新门店落地拖累业绩，免税逐步培育成长

│ 王府井(600859) 新门店落地拖累业绩，免税逐步培育成长 事件： 公司发布2023年业绩预告，23年公司预计实现归母净利润6.5-7.8亿元，同比增加233.47%到300.17%，恢复至19年（王府井+首商）47.8%-57.4%；扣非归母净利润预计为5.7-6.8亿元，同比扭亏，恢复至19年（王府井+首商）45.4%-54.2%。23Q4公司预计实现归母净利润0.02-1.32亿元，同比扭亏，恢复至19年（王府井+首商）1.0%-61.7%；扣非归母净利润预计为-0.20-0.90亿元，同比减亏/扭亏，较19年转亏/恢复35.2%。 加大奥莱和购物中心业态布局，预计新开门店对业绩造成较大拖累预计4季度公司收入端稳健，经营延续前三季度趋势，人流好于客单，奥莱/购物中心好于其他业态。23年10月双节假期，公司总体规模销售同比增长近25%，客流较2022年增长60%；其中奥莱业态延续亮眼表现，规模销售同比增长超50%，客流增长95%。业绩端，23Q4公司预计实现归 母净利润0.02-1.32亿元，中值在0.67亿元，仅恢复至19年同期31.3%，预计主要受新开门店拖累。Q4公司新开海垦广场/奥莱UPTOWN/喜悦购物中心等3家门店，新增租赁面积33.83万平方米，预计新开门店尚处于经营培育阶段，对公司当期业绩产生一定拖累。 万宁项目二期全新亮相，购物体验/会员权益进一步升级 万宁项目销售向好，2023年国庆中秋双节期间，万宁王府井国际免税港客流同比增长12倍，较2021年同期增长45%；24年元旦期间，王府井国际免税港共接待5.03万人次，同比增长114.13%，销售额达到1915万元，同比增长117.37%。2024年1月19日，万宁免税港项目二期以全新面貌正式亮相，购物体验/会员权益同步优化升级，有望持续吸引客流。 盈利预测、估值与评级 考虑到有税业务整体复苏进度，我们预计公司2023-2025年营业收入分别为123.3/138.1/152.9亿元（原值为125.9/152.5/167.3亿元），同比增速分别为14.2%/12.0%/10.8%，归母净利润分别为7.2/10.9/13.6亿元（原值为8.7/13.0/15.5亿元），同比增速分别为266.8%/52.1%/25.3%，EPS分别为 0.6/1.0/1.2元/股，3年CAGR为91.2%。鉴于公司坚定推进多业态发展和传统业态转型变革，免税业务持续发展，我们看好公司持续成长，按照分部估值法，给予公司24年25倍PE，目标价24.0元，维持“增持”评级。风险提示：经济增长放缓；消费复苏不及预期；免税进展不及预期风险。 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 12753 10800 12333 13807 15291 增长率（%） 55.08% -15.32% 14.19% 11.96% 10.75% EBITDA（百万元） 3112 1692 4416 4839 4713 归母净利润（百万元） 1340 195 715 1088 1362 增长率（%） 246.55% -85.46% 266.80% 52.12% 25.27% EPS（元/股） 1.18 0.17 0.63 0.96 1.20 市盈率（P/E） 13.3 91.4 24.9 16.4 13.1 市净率（P/B） 0.9 0.9 0.9 0.9 0.8 EV/EBITDA 8.8 19.3 3.2 2.1 1.3 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2024年01月26日收盘价 证券研究报告 2024年01月28日 行业：商贸零售/一般零售 投资评级：增持（维持） 当前价格：15.69元 目标价格：23.96元 基本数据 总股本/流通股本(百万股)1,135.05/1,093.47流通A股市值(百万元)17,156.54每股净资产(元)17.35 资产负债率(%)48.82 一年内最高/最低(元)30.60/14.59 股价相对走势 王府井 沪深300 10% -10% -30% -50% 2023/12023/52023/92024/1 作者 分析师：邓文慧 执业证书编号：S0590522060001邮箱：dengwh@glsc.com.cn 分析师：曹晶 执业证书编号：S0590523080001邮箱：caojing@glsc.com.cn 相关报告 1、《王府井（600859）：复苏态势有所回落，海垦 广场对外营业》2023.10.28 2、《王府井（600859）：奥莱领先复苏，免税渐进起步》2023.08.26 公司报告 公司点评研究 公司报告│公司点评研究 财务预测摘要资产负债表 利润表 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 14303 9997 12736 15302 17943 营业收入 12753 10800 12333 13807 15291 应收账款+票据 269 384 337 377 418 营业成本 7379 6665 7344 8070 8843 预付账款 145 182 283 317 351 营业税金及附加 331 276 333 373 413 存货 1756 1657 1668 1833 2009 营业费用 1644 1701 1702 1892 2095 其他 576 413 522 585 648 管理费用 1419 1560 1591 1767 1942 流动资产合计 17048 12633 15547 18414 21369 财务费用 363 262 296 194 105 长期股权投资 1547 1873 1893 1909 1925 资产减值损失 -22 -69 -25 -28 -31 固定资产 13612 14742 12491 10258 8037 公允价值变动收益 42 -55 -55 0 0 在建工程 78 220 250 247 210 投资净收益 233 300 40 38 38 无形资产 1194 1143 953 762 572 其他 35 27 -6 7 7 其他非流动资产 5672 5580 5302 4673 4479 营业利润 1906 539 1022 1529 1907 非流动资产合计 22103 23559 20890 17850 15223 营业外净收益 0 -6 -42 -40 -42 资产总计 39151 36192 36437 36264 36591 利润总额 1906 533 980 1489 1865 短期借款 197 197 0 0 0 所得税 528 397 245 372 466 应付账款+票据 2850 2098 2780 3055 3348 净利润 1378 137 735 1117 1399 其他 7587 5483 6669 7354 8075 少数股东损益 38 -58 20 29 36 流动负债合计 10634 7778 9449 10409 11423 归属于母公司净利润 1340 195 715 1088 1362 长期带息负债 8048 7852 5981 4175 2645 长期应付款 0 0 0 0 0 财务比率 其他 366 619 619 619 619 2021 2022 2023E 2024E 2025E 非流动负债合计 8414 8471 6600 4794 3264 成长能力 负债合计 19048 16249 16050 15203 14687 营业收入 55.08% -15.32% 14.19% 11.96% 10.75% 少数股东权益 756 801 821 850 886 EBIT 240.57% -64.95% 60.44% 31.93% 17.05% 股本 1133 1135 1135 1135 1135 EBITDA 129.41% -45.63% 160.95% 9.59% -2.60% 资本公积 10089 10160 10160 10160 10160 归属于母公司净利润 246.55% -85.46% 266.80% 52.12% 25.27% 留存收益 8125 7847 8271 8915 9723 获利能力 股东权益合计 20103 19943 20387 21060 21904 毛利率 42.14% 38.28% 40.45% 41.55% 42.17% 负债和股东权益总计 39151 36192 36437 36264 36591 净利率 10.81% 1.26% 5.96% 8.09% 9.15% ROE 6.93% 1.02% 3.65% 5.38% 6.48% 现金流量表 ROIC 17.80% 1.61% 5.37% 8.22% 12.22% 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 1378 137 735 1117 1399 资产负债率 48.65% 44.90% 44.05% 41.92% 40.14% 折旧摊销 844 897 3140 3156 2743 流动比率 1.6 1.6 1.6 1.8 1.9 财务费用 363 262 296 194 105 速动比率 1.4 1.4 1.4 1.5 1.6 存货减少（增加为“-”） -720 99 -11 -165 -176 营运能力 营运资金变动 -742 -810 1694 658 701 应收账款周转率 47.5 28.1 36.6 36.6 36.6 其它 660 44 53 128 138 存货周转率 4.2 4.0 4.4 4.4 4.4 经营活动现金流 1781 628 5906 5088 4910 总资产周转率 0.3 0.3 0.3 0.4 0.4 资本支出 -1018 -480 -100 -100 -100 每股指标（元） 长期投资 -184 -550 0 0 0 每股收益 1.2 0.2 0.6 1.0 1.2 其他 2165 -458 -412 21 22 每股经营现金流 1.6 0.6 5.2 4.5 4.3 投资活动现金流 963 -1488 -512 -79 -78 每股净资产 17.0 16.9 17.2 17.8 18.5 债权融资 5470 -196 -2067 -1806 -1530 估值比率 股权融资 357 2 0 0 0 市盈率 13.3 91.4 24.9 16.4 13.1 其他 -4963 -4658 -587 -638 -660 市净率 0.9 0.9 0.9 0.9 0.8 筹资活动现金流 864 -4852 -2655 -2444 -2190 EV/EBITDA 8.8 19.3 3.2 2.1 1.3 现金净增加额 3603 -5696 2739 2565 2642 EV/EBIT 12.1 41.1 11.0 6.0 3.1 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2024年01月26日收盘价 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针