业绩稳健增长符合预期，期待调整后增长提速

证券研究报告 投资评级:增持(维持)核心观点 基本数据 2024-08-30 收盘价(元) 42.05 流通股本(亿股) 4.24 每股净资产(元) 14.10 总股本(亿股) 4.24 最近12月市场表现  事件：公司发布2024年半年报：2024H1公司实现收入28.05亿元，同比 +18.45%；实现归母净利润4.84亿元，同比+7.50%，实现扣非净利润4.20亿元，同比+12.29%。单Q2来看，2024Q2公司实现营收17.08亿元，同比+13.51%；实现归母净利润3.07亿元，同比+5.20%，实现扣非净利润2.65亿元，同比 +7.34%。 贝泰妮 沪深300 6% -7% -20% -34% -47% -60% 盈利分析：产品结构变化短期影响盈利能力。2024H1毛利率72.59%，同比-2.8pct，净利率16.96%，同比-1.7pct，受产品结构变化和Za和泊美两个品牌的并表等因素影响下盈利能力短期下滑。费用端来看，2024年销售/管理/研发费用率分别为45.54%/6.25%/4.08%，同比-0.8/-0.2/-0.5pct，费用投放有所优化。 分析师刘洋 SAC证书编号：S0160521120001 liuyang01@ctsec.com 相关报告 1.《Q1业绩边际改善，线下收入贡献突出》2024-04-26 2.《开启薇诺娜2.0时代，提出敏感肌全面解决方案》2024-03-03 3.《23Q3收入同比增长26%继续提速，淡季不淡》2023-10-30 经营更新：多品牌稳健发展，线上线下持续拓展。分品牌，薇诺娜/薇诺娜baby/瑷科缦分别实现营收23.89/1.01/26.55亿元，同比 +5.69%/39.68%/64.98%，Za/泊美则分别实现2.39/0.25亿元。产品上薇诺娜拓圈完善功效矩阵，推出第二代特护霜、“时光修护防晒乳”系列新品、首推新型次抛精华“311次抛”等，此外发布了“四位一体美白机制”最新研究成果，并推出“修白瓶”及“修白日霜+修白晚霜美白套组”。分渠道，线上/OMO/线下分别营收18.5/2.1/7.3亿元，同比+16.8%/+23.6%/+21.0%，其中线上自营/线上代销经销分别实现营收14.1/4.4亿元，同比+14.5%/+25.1%。渠道上坚持线上线下渠道相互渗透，协同发展的销售渠道策略，线上通过全网渠道覆盖，优化公域流量推广自营店铺，建设以OMO渠道为代表的私域流量。线下渠道聚焦敏感性肌肤护理，专注品牌专业化形象。全球化方面，公司持续推进战略升级，在泰国曼谷成立东南亚业务总部开拓海外市场，开启全球化布局进程。 投资建议：公司主品牌薇诺娜开启2.0时代，持续拓圈开启敏感肌+功效增长曲线，多品牌强化差异共同助力第二增长曲线开启，我们预计公司2024-2026年收入为68.59/79.44/90.43亿元，归母净利润为9.94/12.19/13.90亿元，对应PE分别为18/15/13倍，维持“增持”评级。 风险提示：行业景气度下行风险；市场竞争加剧风险；新品推广不及预期；化妆品政策变动风险 盈利预测： 2022A2023A2024E2025E2026E 营业收入(百万元) 5014 5522 6859 7944 9043 收入增长率(%) 24.65 10.14 24.22 15.81 13.83 归母净利润(百万元) 1051 757 994 1219 1390 净利润增长率(%) 21.83 -28.02 31.29 22.66 14.05 EPS(元/股) 2.48 1.79 2.35 2.88 3.28 PE 60.18 38.08 17.93 14.61 12.81 ROE(%) 18.93 12.91 15.02 16.12 16.05 PB 11.38 4.93 2.69 2.36 2.06 数据来源：wind数据，财通证券研究所（以2024年08月30日收盘价计算） 请阅读最后一页的重要声明！ 公司财务报表及指标预测利润表(百万元) 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 5013.87 5522.17 6859.39 7943.69 9042.65 成长性 减:营业成本 1243.05 1441.39 1847.08 1984.29 2217.07 营业收入增长率 24.6% 10.1% 24.2% 15.8% 13.8% 营业税费 56.10 65.18 80.88 92.90 106.21 营业利润增长率 19.3% -27.6% 30.9% 27.7% 14.3% 销售费用 2047.88 2609.68 3155.32 3614.38 4159.62 净利润增长率 21.8% -28.0% 31.3% 22.7% 14.0% 管理费用 343.04 413.20 480.16 516.34 578.73 EBITDA增长率 18.3% -20.7% 15.2% 43.2% 15.5% 研发费用 254.70 298.82 342.97 357.47 406.92 EBIT增长率 15.1% -28.0% 17.8% 44.6% 14.2% 财务费用 -14.36 -21.30 -4.00 -11.94 -20.66 NOPLAT增长率 17.3% -27.3% 16.9% 39.1% 14.0% 资产减值损失 -18.99 -20.20 -21.13 -13.86 -11.63 投资资本增长率 16.6% 9.0% 18.3% 13.3% 13.4% 加:公允价值变动收益 -5.52 -17.24 0.00 0.00 0.00 净资产增长率 17.2% 7.4% 12.6% 14.0% 14.2% 投资和汇兑收益 80.58 64.36 82.07 0.79 6.33 利润率 营业利润 1212.11 877.97 1149.01 1467.59 1677.54 毛利率 75.2% 73.9% 73.1% 75.0% 75.5% 加:营业外净收支 1.76 -9.16 -1.05 -2.84 -3.09 营业利润率 24.2% 15.9% 16.8% 18.5% 18.6% 利润总额 1213.86 868.82 1147.96 1464.75 1674.44 净利润率 21.0% 13.7% 14.5% 15.4% 15.4% 减:所得税 163.33 109.61 152.81 243.88 281.81 EBITDA/营业收入 24.7% 17.8% 16.5% 20.4% 20.7% 净利润 1051.33 756.80 993.60 1218.78 1389.98 EBIT/营业收入 22.4% 14.6% 13.9% 17.4% 17.4% 资产负债表(百万元)2022A2023A2024E2025E2026E运营效率货币资金 2514.30 2091.46 2862.64 3182.03 3725.26 固定资产周转天数 15 44 45 45 44 交易性金融资产 1433.64 1238.36 1238.36 1238.36 1238.36 流动营业资本周转天数 161 148 107 96 85 应收账款 270.09 561.76 540.98 653.54 762.78 流动资产周转天数 416 365 339 316 308 应收票据 0.00 24.50 15.22 20.56 25.08 应收账款周转天数 20 37 29 30 31 预付账款 41.61 69.28 79.80 85.73 97.58 存货周转天数 197 229 182 170 160 存货 670.75 904.41 906.86 918.54 966.48 总资产周转天数 489 496 476 461 458 其他流动资产 525.89 446.40 458.54 465.52 473.91 投资资本周转天数 416 412 392 384 382 可供出售金融资产 投资回报率 持有至到期投资 ROE 18.9% 12.9% 15.0% 16.1% 16.1% 长期股权投资 82.78 212.02 304.23 407.21 510.98 ROA 15.6% 10.1% 11.1% 12.1% 12.2% 投资性房地产 9.48 9.02 11.66 14.22 16.22 ROIC 17.0% 11.3% 11.2% 13.8% 13.8% 固定资产 206.37 667.20 844.53 985.46 1088.20 费用率 在建工程 349.47 40.22 140.22 190.22 240.22 销售费用率 40.8% 47.3% 46.0% 45.5% 46.0% 无形资产 77.94 193.11 227.11 284.72 344.06 管理费用率 6.8% 7.5% 7.0% 6.5% 6.4% 其他非流动资产 50.16 75.43 75.43 75.43 75.43 财务费用率 -0.3% -0.4% -0.1% -0.2% -0.2% 资产总额 6719.60 7506.93 8952.71 10041.57 11356.41 三费/营业收入 47.4% 54.4% 52.9% 51.8% 52.2% 短期债务 0.00 103.82 170.00 200.00 220.00 偿债能力 应付账款 310.82 334.37 462.70 484.67 541.61 资产负债率 16.6% 19.9% 24.4% 23.1% 22.3% 应付票据 61.55 67.56 94.61 98.20 110.03 负债权益比 19.9% 24.8% 32.2% 30.1% 28.8% 其他流动负债 2.88 5.46 5.46 5.46 5.46 流动比率 5.76 4.28 3.82 3.81 3.78 长期借款 0.00 4.70 321.30 321.30 321.30 速动比率 5.04 3.52 3.23 3.25 3.25 其他非流动负债 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍数 236.20 162.85 39.09 52.06 57.11 负债总额 1117.25 1491.11 2181.89 2320.97 2536.28 分红指标 少数股东权益 49.48 154.82 156.37 158.46 161.12 DPS(元) 0.80 0.60 0.59 0.66 0.71 股本 423.60 423.60 423.60 423.60 423.60 分红比率 0.32 0.33 0.25 0.23 0.22 留存收益 2283.27 2701.18 3454.63 4402.32 5499.20 股息收益率 0.5% 0.9% 1.4% 1.6% 1.7% 股东权益 5602.35 6015.82 6770.82 7720.60 8820.13 业绩和估值指标2022A2023A2024E2025E2026E 现金流量表(百万元)2022A2023A2024E2025E2026E EPS(元) 2.48 1.79 2.35 2.88 3.28 净利润 1050.53 759.21 995.15 1220.87 1392.63 BVPS(元) 13.11 13.84 15.61 17.85 20.44 加:折旧和摊销 117.64 175.09 180.65 245.52 301.02 PE(X) 60.2 38.1 17.9 14.6 12.8 资产减值准备 18.26 34.46 23.88 16.26 14.79 PB(X) 11.4 4.9 2.7 2.4 2.1 公允价值变动损失 4.73