二季度产量恢复盈利提升，销售结构调整售价同环比上涨

证券研究报告公司研究 公司点评报告山煤国际(600546)投资评级买入上次评级买入左前明能源行业首席分析师执业编号：S1500518070001联系电话：010-83326712邮箱：zuoqianming@cindasc.com李春驰电力公用联席首席分析师执业编号：S1500522070001联系电话：010-83326723邮箱：lichunchi@cindasc.com 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 二季度产量恢复盈利提升，销售结构调整售价同环比上涨 2024年8月31日 事件：2024年8月30日，山煤国际发布半年度报告，2024年上半年公司实现营业收入140.57亿元，同比下降32.01%，实现归母净利润12.91亿元，同比下降57.79%；扣非后净利润13.80亿元，同比下降55.67%。经 营活动现金流量净额23.81亿元，同比下降17.57%；基本每股收益0.65元 /股，同比下降57.79%。资产负债率为51.57%，同比下降1.43pct。 2024年第二季度，公司单季度营业收入77.01亿元，同比下降23.20%，环比上涨21.17%；单季度归母净利润7.07亿元，同比下降48.42%，环比上涨21.30%；单季度扣非后净利润7.77亿元，同比下降44.04%，环比上涨28.84%。 点评： 2024上半年公司煤炭产销量明显下滑，煤炭业务收入同比下降。2024上半年公司实现原煤产量1,538.12万吨，同比减少27.40%；公司实现煤炭生产业务收入81.74亿元，同比下降42.27%，销量1,191.75万吨，同比减少38.51%，销售均价685.92元/吨。上半年公司进一步加快产 能核增手续办理步伐。截至中报披露日，长春兴煤业完成600万吨/年 生产要素公告，凌志达煤业完成240万吨/年生产要素公告，韩家洼煤 业完成150万吨/年生产要素公告。 2024上半年公司贸易煤业务进一步发展。2024上半年公司实现煤炭贸易业务收入55.80亿元，同比下降10.13%，贸易量891.34万吨，同比增长17.77%，销售均价626.02元/吨。进口方面，公司围绕“优化煤 源、煤种结构，提高全方位满足用户需求的能力”整体目标扎实推进，成功开发马来西亚4700卡、印尼煤5700卡等煤源渠道，进一步优化了海外煤炭市场的货源结构，进口量536.24万吨，同比增幅27.91%。 Q2自产煤销量环比增长摊薄成本，价格逆势上涨，毛利率环比抬升。2024年第二季度，在一季度春节假期与山西地区的安监形势等生产相关因素的影响结束后，公司自产煤销量有所恢复，实现环比增长，为 645.60万吨，同环比-33.27%/+18.21%；随销售结构调整，公司自产煤售价705.89元/吨，同环比+6.65%/+6.58%，实现上涨；自产煤吨煤成本305.74元/吨，同环比+19.24%/-0.85%；自产煤吨煤毛利400.16元/吨，同环比-1.31%/+13.06%；自产煤毛利率56.69%，同环比 -4.6/+3.3pct。我们预计2024下半年，公司产量有望实现进一步恢复。 Q2贸易煤销量环比增长，吨毛利下滑较明显。2024年第二季度，公司贸易煤销量508.02万吨，同环比+4.38%/+32.53%；贸易煤售价589.76元/吨，同环比-16.59%/-12.51%；贸易煤吨煤成本577.55元/吨，同环 比-15.47%/-10.79%；贸易煤吨煤毛利12.20元/吨，同环比 -48.76%/-54.21%；贸易煤毛利率2.07%，同环比-1.3/-1.9pct。24H1，公司成功开发马来西亚4700卡、印尼5700卡等煤源渠道，优化海外煤炭市场货源结构，进口量536.24万吨，同比增幅27.91%。 资源税上涨影响公司盈利。按应税煤炭销售额为计税依据,根据《山西省人民代表大会常务委员会关于资源税具体适用税率等有关事项的决定》自2024年4月1日起，原矿税率由8%调整为10%，选矿税率由 6.5%调整为9%。该部分资源税缴纳在2024上半年影响公司利润水平。 盈利预测及评级：回顾上半年煤炭市场，我们认为动力煤价格调整是淡旺季切换的正常现象，当前终端电厂库存仍然维持较高日耗水平，库存 持续去化，叠加化工用煤持续增长。我们认为下半年煤炭需求对于长协价格仍有较强支撑，较难出现市场价格单边下行的情形。我们预计2024-2026年归母净利润为26.63亿、27.46亿、28.27亿，EPS分别 1.34/1.39/1.43元/股；我们看好公司的投资价值，维持公司“买入”评级。 风险因素：国内宏观经济增长严重失速；安全生产风险；产量出现波动的风险。 重要财务指标 单位: 百万元 主要财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 46,394 37,371 31,903 33,467 35,137 同比(%) -3.5% -19.4% -14.6% 4.9% 5.0% 归属母公司净利润 6,929 4,260 2,663 2,746 2,827 同比(%) 40.3% -38.5% -37.5% 3.1% 2.9% 毛利率(%) 44.8% 39.1% 35.5% 35.0% 34.6% ROE(%) 46.0% 27.2% 16.9% 21.1% 28.2% EPS（摊薄）（元） 3.50 2.15 1.34 1.39 1.43 P/E 3.31 5.38 8.61 8.35 8.11 P/B 1.52 1.46 1.46 1.76 2.29 EV/EBITDA 1.43 2.84 2.31 2.11 2.06 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2024年8月30日收盘价 资产负债表 单位: 百万元利润表 单位:百万元 会计年度 2022A2023A 2024E2025E 2026E会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E2026E 流动资产 14,1178,500 12,09713,911 15,652营业总收入 46,394 37,371 31,903 33,46735,137 货币资金 10,3296,372 9,34810,996 11,855营业成本 25,610 22,753 20,590 21,76222,981 应收票据 3850 00 0营业税金及附加 2,245 1,930 2,233 2,3432,460 应收账款 1,162398 638669 1,439销售费用 558 557 430 451490 预付账款 381564 618653 345管理费用 1,622 1,769 1,313 1,3771,518 存货 1,086503 686725 958研发费用 335 387 280 294327 其他 774663 807867 1,055财务费用 480 224 455 528596 非流动资产 31,46432,117 31,12630,286 28,797减值损失合计 -31 -82 -139 -1160 长期股权投资 635655 520535 475投资净收益 -112 29 -92 -88-93 固定资产（合计） 15,16818,733 17,94418,289 17,219其他 100 86 35 3438 无形资产 6,0075,828 5,7185,572 5,444营业利润 15,502 9,784 6,406 6,5426,709 其他 9,6546,901 6,9445,891 5,660营业外收支 -434 -287 -392 -341-310 资产总计 45,58040,617 43,22344,197 44,449利润总额 15,069 9,496 6,014 6,2026,399 流动负债 20,61912,511 12,85914,302 15,286所得税 4,127 2,697 1,678 1,7301,796 短期借款 1,639500 1,1001,445 1,777净利润 10,942 6,800 4,337 4,4724,603 应付票据 63151 196205 218少数股东损益 4,012 2,540 1,674 1,7261,777 应付账款 4,1914,615 3,1463,325 3,511归属母公司净利润 6,929 4,260 2,663 2,7462,827 其他 14,7267,245 8,4179,328 9,780EBITDA 17,898 11,938 8,632 9,0859,354 非流动负债 6,1797,575 8,0968,655 9,120EPS（当年）（元） 3.50 2.15 1.34 1.391.43 长期借款 3,4684,651 4,9765,531 5,996 其他 2,7102,924 3,1203,124 3,124现金流量表 单位:百万元 负债合计 26,79720,085 20,95522,957 24,406会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E2026E 少数股东权益 3,7354,854 6,5288,253 10,030经营活动现金流 14,274 5,985 6,833 8,8197,502 归属母公司股东权益 15,04815,678 15,74012,986 10,013净利润 10,942 6,800 4,337 4,4724,603 负债和股东权益 45,58040,617 43,22344,197 44,449折旧摊销 1,812 1,916 2,163 2,3552,358 财务费用 600 369 455 528596 单位: 百万元投资损失 112 -29 92 8893 主要财务指标 2022A2023A 2024E2025E 2026E营运资金变动 720 -3,203 -723 929-447 营业总收入 46,39437,371 31,90333,467 35,137其它 88 132 509 447298 同比(%) -3.5%-19.4% -14.6%4.9% 5.0%投资活动现金流 -3,538 -1,997 -1,771 -2,050-1,260 归属母公司净利润 6,9294,260 2,6632,746 2,827资本支出 -1,638 -1,945 -1,872 -1,997-1,227 同比(%) 40.3%-38.5% -37.5%3.1% 2.9%长期投资 -1,900 -62 126 -1860 毛利率(%) 44.8%39.1% 35.5%35.0% 34.6%其他 0 10 -25 -35-93 ROE(%) 46.0%27.2% 16.9%21.1% 28.2%筹资活动现金流 -12,429 -9,022 -2,156 -5,125-5,599 EPS（摊薄）（元） 3.502.15 1.341.39 1.43吸收投资 0 0 5 00 P/E 3.315.38 8.618.35 8.11借款 -3,867 44 925 900797 P/B 1.521.46 1.461.76 2.29支付利息或股息 -6,601 -6,843 -5,455 -6,028-6,396 EV/EBITDA 1.432.84 2.312.11 2.06现金净增加额 -1,693 -5,035 2,905 1,644642 研究团队简介 左前明，中国矿业大学博士，注册咨询（投资）工程师，信达证券研发中心副总经理，中国地质矿产经济学会委员，中国国际工程咨询公司专家库成员，中国价格协会煤炭价格专委会委员，曾任中国煤炭工业协会行业咨询处副处长（主持工作），从事煤炭以及能源相关领域研究咨询十余年，曾主持“十三五”全国