经营压力逐季度上行，培育新业务及新门店拖累业绩

核心观点与关键数据

• 经营压力逐季度上行：2024年半年度报告显示，王府井实现收入60.4亿元，同比下滑5.4%；归母净利润2.9亿元，同比下滑43.4%。单二季度收入27.3亿元，同比下滑9.5%；归母净利润0.9亿元，同比下滑68.6%。主要受制于消费信心不足、客单价低迷及商品消费低迷。
• 业态表现：百货/购物中心/奥莱/专业店/免税收入同比分别-13.7%/+0.0%/+0.2%/-3.1%/+121.2%。免税业态收入大幅增长，但百货类受商品消费低迷影响明显；公司终止合营超市业务并退出。
• 毛利率与费用：2024H1毛利率为40.9%，同比降低1.0pct，全业态毛利率均承压。销售费用率/管理费用率/财务费用率同比分别+0.4pct/+1.3pct/-0.1pct，管理费用率增长明显主要因年终奖错期发放及新门店成本增加。
• 利润压力：营收下降、培育新业务及新门店、新租赁准则影响下，归母净利润同比下滑43.4%。

研究结论

• 中期成长预期：预计2024-2026年营收分别为115.1/126.0/132.5亿元，同比增速分别为-5.8%/+9.5%/+5.2%；归母净利润分别为5.6/8.0/9.8亿元，同比增速分别为-21.1%/+42.6%/+22.2%。
• 投资评级：维持“增持”评级，看好公司多业态发展、免税业务持续发展及传统业态转型变革。
• 风险提示：经济增长放缓、零售复苏不及预期、免税进展不及预期。

财务预测摘要

• 收入与利润：2024-2026年营收增速逐步回升，净利润预计在2025年加速增长。
• 资产负债表：货币资金持续增长，流动资产合计稳步提升，负债结构优化。
• 财务比率：毛利率、净利率预计逐步改善，ROE/ROIC预计2026年达到4.63%/9.02%。
• 现金流：经营活动现金流预计持续改善，投资活动现金流保持低位。