电力设备与新能源行业研究：美国光储市场专题（二）-政策波动难阻装机增长，优势企业恒强，预期修复临近

投资逻辑： 2月我们发布美国光储市场专题《风浪越大鱼越贵，高壁垒铸高盈利》，指出美国光伏下游安装施工就业人数庞大，牺牲装机的政策或面临巨大压力，成本决定光伏需求持续向上趋势不变；而高贸易壁垒带来高溢价和高盈利，供给受限下预计组件有望继续享受超额利润。随着美国对东南亚新一轮双反初裁、美国大选等重要事件临近，我们在本 篇报告中更新了美国能源政策、贸易政策、补贴政策的复盘及近况，详细梳理了供美光伏产业链，再次重申我们对美国市场的判断：高贸易壁垒带来高溢价和高盈利，考虑相关公司对美国政策担忧pricein较为充分，推荐美国本土及海外产能布局领先的头部企业。 能源政策：政策波动不改光伏增长趋势，预计后续仍将以维持光伏新增装机增长作为重要考量。复盘历届政府的 能源政策及相关能源发展后发现，成本优势下，能源及贸易政策变动不改光伏装机增长趋势。据IREC和美国能源局，美国共有约26万太阳能行业工人，光伏就业岗位超过传统化石能源之和，而其中一半以上是与光伏装机相关的安装施工环节，新增装机对就业拉动弹性较大，我们预计后续能源政策仍将以新增光伏装机增长作为重要考量因素。 贸易政策：核心诉求为激励本土产能，美国产能优势提升。2024年5月美国商务部宣布针对东南亚四国开展新 一轮双反调查，考虑到美国制定贸易政策的初衷是增强本土产能的竞争力，我们认为对东南亚加税后供美成本曲线的目标分布形态（考虑关税及IRA补贴）从低到高应该分别是：美国本土组件+电池（含中国企业投资）、美国本土组件 +其余地区电池、其余地区组件+电池，美国本土产能优势提升，其余具备输美能力的产能或一定程度上获得溢价。补贴政策：IRA刺激组件产能建设，电池、辅材需求提升。IRA法案颁布后显著带动清洁能源投资及就业，而清 洁能源投资排名前20的选区大部分为共和党选区，目前共和党内部对废除IRA法案仍有分歧，预计废除概率较低。IRA本土制造补贴激励美国产能加速建设，预计2024年末组件名义产能将提升至50GW+，随着在建产能陆续释放，美国辅材、电池片需求逐步增加，海外辅材产能有望维持较高溢价及一定的超额盈利。美国贸易政策的初衷是在平衡光伏需求的背景下发展本土制造业，8月美国白宫宣布提升“201关税”电池免税配额制至12.5GW验证美国进口依赖度，我们预计后续发布的东南亚“双反”关税也将有一定概率对电池片给予一定免税额度或税率优惠；此外，考虑到目前美国本土规划组件产能中有较大比例为海外企业投资，实际建设及爬产周期具有不确定性，预计2024-2025年美国仍将对非美电池组件具有一定需求，“供美能力”将成为后续海外产能获得溢价的关键。 盈利展望：高贸易壁垒带来高溢价和高盈利，“供美能力”支撑溢价及超额盈利。细数过往美国贸易政策，每当 贸易壁垒上升、供给限制趋严，美国市场组件价格相对于其他市场的溢价便会扩大，此时满足要求的产能往往会因供不应求而享受远高于行业的高盈利。我们预计后续美国市场仍将维持较高溢价，具备“供美能力”的产能（美国本土电池组件、海外可供美辅材及电池组件）有望继续保持高溢价和一定的超额利润。 投资建议 美国对华、对东南亚的光伏贸易挑衅或长期存在，甚至持续加高，在这一趋势下，具备丰富的跨国生产经营经验和异地扩张能力的头部企业，有望在这一再全球化过程中进一步扩大竞争优势和市占率，并维持一定幅度的壁垒超额 利润。我们建议首选具有美国本土电池组件、海外辅材、海外一体化产能布局的头部企业，以及受益于美国本土制造业崛起的核心供应商，推荐组合：阿特斯、阳光电源、金晶科技、福斯特、福莱特（完整投资组合详见正文）。 风险提示 国际贸易风险；政策不及预期风险；传统能源价格大幅下降风险；汇率波动风险。 内容目录 1美国光伏需求旺盛，潜在项目充足4 2需求：政策波动难阻装机增长，预计能源政策仍将以光伏装机增长为重要考量5 2.1能源政策复盘：能源及贸易政策变动不改光伏装机增长趋势5 2.2能源政策展望：就业压力下光伏新增装机增长仍为重要考量，废除IRA阻力较大7 3供美产业链：IRA刺激本土组件建设，辅材、电池片需求提升10 3.1贸易政策复盘：核心诉求为激励本土产能，供美产业链随贸易政策调整10 3.2美国本土供给：IRA补贴刺激组件产能建设，辅材、电池片需求提升13 3.3非美海外供给：美国仍具有一定进口需求，“输美能力”成为溢价来源18 4高贸易壁垒带来高溢价，推荐美国本土及海外产能布局领先的头部企业23 4.1盈利展望：高贸易壁垒带来高溢价和高盈利，“供美能力”支撑溢价及超额盈利23 4.2投资建议：推荐美国本土及海外产能布局领先的头部企业、受益于美国本土制造崛起的核心供应商.255风险提示26 图表目录 图表1：24Q1美国光伏新增装机维持高位（MWdc）4 图表2：24H1美国公用事业光伏新增装机维持高位（MWac，仅统计已发电且大于1MW的电站）4 图表3：24H2-2025年美国计划并网的公用事业光伏项目规模较大(MWac，统计大于1MW的项目)4 图表4：美国光伏装机在能源政策频繁变动与国际贸易摩擦升级下仍实现顽强增长5 图表5：特朗普时期煤电机组年均退役规模创历史新高6 图表6：特朗普的能源政策并未阻止核电的退出进程6 图表7：特朗普上台后仅前两年燃气发电装机有所提速6 图表8：特朗普上届竞选期间的竞选承诺与上任后政策执行情况对比对比6 图表9：哈里斯及特朗普能源政策观点梳理7 图表10：尽管2023年利率大幅上升，光伏仍然是美国成本最低的电力能源之一8 图表11：美国光伏PPA电价维持高位（美元/MWh）8 图表12：当上网电价为53美元/MWh，不同成本及利率下的内部收益率8 图表13：2022年美国光伏供应链采购比例9 图表14：2022年美国光伏产业链中各环节岗位占比9 图表15：2022年美国电力生产中光伏产生的就业岗位最多，50%以上集中在安装施工环节9 图表16：IRA签署后宣布的清洁能源项目主要分布在共和党选区10 图表17：美国对华光伏贸易政策梳理11 图表18：目前美国对华贸易政策及应对方案12 图表19：新一轮东南亚双反调查时间节点13 图表20：美国本土组件产能分布（MW）13 图表21：IRA再次将ITC补贴延期14 图表22：美国本土制造细则要求制造品国内含量需不低于40%14 图表23：美国先进制造产能可直接享受税收抵免优惠政策14 图表24：美国本土光伏产业链产能规划主要集中在组件环节15 图表25：美国本土头部企业组件扩产规划（MW）16 图表26：2024E年末美国本土组件分布（GW）16 图表27：FirstSolar美国组件产能规划16 图表28：韩华（及其子公司）美国一体化产能布局16 图表29：中国企业美国组件产能规划17 图表30：美国电池片产能规划17 图表31：2024-2025年美国本土组件及电池片产能规划（MW）18 图表32：美国电池组件进口量持续维持较高水平18 图表33：24H1美国进口组件区域分布19 图表34：24H1美国进口电池片区域分布19 图表35：24Q2东南亚四国电池组件进口量仍处于较高水平（MW）19 图表36：5月起东南亚四国电池片进口量显著提升（MW）19 图表37：头部一体化企业东南亚四国产能分布（GW）20 图表38：东南亚电池片及组件产能情况（MW）20 图表39：24Q2东南亚电池片产能分布（GW）20 图表40：非中、非东南亚四国电池冗余产能较少（MW）21 图表41：辅材企业积极推动海外扩产21 图表42：5月起印度组件进口量显著提升（MW）22 图表43：2022年起印度组件产能规模快速增长（MW）23 图表44：国内企业加快非东南亚四国、非美海外产能布局23 图表45：美国对华光伏贸易政策对组件价格的影响（美元/W）24 图表46：美国市场的组件溢价对毛利率的影响明显24 图表47：组件溢价为美国制造商提供可观的利润空间24 图表48：美国组件价格仍处于较高水平（美元/W）25 图表49：FirstSloar组件产能规划持续提升（MW）25 图表50：核心标的估值表（元/股，亿元，倍）26 1美国光伏需求旺盛，潜在项目充足 2023年以来美国光伏需求旺盛，据美国光伏行业协会SEIA，2023年美国光伏直流侧新增装机32.4GWdc，同比增长60%；24Q1新增直流侧装机11.8GWdc，同比增长97%，其中地面电站装机9.8GWdc，同比增长158%；分布式装机2.0GWdc，同比下降8.6%。据美国能源署EIA，2024年1-6月美国新增公用事业规模光伏装机11.8GWac（仅统计已发电且大于1MW的电站），同比增长101%，其中Q2新增5.9GWac，高基数下环增1%，同增66%。 图表1：24Q1美国光伏新增装机维持高位（MWdc）图表2：24H1美国公用事业光伏新增装机维持高位 （MWac，仅统计已发电且大于1MW的电站） 来源：SEIA，国金证券研究所来源：EIA，国金证券研究所 美国公用事业光伏储备项目充足。据美国能源署EIA统计，截至2024年6月，计划2024 年7-12月并网的公用事业光伏项目25.0GWac，同比2023年6月发布的2023年7-12月 计划装机规模增长28%；计划2025年并网的公用事业光伏项目26.3GWac。尽管受政策变化、并网限制、劳动力不足等因素影响，部分项目可能存在延后或取消，但庞大的公用事业光伏储备项目证明美国本土公用事业项目需求仍然有望保持强势。 图表3：24H2-2025年美国计划并网的公用事业光伏项目规模较大(MWac，统计大于1MW的项目) 来源：EIA，国金证券研究所 在潜在需求规模充足的背景下，美国光伏需求实际释放情况很大程度上受到能源政策、贸易政策的影响。我们在2月的美国光储专题《风浪越大鱼越贵，高壁垒铸高盈利》中指出美国光伏下游安装施工就业人数庞大，牺牲装机的政策或面临巨大压力，成本决定光伏需求持续向上趋势不变；而高贸易壁垒带来高溢价和高盈利，供给受限下预计组件有望继续享受超额利润。随着美国对东南亚新一轮双反初裁、美国大选等重要事件临近，我们在本篇报告中更新了美国能源政策、贸易政策、补贴政策的复盘及近况，详细梳理了供美光伏 产业链，再次重申我们对美国市场的判断：高贸易壁垒带来高溢价和高盈利，考虑相关公司对美国政策担忧pricein较为充分，推荐美国本土及海外产能布局领先的头部企业。 2需求：政策波动难阻装机增长，预计能源政策仍将以光伏装机增长为重要考量 2.1能源政策复盘：能源及贸易政策变动不改光伏装机增长趋势 历史上美国各届政府上台后都会发布新的能源政策，但复盘美国能源政策及相关能源发展情况，我们发现各届政府能源政策的实际效果并不总是尽如人意，能源及贸易政策变动不改光伏装机增长趋势。 美国民主党及共和党在能源政策上的立场具有显著差异，共和党倾向于支持传统能源，而民主党更重视清洁能源及气候变化。复盘看，民主党执政时期美国在新能源领域的投资和研发支出通常较高（如奥巴马、拜登时期），而共和党执政时期则相对保守（如特朗普时期）。 奥巴马（民主党）：对可再生能源支持力度大，2008-2016年光伏新增装机CAGR高达62.7%，在此期间新能源发展迈入新阶段。2015年8月3日正式发布《清洁电力计划》以应对全球气候变暖。 特朗普（共和党）：竞选期间以支持煤炭、天然气等传统化石燃料、打击可再生能源发展为其能源政策纲领，2017年上任后退出《巴黎协定》、废除《清洁电力计划》，出台一系列支持传统化石能源的政策，但从实际效果来看，光伏新增装机仅在2017-2018年受2016年高基数和关税政策影响出现短暂下滑，2019-2020年又重新恢复高增长，2017-2020年期间光伏新增装机CAGR仍有7.1%。 拜登（民主党）：修正特朗普时期激进的能源政策，重返《巴黎协定》，2022年8月正式发布《通胀削减法案》（IRA）大力支持可再生能源发展，同时通过补贴和贸易壁垒鼓励本土制造