%，营收、盈利增速较1Q分别下降1.5、0.2pct，拨备前净利润增速较1Q持平。上半年净利息收入、非息收入增速 分别为1.8%、-7.5%，较1Q分别下降1.3、2.7pct。拆分盈利增速结构：规模为主要贡献分项，拉动业绩增速27.8pct，拨备正贡献大体持平；从边际变化看， 提振因素主要营业费用负向拖累收窄，拖累因素主要包括规模扩张节奏趋缓、净息差及非息收入负向拖累小幅走阔。 打造差异化增长极赋能信贷投放，资产结构优化。截至2Q末，邮储银行生息资产增速较1Q下降3.1pct至7.8%，其中，贷款、金融投资、同业资产分别同比增长10.7%、7.1%、-1.5%，增速较1Q分别下降1.1、0.9、15.3pct，预估季内公司适度减少了合作性存放同业、买入返售等低息资产配置。上半年贷款增量5099亿，其中，2Q单季增量1367亿，同比少增631亿。截至2Q末，贷款占生息资产比重较上季末提升0.7pct至56.3%。邮储银行着力打造“三农”金融、小微金融、主动授信、财富管理、金融市场五大差异化增长极，在有效需求相对不足的行业性背景下，差异化增长极为信贷投放提供了有力支撑，聚焦“三农”和小微企业领域的“两小”贷款保持较快增长，增量占各项贷款增量的47.4%。 贷款结构层面，2Q单季对公贷款、零售贷款、票据贴现分别为503亿、464亿、400亿，对公、零售贷款在较高基数下分别同比少增749亿、502亿，票据同比 多增621亿。对公贷款上半年增量占比较高的主要为水利环境及公共设施（占比26.6%）、制造业（占比17.4%）、批发零售（占比14.6%）等领域。零售贷款方面，个人小额贷款（主要为经营贷）、非房消费贷、住房按揭、信用卡增量分别为1428亿、470亿、236亿、40亿，非房消费贷同比多增441亿，个人小额 贷款、住房按揭、信用卡分别同比少增439亿、387亿、71亿。截至2Q末，零售贷款占比较上季末略降0.3pct至54.1%。 存款增速较上季末提升1.3pct，存款占比升至97.1%高位。截止24Q2末，邮储银行付息负债、存款同比增速分别为8.4%、11.8%，分别较1Q末分别变动-2.7、1.3pct。2Q单季存款增量2370亿，较低基数下，同比多增1756亿，存款占付息负债比重较上季末提升1.1pct至97.1%。2Q单季新增存款中，对公、零售存 款增量分别为1540亿、829亿，分别同比多增1670亿、82亿；个人存款增长主要由一年期及以下定期存款增长带动。分期限结构看，上半年定期、活期存款增量分别为9684亿、-598亿，截止24Q2末，定期存款占比较年初提升2.2pct 至73.3%，存款定期化趋势延续，与行业趋势一致。 上半年净息差较1Q收窄1bp至1.91%，主要受益较强的负债成本管控能力。邮储银行上半年净息差1.91%，环比1Q收窄1bp，同比收窄17bp。1）息差收窄主要受资产端收益率下行拖累，与行业趋势一致，上半年生息资产收益率、 贷款收益率分别为3.4%、3.89%，较2023年分别收窄16、24bp。受存量按揭利率下调、存量贷款滚动重定价、需求不振新发放利率走低等因素影响，贷款定价仍在下行通道。2）负债成本管控缓释息差收窄压力。上半年计息负债、存款 成本率为1.51%、1.48%，较2023年分别下行6、5bp。7月国股行再度下调 挂牌利率，活期下调5bp、通知及协定下调10bp，各期限定期存款降幅在10-20bp不等，未来成本改善红利将进一步释放。 非息收入同比下降7.5%，非息收入占比19.2%，较上年同期下降1.5pct。上半年，邮储银行非息收入同比下降7.5%至339亿。其中，（1）手续费及佣金净收入152亿（YoY-16.7%），降幅较1Q收窄1.5pct，中收下降主要是受“报 行合一”政策影响下，代理保险费收入减少拖累。代理业务收入64亿（YoY -64.1%），同比减少114亿，投行业务、理财业务等中收保持较好增长。与此同时，随着代理网点销售金融产品收入下降，手续费及佣金收入支出同比减少73亿，有助于稳定手续费净收入表现；（2）净其他非息收入188亿（YoY+1.5%）， 增速较1Q下降15.2pct。其中，投资收益与公允价值变动损益合计184亿（YoY +6.9%），同比增加12亿。邮储银行持续打造金融市场差异化增长极，优化资产配置，预估在债市利率下行环境下相对较为受益。 不良率维持较低水平，资产质量保持优异。24Q2末，邮储银行不良贷款率录得0.84%，较上季末持平。其中，个人不良贷款率1.14%，较2023年提升2bp；对公不良贷款率0.54%，较2023年下降1bp。关注贷款率为0.81%，较上季末提升10bp；逾期率为1.06%，较上季末提升7bp；公司披露上半年年化不良贷款生成率为0.74%，较2023年下降11bp。其中，个人贷款不良生成率1.22%，较2023年下降4bp；对公贷款不良生成率0.25%，较2023年下降17bp。资产质量保持稳定情况下，上半年计提信用减值损失161亿，其中，2Q计提91亿，同比少提16亿。上半年信用减值损失/平均总资产为0.2%，较1Q提升3bp。24Q2末，邮储银行拨备覆盖率为325.6%，较上季末下降1.3pct；拨贷比为 2.72%，较上季末下降3bp。 受分红等因素影响，各级资本充足率稳中有降。24Q2末，邮储银行RWA同比增长8.9%，增速较上季末下降2.2pct。24Q2末，公司核心一级/一级/资本充足率分别为9.28%、11.6%、14.15%，较上季末分别下降13、16、18bp，预估主要受到分红等因素影响。“资本新规”已于2024年落地实施，未来，邮储资本计量有可能过渡到使用内评高级法，从而进一步提升资本充足率。 盈利预测、估值与评级。邮储银行资产质量优质、存款来源稳定、资产端优化空间大、在县域金融领域独具禀赋优势，着力打造差异化增长极。邮储银行服务个人客户6.65亿户，24Q2末，零售AUM较上年末增加9968亿至16.23万亿，增幅6.6%。零售总盘子不断做大，零售大行标签更加鲜明。维持2024-26年EPS预测为0.89/0.93/0.98元，当前A股股价对应PB估值分别为0.55/0.51/0.48倍。值得一提的是，“自营+代理”模式下，储蓄代理费是推升公司成本收入比显著高于同业的主要因素，以2023年为例，邮储银行成本收入比64.8%；其中，储蓄代理费及其他1149亿元，占业务及管理费的51.8%。随着储蓄代理费再次触发被动调降，成本收入比有望获得边际改善。维持A/H股“买入”评级。 风险提示：如果国内经济增速不及预期，可能影响公司信贷投放的力度和质量。 表1：公司盈利预测与估值简表指标2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元）334,956 342,507 348,419 363,830 381,811 营业收入增长率5.1% 2.3% 1.7% 4.4% 4.9% 净利润（百万元）85,224 86,270 88,237 91,917 96,683 净利润增长率11.9% 1.2% 2.3% 4.2% 5.2% EPS（元）0.92 0.87 0.89 0.93 0.98 ROE（归属母公司）12.91% 11.74% 10.81% 10.44% 10.19% P/B（A股）5.13 5.44 5.32 5.10 4.85 P/B（H股）0.64 0.60 0.55 0.51 0.48 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2024-8-30；汇率：1HKD=0.9114CNY。2022年股本为924亿，2023-2025年股本为992亿。 图1：邮储银行营收及盈利累计增速图2：邮储银行业绩同比增速拆分（%） 资料来源：公司财报，光大证券研究所资料来源：公司财报，光大证券研究所；单位：% 图3：邮储银行净利息收入增速及占比图4：邮储银行非息收入增速及净手续费收入占非息比重 资料来源：公司公告，光大证券研究所资料来源：公司公告，光大证券研究所 图5：邮储银行生息资产及贷款增速图6：邮储银行计息负债及存款增速 资料来源：公司公告，光大证券研究所资料来源：公司公告，光大证券研究所 图7：邮储银行净息差走势（披露值）图8：邮储银行生息资产收益率及计息负债成本率（测算值） 资料来源：公司财报，光大证券研究所资料来源：公司财报，光大证券研究所测算 表2：邮储银行资产质量主要指标 2021 1Q22 2Q22 3Q22 2022 1Q23 2Q23 3Q23 2023 1Q24 2Q24 不良贷款率 0.82% 0.82% 0.83% 0.83% 0.84% 0.82% 0.81% 0.81% 0.83% 0.84% 0.84% 较上季变动（pct） 0.00 0.00 0.01 0.00 0.01 (0.02) (0.01) 0.00 0.02 0.01 0.00 （关注+不良）/贷款总额 1.29% 1.29% 1.33% 1.37% 1.40% 1.37% 1.43% 1.42% 1.50% 1.55% 1.65% 较上季变动（pct） 0.02 0.01 0.04 0.04 0.03 (0.03) 0.06 (0.01) 0.08 0.05 0.10 逾期90天以上贷款/不良贷款 74.2% N/A 73.1% N/A 70.7% N/A 76.6% N/A 71.5% N/A 79.0% 较上季变动（pct） N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A 逾期90天以上贷款/贷款总额 0.61% N/A 0.61% N/A 0.60% N/A 0.62% N/A 0.59% N/A 0.66% 较上季变动（pct） N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A N/A 拨备覆盖率 418.6% 413.6% 409.3% 404.5% 385.5% 381.1% 381.3% 363.9% 347.6% 326.9% 325.6% 较上季变动（pct） (4.09) (5.03) (4.33) (4.78) (18.96) (4.39) 0.16 (17.37) (16.34) (20.70) (1.26) 拨贷比 3.43% 3.39% 3.40% 3.36% 3.26% 3.13% 3.08% 2.95% 2.88% 2.75% 2.72% 较上季变动（pct） (0.02) (0.04) 0.01