海外亏损加大，国内净利持平

2024年08月31日 海外亏损加大，国内净利持平 歌力思(603808) 评级： 买入 股票代码： 603808 上次评级： 买入 52周最高价/最低价： 12.96/5.82 目标价格： 总市值(亿） 23.55 最新收盘价： 6.38 自由流通市值(亿) 23.55 自由流通股数(百万) 369.09 事件概述 2024H1公司实现收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流14.48/0.59/0.56/1.58亿元、同比增长 5.49%/-46.6%/-43.89%/-41.95%，收入放缓主要受海外下降30%影响，国内仍维持14%增长，净利下滑也由于海外亏损拖累，国内净利持平。经营性现金流高于净利主要由于应收项目减少、应付项目增加。 2024Q2公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为6.99/2.94/2.61/0.48亿元、同比减少 1.08%/52.93%/57.42%/65.63%，主品牌、LAUREL、IRO国内及SP逆势仍实现双位数增长主要来自线上贡献。 分析判断: 海外亏损拖累，国内净利持平、上半年收入增长14%。24H海外收入/亏损1.94/0.66亿元，收入同比下降30%、占比降至13%，亏损同比增加5000万元；从而推出国内业务收入增长14%、净利1.25亿元持平。 国内增长主要来自线上及直营店效提升贡献，主品牌、LAUREL、IRO国内双位数增长。收入拆分：（1）分品牌来看，LAUREL2024H1增速最高,IRO品牌在中国区销售同比增长20%；2024H1ELLASSAY/LAUREL/EH/IRO/SP收入为5.79/1.96/1.30/2.91/2.36亿元、同比增长21%/28%/-20%/-17%/12%。直 营门店数分别为197/71/57/107/61家，上半年净关店1/3/8/3/-5家;加盟门店数分别为103/13/32/2/0家，上半年分别净开店0/0/2/0/0家。（2）分渠道来看，2024H1线上/线下销售收入分别为2.56/11.77亿元、同比增长33%/1%，线上占比提升至18%，其中主品牌/LAUREL/IRO/SP线上增长63%/61%/34%/30%；直营/加盟收入分别为12.55/1.78亿元、同比增长15%/-31%。截至2024H1末，公司直营/加盟分别为495/150家、同比增长4.4%/-4.7%、分别净开店-9/2家，推算2024H1直营店效/加盟单店出货分别为254/119万元、同比增长10%/-28%。（3）24Q2公司ELLASSAY/LAUREL/EH/IRO/self-portrait收入为2.73/1.01/0.61/1.35/1.21亿元、同比增长13.32%/17.58%/-25.31%/-25.71%/12.98%。分渠道来看，24Q2直营/加盟收入分别为6.22/0.68亿元，同比增长12.80%/-52.91%；线下/线上渠道收入分别为5.47/1.43亿元，同比增长-7.05%/32.90%。 毛利率提升而净利率下降，主要由于销售费用率提升及百秋投资收益下降。（1）2024H1毛利率为69.24%、同比提升1.74PCT。毛利率提升主要来自IRO和EH：ELLASSAY/LAUREL/EH/IRO/Self-Portrait毛利率分别为69.19%/70.54%/62.18%/62.22%/82.30%、同比提升-1.05/-5.23/3.30/2.30/-0.34PCT。2024H1归母净 利率为4.04%、同比下降3.94PCT。从费用率看，2024H1销售/管理/研发/财务费用率分别为49.97%/7.93%/2.47%/1.18%、同比增加4.66/-0.04/0.13/0.23PCT，销售费用提升主要由于职工薪酬支出增加、租赁水电费提升。投资收益/收入同比下降1.5PCT至0.78%，主要由于权益法核算的长期股权投资收益减少36.39%；（信用+资产）减值损失占比下降0.52PCT至-0.7%。（2）2024Q2毛利率为71.4%、同比提升2.0PCT；归母净利率为4.2%、同比下降-4.6PCT，毛利率提升而净利率下降主要由于销售费用率提升、投资净收益占比下降。24Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为53.36%/7.99%/2.85%/0.73%，同比增加7.40/-0.05/0.21/0.07PCT。投资净收益占比下降2.45PCT至0.73%；公允价值变动收益占比增加1.30PCT至1.26%； （信用+资产）减值损失占比下降1.62PCT至-0.6%。 存货有所增长。2024H1末存货为9.38亿元、同比增长32%，存货周转天数为380天、同比增加81天，应 收账款为3.12亿元、同比增长4.13%，应收账款周转天数为42天、同比增加3天。应付账款为2.44亿元、同 比增长44.1%，应付账款周转天数为108天、同比增加31天。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 投资建议 我们分析，（1）公司线上占比进一步提升至18%，受益于抖音销售大幅提升，找到了合适的电商策略； （2）公司在疫情三年期间坚持逆势开店在今年体现出了次新店贡献、直营店效仍保持增长；（3）海外业务可能仍然承压、拖累利润；（4）中长期来看，SP、LAUREL、IRO国内成长性仍然较强，23年已计提较多的商誉减值，公司净利率仍有较大的修复空间。下调24-26年收入预测32.00/34.66/37.83亿元至30.37/32.63/35.36亿元；下调24-26年归母净利2.57/3.19/3.66亿元至1.50/2.16/2.77亿元；对应下调24-26年EPS0.70/0.86/0.99元至0.41/0.59/0.75元，2024年8月30日收盘价6.38元对应24/25/26年PE分别为 16/11/8X，维持“买入”评级。 风险提示 费用率居高不下风险、开店不及预期风险、系统性风险。 财务摘要 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 2,395 2,915 3,037 3,263 3,536 YoY（%） 1.4% 21.7% 4.2% 7.4% 8.4% 盈利预测与估值 归母净利润(百万元)20106150216277 YoY（%） -93.3% 416.6% 42.1% 43.9% 28.4% 毛利率（%） 63.8% 67.8% 67.2% 67.5% 67.7% 每股收益（元） 0.06 0.29 0.41 0.59 0.75 ROE 0.7% 3.6% 5.1% 7.1% 8.6% 市盈率 140.41 27.18 15.69 10.90 8.49 资料来源：公司公告，华西证券研究所分析师：唐爽爽 邮箱：tangss@hx168.com.cn SACNO：S1120519090002 联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 2,915 3,037 3,263 3,536 净利润 162 165 237 305 YoY(%) 21.7% 4.2% 7.4% 8.4% 折旧和摊销 331 61 66 66 营业成本 939 996 1,062 1,142 营运资金变动 -105 -148 -24 -45 营业税金及附加 19 61 33 35 经营活动现金流 480 196 342 395 销售费用 1,343 1,396 1,581 1,705 资本开支 -96 -73 -74 -73 管理费用 243 238 199 177 投资 0 0 0 0 财务费用 19 -14 -18 -25 投资活动现金流 -77 -7 -42 -38 研发费用 73 76 82 88 股权募资 0 0 0 0 资产减值损失 -145 -184 -93 -104 债务募资 0 0 0 0 投资收益 71 67 33 35 筹资活动现金流 -273 -132 -83 -94 营业利润 222 199 297 380 现金净流量 136 57 217 263 营业外收支 -2 0 0 1 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 利润总额 221 199 297 381 成长能力（%） 所得税 59 34 59 76 营业收入增长率 21.7% 4.2% 7.4% 8.4% 净利润 162 165 237 305 净利润增长率 416.6% 42.1% 43.9% 28.4% 归属于母公司净利润 106 150 216 277 盈利能力（%） YoY(%) 416.6% 42.1% 43.9% 28.4% 毛利率 67.8% 67.2% 67.5% 67.7% 每股收益 0.29 0.41 0.59 0.75 净利润率 5.6% 5.4% 7.3% 8.6% 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 总资产收益率ROA 2.3% 3.2% 4.4% 5.4% 货币资金 585 643 860 1,123 净资产收益率ROE 3.6% 5.1% 7.1% 8.6% 预付款项 13 36 38 41 偿债能力（%） 存货 945 846 844 845 流动比率 2.16 2.29 2.44 2.61 其他流动资产 531 698 720 757 速动比率 1.16 1.38 1.56 1.77 流动资产合计 2,074 2,222 2,461 2,765 现金比率 0.61 0.66 0.85 1.06 长期股权投资 523 523 523 523 资产负债率 33.8% 33.7% 33.2% 32.5% 固定资产 176 187 194 201 经营效率（%） 无形资产 581 556 557 557 总资产周转率 0.63 0.65 0.67 0.69 非流动资产合计 2,548 2,444 2,402 2,359 每股指标（元） 资产合计 4,622 4,667 4,863 5,124 每股收益 0.29 0.41 0.59 0.75 短期借款 0 0 0 0 每股净资产 7.85 7.90 8.26 8.76 应付账款及票据 290 218 233 250 每股经营现金流 1.30 0.53 0.93 1.07 其他流动负债 669 751 778 809 每股股利 0.00 0.35 0.22 0.25 流动负债合计 959 970 1,010 1,060 估值分析 长期借款 56 56 56 56 PE 22.29 15.69 10.90 8.49 其他长期负债 547 547 547 547 PB 1.17 0.81 0.77 0.73 非流动负债合计 603 603 603 603 负债合计 1,562 1,573 1,613 1,663 股本 369 369 369 369 少数股东权益 163 178 199 227 股东权益合计 3,060 3,094 3,249 3,461 负债和股东权益合计 4,622 4,667 4,863 5,124 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%