内销核心品类有所修复，盈利能力待改善

2024年08月31日 投资评级 内销核心品类有所修复，盈利能力待改善 行业 家用电器/小家电 6个月评级 增持（维持评级） 当前价格 9.73元 事件：公司2024年H1实现营业收入43.87亿元，同比+1.60%，归母净利润1.75亿元，同比-29.04%；其中2024Q2实现营业收入23.21亿元，同比 目标价格 元 -4.29%，归母净利润0.45亿元，同比-63.88%。 基本数据 核心品类增长有所修复、行业大盘承压。分内外销看，24H1内外销营收同 A股总股本(百万股) 767.02 比分别为+4.66%/-9.69%，内销平稳增长，外销承压明显。分品类看，食品 流通A股股本(百万股) 765.71 加工机、营养煲、西式电器、炊具业务营收同比分别为 A股总市值(百万元) 7,463.08 九阳股份（002242）证券研究报告 +13.57%/+4.68%/-9.96%/-25.74%。根据奥维云网（AVC）数据显示，24H1厨房小家电整体零售额261亿元，同比-5.4%，零售量13,149万台，同比微增0.4%；在厨房小家电行业大盘整体疲软的情况下，公司核心品类表现略好于行业。 毛利水平稳中有升、渠道拓展推高营销费用率。2024年H1公司毛利率为28.07%，同比+0.99pct，净利率为3.94%，同比-1.81pct；其中2024Q2毛利率为29.10%，同比+2.64pct，净利率为1.82%，同比-3.37pct。分内外销看，内销/外销毛利率分别为33.15%/6.40%，同比分别为+1.49/-3.81pct。分业务看，食品加工机、营养煲、西式电器业务毛利率分别为35.07%/21.44%/28.67%，同比分别为+0.04/+0.37/+0.55pct。 公司2024年H1销售、管理、研发、财务费用率分别为 流通A股市值(百万元)7,450.32 每股净资产(元)4.65 资产负债率(%)53.34 一年内最高/最低(元)14.80/9.25 作者 孙谦分析师 SAC执业证书编号：S1110521050004 sunqiana@tfzq.com 股价走势 16.38%/3.77%/4.26%/-1.35%，同比+2.01/-0.07/+0.28/-0.38pct；其中24Q2九阳股份沪深300 季度销售、管理、研发、财务费用率分别为19.18%/3.28%/4.26%/-1.56%，同比+3.36/-0.37/+0.66/-0.21pct。销售费用率上涨幅度较大主要系为应对国内零售渠道的变化，公司积极布局和拓展新兴渠道、协调发展货架电商与内容电商、ShoppingMall新零售与下沉市场，带来相应销售费用的提升。总体毛利率水平稳中有升，净利率下滑幅度较大主要考虑销售费用（24H1同比+15.83%）、公允价值（24H1为-0.59亿元，系信托及基金产品公允价值变动）变动影响。 投资建议：公司内销核心品类增速有所修复。随着内需的逐步好转及核心 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% 2023-082023-122024-04 资料来源：聚源数据 品类销售的进一步修复，公司收入业绩或将逐步向好；同时考虑厨房小家 电行业大盘整体恢复增长仍需一定时间，我们下调公司营收预测，预计24-26年公司归母净利润为4.18/4.82/5.50亿元（前值为5.2/6/7.2亿元），对应动态PE为18x/15x/14x，维持“增持”评级。 风险提示：原材料价格波动风险；市场竞争风险；替代产品风险；汇率风险；新品销售和推出不及预期等。 相关报告 1《九阳股份-季报点评:内销核心品类有所修复，毛利率水平环比好转》2024-04-18 2《九阳股份-年报点评报告:西式品类表现较好，外销贡献收入增速》2024-03-29 3《九阳股份-季报点评:外销预计高速增长，国内新兴渠道增长较好》2023-11-01 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 10,176.69 9,612.79 10,081.86 10,840.61 11,622.32 增长率(%) (3.45) (5.54) 4.88 7.53 7.21 EBITDA(百万元) 967.52 816.93 340.79 424.95 456.67 归属母公司净利润(百万元) 529.50 389.05 418.29 482.49 550.32 增长率(%) (28.98) (26.53) 7.52 15.35 14.06 EPS(元/股) 0.69 0.51 0.55 0.63 0.72 市盈率(P/E) 14.09 19.18 17.84 15.47 13.56 市净率(P/B) 2.25 2.15 2.09 2.03 1.92 市销率(P/S) 0.73 0.78 0.74 0.69 0.64 EV/EBITDA 10.31 7.64 10.86 9.45 8.46 资料来源：wind，天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 1,569.78 2,431.38 2,555.61 2,328.57 2,475.32 营业收入 10,176.69 9,612.79 10,081.86 10,840.61 11,622.32 应收票据及应收账款 2,084.40 2,155.03 1,105.35 2,335.07 1,533.01 营业成本 7,216.68 7,126.57 7,373.87 7,876.68 8,429.30 预付账款 15.32 40.57 20.88 27.26 19.57 营业税金及附加 55.33 38.49 40.33 43.36 46.49 存货 680.21 558.42 1,100.87 574.98 1,301.13 销售费用 1,592.59 1,426.14 1,643.34 1,767.02 1,894.44 其他 586.58 441.37 700.17 592.70 577.21 管理费用 376.22 381.03 408.32 439.04 470.70 流动资产合计 4,936.29 5,626.77 5,482.89 5,858.57 5,906.24 研发费用 390.13 388.91 413.36 444.46 476.52 长期股权投资 218.02 142.80 129.51 112.25 76.99 财务费用 (64.75) (62.24) (80.65) (65.04) (46.49) 固定资产 637.04 611.37 533.60 466.89 400.19 资产/信用减值损失 (40.80) (38.74) (28.68) (36.07) (34.50) 在建工程 24.65 8.38 58.38 98.38 128.38 公允价值变动收益 (94.62) (37.49) 0.40 0.50 1.00 无形资产 120.75 117.46 109.14 100.46 91.67 投资净收益 28.32 124.89 51.96 64.11 62.70 其他 1,138.01 1,105.30 1,094.86 1,129.37 1,151.43 其他 126.35 (168.80) (163.21) (183.37) (226.51) 非流动资产合计 2,138.47 1,985.31 1,925.49 1,907.35 1,848.66 营业利润 591.24 434.05 470.20 546.98 607.08 资产总计 7,074.76 7,612.08 7,408.38 7,765.92 7,754.90 营业外收入 1.34 1.92 10.00 4.42 20.00 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 营业外支出 9.17 5.05 8.53 7.58 7.05 应付票据及应付账款 2,924.49 3,319.79 2,825.10 3,301.21 2,786.62 利润总额 583.42 430.91 471.67 543.82 620.02 其他 513.18 542.45 919.19 702.81 1,001.81 所得税 60.91 40.36 51.88 59.82 68.20 流动负债合计 3,437.67 3,862.24 3,744.28 4,004.02 3,788.42 净利润 522.51 390.55 419.79 484.00 551.82 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 (6.99) 1.50 1.50 1.50 1.50 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 529.50 389.05 418.29 482.49 550.32 其他 75.55 59.25 76.92 70.57 68.92 每股收益（元） 0.69 0.51 0.55 0.63 0.72 非流动负债合计 75.55 59.25 76.92 70.57 68.92 负债合计 3,748.30 4,125.83 3,821.21 4,074.59 3,857.34 少数股东权益 13.39 14.90 13.09 13.46 14.02 主要财务比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 股本 767.02 767.02 767.02 767.02 767.02 成长能力 资本公积 652.75 668.06 668.06 668.06 668.06 营业收入 -3.45% -5.54% 4.88% 7.53% 7.21% 留存收益 1,921.36 2,082.02 2,155.69 2,272.96 2,479.33 营业利润 -23.58% -26.59% 8.33% 16.33% 10.99% 其他 (28.05) (45.75) (16.69) (30.16) (30.87) 归属于母公司净利润 -28.98% -26.53% 7.52% 15.35% 14.06% 股东权益合计 3,326.46 3,486.25 3,587.17 3,691.33 3,897.56 获利能力 负债和股东权益总计 7,074.76 7,612.08 7,408.38 7,765.92 7,754.90 毛利率 29.09% 25.86% 26.86% 27.34% 27.47% 净利率 5.20% 4.05% 4.15% 4.45% 4.74% ROE 15.98% 11.21% 11.70% 13.12% 14.17% ROIC 61.75% 51.88% -960.91% -227.99% 215.23% 现金流量表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 522.51 390.55 418.29 482.49 550.32 资产负债率 52.98% 54.20% 51.58% 52.47% 49.74% 折旧摊销 73.81 74.29 71.98 72.68 72.68 净负债率 -46.26% -69.19% -70.49% -62.39% -62.90% 财务费用 (25.55) (22.72) (80.65) (65.04) (46.49) 流动比率 1.34 1.38 1.46 1.46 1.56 投资损失 (29.60) (125.13) (51.96) (64.11) (62.70) 速动比率 1.16 1.25 1.17 1.32 1.22 营运资金变动 (211.26