2024年中报点评：Q2节奏放缓，税负扰动利润

2024年9月1日 公司研究 Q2节奏放缓，税负扰动利润 ——泸州老窖（000568.SZ）2024年中报点评 要点 事件：泸州老窖发布2024年中报，24年上半年实现营业总收入169.05亿元，同比增长15.84%，实现归母净利润80.28亿元，同比增长13.22%。其中Q2单季总营收77.16亿元，同比增长10.51%，归母净利润34.54亿元，同比增长2.24%。 24Q2收入端增速同比放缓，中档酒增速相对较快。24Q2收入端同比增幅双位数左右、环比Q1有所放缓，公司淡季延续以往的销售策略，持续进行渠道深耕消费者培育等，以长期良性发展为首要目标，Q2主动调整节奏、利于市场管理分产品看，24H1中高档酒类/其他酒类收入分别为152.13/16.25亿元，同比增长17.12%/6.86%。拆分量价看，24H1中高档酒类销量/均价分别同比 +25.71%/-6.84%，其他酒类销量/均价分别同比+0.56%/+6.27%，综合看酒类产品销量/均价同比+10.37%/+5.14%。中高档酒类量增贡献明显，估计特曲老字号、60版特曲等收入增速相对较快，窖龄仍处于调整阶段、发展较为平稳，国窖保持稳定增长。其他酒类均价提升较为明显，头曲发展势头较好、估计二季度延续一季度较快的增长趋势，黑盖等仍处于培育阶段。截至上半年末公司境内经销商数量1769家、较23年末净增59家。 毛利率相对平稳，税金扰动拖累净利率。1）24Q2公司销售毛利率88.81%、同比+0.18pct，其中24H1中高档酒类/其他酒类毛利率92.26%/54.88%，同比 -0.23pct/+0.52pct，毛利率相对稳定。24Q2税金及附加项占营收比重为 买入（维持） 当前价119.28元 作者分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 分析师：李嘉祺 执业证书编号：S0930523070005 021-52523658 lijq@ebscn.com 分析师：董博文 执业证书编号：S0930524030003 021-52523798 dongbowen@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)14.72 总市值(亿元)：1755.77 一年最低/最高(元)：111.25/234.20近3月换手率：42.49% 11.67%、同比+2.22pc（t 24H1消费税同比增幅达到30%），销售费用率11.78%、 股价相对走势 同比+0.72pct，其中广告宣传费用提升较多，24H1广告宣传费同比增加31.6%促销费同比下降4.2%，亦体现了公司费用投放转变的趋势。24Q2管理及研发费用率4.16%、同比-0.54pct，此外24Q2所得税率27.76%、同比+2.0pct，亦对净利率存在扰动。综合看24Q2归母净利率44.76%、同比-3.61pct，净利润同比增幅2%左右、略低于此前市场预期。2）24Q2销售现金回款95.21亿元、同比基本持平，经营活动现金流净额38.66亿元、同比-6.6%。截至Q2末合同负债23.42亿元、较Q1末减少1.93亿元，同比23Q2末增加4.08亿元。 盈利预测、估值与评级：考虑公司主动调整节奏、以及消费相对疲软，下调2024-26年归母净利润预测为151.1/173.0/196.8亿元（较前次预测下调 % 1M 3M 1Y 12/10/9倍。公司具备清晰的战略高度与方向，管理组织与执行力优势明显，长 相对 2.85 -20.93 -35.13 期发展势能向上，维持“买入”评级。 绝对 -0.01 -28.38 -47.53 风险提示：高端白酒竞争加剧，费用投放效果不及预期，国窖产品需求乏力。 资料来源：Wind 公司盈利预测与估值简表 6%/11%/14%），折合EPS为10.26/11.75/13.37元，当前股价对应P/E为 10% -5% -20% -35% -49% 08/2312/2303/2406/24 泸州老窖沪深300 收益表现 指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 25,124 30,233 34,801 39,591 44,717 营业收入增长率 21.71% 20.34% 15.11% 13.76% 12.95% 净利润（百万元） 10,365 13,246 15,107 17,302 19,678 净利润增长率 30.29% 27.79% 14.04% 14.53% 13.73% EPS（元） 7.04 9.00 10.26 11.75 13.37 ROE（归属母公司)（摊薄） 30.30% 32.00% 31.12% 29.69% 28.40% P/E 17 13 12 10 9 P/B 5.1 4.2 3.6 3.0 2.5 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2024-08-30 泸州老窖（000568.SZ） 利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 资产负债表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 25,124 30,233 34,801 39,591 44,717 总资产 51,385 63,294 73,588 85,467 98,223 营业成本 3,370 3,537 3,945 4,338 4,752 货币资金 17,758 25,952 42,246 52,196 63,055 折旧和摊销 628 667 694 777 826 交易性金融资产 1,073 1,427 750 750 750 税金及附加 3,524 4,133 4,768 5,424 6,126 应收账款 6 17 52 59 67 销售费用 3,449 3,974 4,350 4,988 5,634 应收票据 0 0 0 0 0 管理费用 1,162 1,139 1,183 1,346 1,520 其他应收款（合计） 23 23 0 0 0 研发费用 206 226 174 198 224 存货 9,841 11,622 4,537 4,902 5,274 财务费用 -286 -371 300 305 315 其他流动资产 4,736 6,115 6,115 6,115 6,115 投资收益 105 85 100 100 100 流动资产合计 33,552 45,358 53,959 64,287 75,567 营业利润 13,847 17,842 20,272 23,199 26,366 其他权益工具 1,137 403 403 403 403 利润总额 13,855 17,806 20,199 23,126 26,293 长期股权投资 2,668 2,708 2,708 2,708 2,708 所得税 3,444 4,517 5,050 5,781 6,573 固定资产 8,853 8,613 10,334 10,533 10,781 净利润 10,411 13,289 15,149 17,344 19,720 在建工程 809 1,718 1,772 2,494 3,325 少数股东损益 45 42 42 42 42 无形资产 3,083 3,398 3,807 4,008 4,204 归属母公司净利润 10,365 13,246 15,107 17,302 19,678 商誉 0 0 0 0 0 EPS(元) 7.04 9.00 10.26 11.75 13.37 其他非流动资产 196 359 359 359 359 非流动资产合计 17,834 17,936 19,629 21,180 22,656 现金流量表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总负债 17,057 21,763 24,855 26,965 28,673 经营活动现金流 8,263 10,648 26,767 20,054 22,047 短期借款 0 0 0 0 0 净利润10,36513,24615,10717,30219,678 应付账款2,3122,3572,4462,8203,184 折旧摊销 628 667 694 777 826 应付票据 0 0 0 0 0 净营运资金增加 5,344 6,903 -7,511 1,143 1,788 预收账款 0 0 5,220 6,335 7,155 其他 -8,075 -10,168 18,477 832 -245 其他流动负债 334 347 347 347 347 投资活动产生现金流 -1,874 -1,268 -2,245 -2,225 -2,200 流动负债合计 10,652 10,071 13,327 15,436 17,144 净资本支出 -969 -1,432 -3,000 -2,300 -2,300 长期借款 3,180 10,000 10,000 10,000 10,000 长期投资变化 2,668 2,708 0 0 0 应付债券 2,996 1,499 1,499 1,499 1,499 其他资产变化 -3,572 -2,544 755 75 100 其他非流动负债 34 28 28 28 28 融资活动现金流 -2,078 -1,218 -8,228 -7,880 -8,987 非流动负债合计 6,405 11,692 11,529 11,529 11,529 股本变化 7 0 0 0 0 股东权益 34,329 41,532 48,732 58,502 69,550 债务净变化 2,181 5,320 21 0 0 股本 1,472 1,472 1,472 1,472 1,472 无息负债变化 -198 -614 3,072 2,110 1,708 公积金 6,272 6,657 6,657 6,657 6,657 净现金流 4,326 8,164 16,294 9,950 10,860 未分配利润 26,772 33,816 40,974 50,701 61,707 归属母公司权益 34,208 41,391 48,549 58,277 69,283 少数股东权益 121 140 183 225 267 盈利能力（%） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 费用率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 毛利率 86.6% 88.3% 88.7% 89.0% 89.4% 销售费用率 13.73% 13.15% 12.50% 12.60% 12.60% EBITDA率 56.0% 59.4% 60.8% 61.0% 61.2% 管理费用率 4.63% 3.77% 3.40% 3.40% 3.40% EBIT率 53.5% 57.1% 58.8% 59.0% 59.4% 财务费用率 -1.14% -1.23% 0.86% 0.77% 0.70% 税前净利润率 55.1% 58.9% 58.0% 58.4% 58.8% 研发费用率 0.82% 0.75% 0.50% 0.50% 0.50% 归母净利润率 41.3% 43.8% 43.4% 43.7% 44.0% 所得税率 25% 25% 25% 25% 25% ROA 20.3% 21.0% 20.6% 20.3% 20.1% ROE（摊薄） 30.3% 32.0% 31.1% 29.7% 28.4% 每股指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 经营性ROIC 30.6% 31.7% 43.7% 46.5% 48.6% 每股红利 4.23 5.40 5.15 5.89 6.70 每股经营现金流 5.61 7.23 18.18 13.62 14.98 偿债能力 2022 2023 2024E 2025E 2026E 每股净资产 23.24 28.1