新门店落地拖累业绩，免税逐步培育成长

王府井集团在2023年的业绩预告显示，预计全年实现归母净利润6.5亿至7.8亿元，同比增长233.47%至300.17%，恢复至2019年（王府井+首商）的47.8%-57.4%水平；扣除非经常性损益后的净利润为5.7亿至6.8亿元，同比扭亏，恢复至2019年的45.4%-54.2%。第四季度，公司预计实现归母净利润0.02亿至1.32亿元，同比扭亏，恢复至2019年的1.0%-61.7%；扣除非经常性损益后的净利润为-0.20亿至0.90亿元，同比减亏/扭亏，较2019年转亏/恢复35.2%。

主要原因是王府井加大了奥莱和购物中心业态的布局，新门店的开设对业绩造成了较大拖累。尽管如此，奥莱业态在2023年10月双节假期期间规模销售同比增长超过50%，客流增长95%。然而，由于新开门店尚处于经营培育阶段，对当期业绩产生了负面影响。万宁项目二期于2024年1月19日正式亮相，购物体验和会员权益得到了进一步升级，预计将吸引更多客流。

盈利预测方面，考虑到有税业务的整体复苏情况，预计公司2023-2025年的营业收入分别为123.3亿、138.1亿、152.9亿元，同比增长14.2%、12.0%、10.8%；归母净利润分别为7.2亿、10.9亿、13.6亿元，同比增长266.8%、52.1%、25.3%。每股收益预计为0.6元、1.0元、1.2元，三年复合增长率（CAGR）为91.2%。基于公司多业态发展和传统业态的转型变革，以及免税业务的持续发展，预计公司将继续成长。采用分部估值法，给予2024年25倍的市盈率，目标价为24.0元，维持“增持”评级。

风险提示包括经济增长放缓、消费复苏不及预期、以及免税业务进展低于预期的风险。财务数据显示，2021年至2023年的预期营业收入分别为12753百万、10800百万、12333百万，增长率分别为55.08%、-15.32%、14.19%；预期归母净利润分别为1340百万、195百万、715百万，增长率分别为246.55%、-85.46%、266.80%。市盈率为13.3倍、91.4倍、24.9倍、16.4倍、13.1倍；市净率为0.9倍、0.9倍、0.9倍、0.9倍、0.8倍。EV/EBITDA为8.8倍、19.3倍、3.2倍、2.1倍、1.3倍。