税负扰动利润，挖掘市场拓展增量

2024年8月30日，公司披露24年中报，24H1实现营收169.0亿元，同比+15.8%；归母净利80.3亿元，同比+13.2%。其中24Q2实现营收77.2亿元，同比+10.5%；归母净利34.5亿元，同比+2.2%。 Q2产品结构延续、经营趋稳但税负节奏扰动利润兑现 分产品来看，24H1中高档酒/普通酒分别实现营收152.1/16.3亿元，同比+17%/7%，其中销量分别+26%/+1%，吨价分别-7%/+6%至71.5/6.1万元/吨，毛利率分别-0.2%/+0.5%至92.3%/54.9%。结构上我们预计中档产品增速更高，于是表观中高档酒以量增驱动增长为主、吨价略有下降。 人民币(元)成交金额(百万元) 利润端，24Q2公司归母净利率同比-3.6pct至44.8%，其中毛利 率+0.2pct至88.8%，销售费用率+0.7pct（24H1销售费用率同比 -0.4pct，其中广宣费+32%，促销费-15%，期内公司围绕浓香700周年开展系列活动，以及开展窖主节、体育赛事赞助等），管理费用率-0.6pct；利润拖累主要系24Q2营业税金及附加占比 +2.2pct，且所得税税负略高（24Q2测算所得税率27.8%）。从兑现质量来看，24Q2末合同负债余额23.4亿元，环比-1.9亿元，考虑△合同负债+营收后狭义回款同比+5%；24Q2销售收现95.2亿元，同比-0.22%。 公司凭借相对成型的产品架构，轮动顺应市场趋势放量以获取增长，现阶段中档产品相对较高、国窖1573相对释压。产品营销方面，公司以全链路数字化扫码营销为导向。目前公司仍在深挖存量、拓展增量，组织拼抢、始终在构筑并夯实消费者基础。 244.00 222.00 200.00 178.00 156.00 134.00 112.00 230830 231130 240229 240531 成交金额泸州老窖沪深300 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 考虑行业需求恢复节奏较弱，我们下调24-26年归母净利7%/12%/17%，预计24-26年收入分别+15.3%/+12.2%/+10.7%；归母净利分别+14.2%/+13.6%/+11.8%,对应归母净利分别151/172/192亿元；EPS为10.28/11.68/13.06元，公司股票现价对应PE估值分别为11.6/10.2/9.1倍，维持“买入”评级。 宏观经济承压风险；行业政策风险；全国化外拓不及预期；食品安全风险。 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元） 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营业务收入 20,642 25,124 30,233 34,846 39,108 43,278 货币资金 13,513 17,758 25,952 37,332 42,965 49,553 增长率 21.7% 20.3% 15.3% 12.2% 10.7% 应收款项 4,788 4,613 5,978 6,320 6,937 7,590 主营业务成本 -2,952 -3,370 -3,537 -4,055 -4,564 -4,999 存货 7,278 9,841 11,622 11,110 12,879 14,380 %销售收入 14.3% 13.4% 11.7% 11.6% 11.7% 11.6% 其他流动资产 996 1,341 1,806 1,719 1,739 1,756 毛利 17,690 21,754 26,696 30,791 34,544 38,279 流动资产 26,575 33,552 45,358 56,481 64,520 73,279 %销售收入 85.7% 86.6% 88.3% 88.4% 88.3% 88.4% %总资产 61.5% 65.3% 71.7% 74.6% 76.4% 78.0% 营业税金及附加 -2,865 -3,524 -4,133 -5,053 -5,632 -6,232 长期投资 2,990 3,843 3,149 3,149 3,149 3,149 %销售收入 13.9% 14.0% 13.7% 14.5% 14.4% 14.4% 固定资产 9,349 9,665 10,332 10,826 11,169 11,465 销售费用 -3,599 -3,449 -3,974 -4,425 -4,889 -5,323 %总资产 21.6% 18.8% 16.3% 14.3% 13.2% 12.2% %销售收入 17.4% 13.7% 13.1% 12.7% 12.5% 12.3% 无形资产 2,608 3,084 3,399 3,477 3,555 3,632 管理费用 -1,056 -1,162 -1,139 -1,220 -1,330 -1,428 非流动资产 16,636 17,834 17,936 19,181 19,942 20,723 %销售收入 5.1% 4.6% 3.8% 3.5% 3.4% 3.3% %总资产 38.5% 34.7% 28.3% 25.4% 23.6% 22.0% 研发费用 -138 -206 -226 -244 -274 -303 资产总计 43,212 51,385 63,294 75,661 84,462 94,002 %销售收入 0.7% 0.8% 0.7% 0.7% 0.7% 0.7% 短期借款 86 82 79 0 0 0 息税前利润（EBIT） 10,032 13,413 17,223 19,849 22,421 24,993 应付款项 3,073 3,514 3,508 4,082 4,578 5,007 %销售收入 48.6% 53.4% 57.0% 57.0% 57.3% 57.7% 其他流动负债 7,788 7,056 6,484 10,326 11,681 13,023 财务费用 217 286 371 384 555 695 流动负债 10,947 10,652 10,071 14,408 16,259 18,031 %销售收入 -1.1% -1.1% -1.2% -1.1% -1.4% -1.6% 长期贷款 0 3,180 10,000 12,000 12,000 12,000 资产减值损失 81 -1 1 0 0 0 其他长期负债 4,128 3,225 1,692 1,628 1,659 1,692 公允价值变动收益 6 -12 63 0 0 0 负债 15,075 17,057 21,763 28,036 29,918 31,723 投资收益 202 105 85 50 60 72 普通股股东权益 28,040 34,208 41,391 47,442 54,317 62,005 %税前利润 1.9% 0.8% 0.5% 0.2% 0.3% 0.3% 其中：股本 1,465 1,472 1,472 1,472 1,472 1,472 营业利润 10,590 13,847 17,842 20,361 23,129 25,863 未分配利润 21,188 26,772 33,816 39,866 46,741 54,430 营业利润率 51.3% 55.1% 59.0% 58.4% 59.1% 59.8% 少数股东权益 97 121 140 183 227 274 营业外收支 -39 8 -36 0 0 0 负债股东权益合计 43,212 51,385 63,294 75,661 84,462 94,002 税前利润 10,551 13,855 17,806 20,361 23,129 25,863 利润率 51.1% 55.1% 58.9% 58.4% 59.1% 59.8% 比率分析 所得税 -2,614 -3,444 -4,517 -5,192 -5,898 -6,595 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 所得税率 24.8% 24.9% 25.4% 25.5% 25.5% 25.5% 每股指标 净利润 7,937 10,411 13,289 15,169 17,231 19,268 每股收益 5.431 7.042 8.999 10.277 11.676 13.058 少数股东损益 -18 45 42 42 44 47 每股净资产 19.143 23.241 28.119 32.230 36.901 42.124 归属于母公司的净利润 7,956 10,365 13,246 15,127 17,187 19,222 每股经营现金净流 5.256 5.614 7.234 13.960 11.893 13.384 净利率38.5%41.3% 43.8% 43.4% 43.9% 44.4% 每股股利 3.244 4.225 5.400 6.166 7.006 7.835 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 28.37% 30.30% 32.00% 31.88% 31.64% 31.00% 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产收益率 18.41% 20.17% 20.93% 19.99% 20.35% 20.45% 净利润 7,937 10,411 13,289 15,169 17,231 19,268 投入资本收益率 23.38% 24.73% 24.14% 24.16% 24.51% 24.52% 少数股东损益 -18 45 42 42 44 47 增长率 非现金支出 484 645 677 650 701 749 主营业务收入增长率 23.96% 21.71% 20.34% 15.26% 12.23% 10.66% 非经营收益 -338 34 528 56 131 83 EBIT增长率 32.26% 33.70% 28.41% 15.25% 12.96% 11.47% 营运资金变动 -384 -2,827 -3,844 4,675 -556 -399 净利润增长率 32.47% 30.29% 27.79% 14.20% 13.62% 11.84% 经营活动现金净流 7,699 8,263 10,648 20,549 17,506 19,701 总资产增长率 23.43% 18.92% 23.18% 19.54% 11.63% 11.30% 资本开支 -1,976 -969 -1,432 -1,719 -1,252 -1,283 资产管理能力 投资 -741 -952 107 0 0 0 应收账款周转天数 0.0 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 其他 38 47 57 50 60 72 存货周转天数 740.1 927.2 1,107.4 1,000.0 1,030.0 1,050.0 投资活动现金净流 -2,678 -1,874 -1,268 -1,669 -1,192 -1,211 应付账款周转天数 310.6 256.3 240.9 260.0 260.0 260.0 股权募资 8 670 10 0 0 0 固定资产周转天数 143.0 128.7 104.0 92.3 82.6 74.6 债权募资 0 2,200 5,325 1,921 0 0 偿债能力 其他 -3,191 -4,949 -6,554 -9,420 -10,681 -11,902 净负债/股东权益 -36.05% -36.63% -38.05% -53.04% -56.64% -60.18% 筹资活动现金净流 -3,183 -2,078 -1,218 -7,499 -10,681 -11,902 EBIT利息保障倍数 -46.3 -46.8 -46.4 -51.7 -40.4 -35.9 现金净