2024年中报点评：二季度利润激增价值提速，关注净资产波动

新华保险（601336） 证券研究报告·公司点评报告·保险Ⅱ 2024年中报点评：二季度利润激增价值提速，关注净资产波动 买入（维持） 盈利预测与估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 归母净利润（百万元） 21,500 8,712 11,669 12,765 13,574 同比增长率（%） 43.8% -59.5% 33.9% 9.4% 6.3% 新业务价值（百万元） 2,423 3,024 3,592 3,983 4,367 新业务价值增长率（%） -59.5% 24.8% 18.8% 10.9% 9.6% EVPS（元/股） 81.9 80.3 88.8 97.6 107.2 P/EV 0.37 0.38 0.34 0.31 0.28 投资要点 事件：公司披露1H24中报：实现归母净利润110.83亿元，同比增长11.1% （对应2Q24单季同比翻番），对应ROE达11.2%，同比提升2.5个pct.。业绩表现好于预期。公司首次新增中期派息，每股派息0.54元（现金分红率15%，绝对额已达2023年年度63.5%）。 新准则专项分析。1H24公司实现保险服务收入同比下滑11.9%（对应2Q24同比下降10.4%），保险服务业绩同比下降8.3%（对应2Q24同比下降0.8%，降幅边际收窄）；我们搭建的承保利润同比下降6.1%，主要系长端利率下 行，1H24CSM摊销同比下降23.5%。期末CSM余额为1718.29亿元，较年初增长1.7%；我们搭建的投资利差同比增长10.5%至50.1亿元（对应2Q24同比增长817.9%），是当期净利润增长和2Q24单季度利润大增的核心原因。1Q24至2Q24单季投资利差分别为17.24亿元和32.86亿元波动较大，主要系IFRS9下，大量权益投资计入交易性金融资产，使得当期利润波动被放大。1H24公司总投资收益同比上升43.3%，其中公允价值变动损益同比翻番，年化净/总/综合投资收益率为3.20%/4.8%/6.5%，同比-0.2/+1.1/+1.8pct.，公司加大权益配置比例的同时把握住2Q24市场结构性行情机会。1H24公司归母净资产较年初下降14.3%，主要系公司其他综合收益转负，资产负债匹配仍有待改善。 NBV高基数进一步提速优于大势，EV重拾升势。1H24公司实现NBV同比大幅增长57.7%（1Q24：51%），跑赢主要上市同业。归因来看，其中新单保费（长期首年+短期险）同比下降41.7%，但NBVMargin提升至18.8% （1H23：6.8%）：1）分渠道来看，个险和银保NBV同比增速分别为39.5%和97.1%，NBVMargin分别为30.5%和13.8%（1H23：21.9%和2.7%），受益于报行合一和2023年7月预定利率下调影响；2）1H24公司十年期及以上期交保费同比增长16.3%，个险期缴高基数下同比增长4.1%，业务结构改善。NBV敏感性有所收窄，投资回报率降低50bps将使得1H24的NBV大幅下降40.2%（2023年：86.0%）。1H24末公司内含价值较年初增长7.13%，年化ROEV达13.3%（1H23：9.9%）得益于新业务增速回暖和运营经验偏差以及经济经验偏差改善所致。 绩优和万C人力占比提升，银保趸交仍在控速。1H24公司个险/银保新单同比增速为0.4%和-60.8%（对应2Q24增速为-18.1%和-56.3%，主要系同期高基数压力），1H24个险/银保/团险新单贡献占比为43.1%/47.1%/9.8% （1H23：25.0%/70.1%/4.9%），期末个险代理人规模13.9万人，月均合格/绩优/万C人力分别为2.7/1.85/0.47万人，结构进一步改善，月均人均综合产能1.04万元，同比增长28.3%，公司个险出台新《基本法》和“XIN一代”项目落地。公司银保渠道持续推进核心、重点、潜力渠道建设，总部合作全面覆盖，机构布局优化完善。 盈利预测与投资评级：二季度利润激增价值提速，关注净资产波动。投资收益表现略超预期，上调盈利预测2024-26年归母净利润为117、128和136亿元（原预测为109、125和132亿元），维持“买入”评级。 风险提示：权益市场和长端利率持续下行，战略持续成效低于预期 2024年08月30日 证券分析师胡翔 执业证书：S0600516110001 021-60199793 hux@dwzq.com.cn 证券分析师葛玉翔 执业证书：S0600522040002 021-60199761 geyx@dwzq.com.cn 证券分析师武欣姝 执业证书：S0600524060001 wux@dwzq.com.cn 研究助理罗宇康 执业证书：S0600123090002 luoyk@dwzq.com.cn 股价走势 新华保险沪深300 4% 0% -4% -8% -12% -16% -20% -24% -28% -32% 2023/8/302023/12/292024/4/282024/8/27 市场数据 收盘价(元) 30.13 一年最低/最高价 27.35/43.38 市净率(倍) 1.04 流通A股市值(百万元) 62,834.29 总市值(百万元) 93,991.94 基础数据每股净资产(元,LF) 28.86 资产负债率(%,LF) 93.98 总股本(百万股) 3,119.55 流通A股(百万股) 2,085.44 相关研究 《新华保险(601336)：2024年一季报点评：价值增速跑赢上市同业，季度信息披露大幅丰富》 2024-05-01 《新华保险(601336)：2023年报点评高利差依赖加剧业绩与价值的波动敏感性》 2024-03-28 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1/6 东吴证券研究所 表1：新华保险新准则分析（单位：百万元） 累计值及同比分析 1Q23 1H23 9M23 2023A 1Q24 1H24 保险服务收入 13,558 26,593 39,726 48,045 11,742 23,421 同比 -4.4% -6.5% -5.5% -15.5% -13.4% -11.9% 保险服务成本 -8,928 -17,590 -26,254 -33,252 -7,826 -15,165 同比 -0.1% 1.0% -2.0% -1.6% -12.3% -13.8% 原保险合同保险服务业绩 4,630 9,003 13,472 14,793 3,916 8,256 同比 -11.6% -18.3% -11.6% -35.9% -15.4% -8.3% 承保利润 4,485 8,626 12,992 14,026 3,851 8,099 同比 -13.5% -22.0% -17.3% -41.1% -14.1% -6.1% 投资利差 4,175 4,533 -2,202 -6,450 1,724 5,010 同比 -409.3% 516.7% -4.1% -739.9% -58.7% 10.5% 归母净利润 6,917 9,978 9,542 8,712 4,942 11,083 同比 114.8% 8.6% -15.5% -59.5% -28.6% 11.1% 归母综合收益 7,292 1,336 -2,620 -5,863 -11,060 -12,386 同比 -5582.7% -69.6% -28.1% -168.1% -251.7% -1027.1% 归母净资产 121,602 112,286 108,312 105,067 94,002 90,025 同比 29.7% 7.2% -22.7% -19.8% 保险服务毛利率 34.1% 33.9% 33.9% 30.8% 33.4% 35.3% 同比 -2.8个pct. -4.9个pct. -2.4个pct. -9.8个pct. -0.8个pct. 1.4个pct. 合同服务边际CSM 171,364 169,004 171,829 较年初 -2.3% -3.6% 1.7% 合同服务边际/保险合同负债 15.5% 14.7% 13.6% 同比 -2.6个pct. -2个pct. ROE-非年化(披露值) 5.9% 8.7% 8.5% 7.9% 5.0% 11.2% 同比 2.4个pct. -0.9个pct. -4个pct. -14.5个pct. -0.9个pct. 2.5个pct. ROAE(测算） 6.3% 9.5% 9.3% 8.6% 5.0% 11.4% 同比 -13.8个pct. -1.3个pct. 1.9个pct. 数据来源：Wind，公司公告,东吴证券研究所 2/6 东吴证券研究所 表2：新华保险新准则分析（单位：百万元） 单季度值和同比分析 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 保险服务收入 13,558 13,035 13,133 8,319 11,742 11,679 同比 -4.4% -8.6% -3.4% -43.9% -13.4% -10.4% 保险服务成本 -8,928 -8,662 -8,664 -6,998 -7,826 -7,339 同比 -0.1% 2.1% -7.6% 0.1% -12.3% -15.3% 原保险合同保险服务业绩 4,630 4,373 4,469 1,321 3,916 4,340 同比 -11.6% -24.3% 5.7% -83.2% -15.4% -0.8% 承保利润 4,485 4,141 4,366 1,034 3,851 4,248 同比 -13.5% -29.5% -6.3% -87.2% -14.1% 2.6% 投资业绩 4,175 358 -6,735 -4,248 1,724 3,286 同比 -409.3% -82.8% 122.2% -228.6% -58.7% 817.9% 归母净利润 6,917 3,061 -436 -830 4,942 6,141 同比 114.8% -48.7% -120.7% -108.1% -28.6% 100.6% 归母综合收益 7,292 1,336 -2,620 -5,863 -11,060 -12,386 同比 -5582.7% -69.6% -28.1% -168.1% -251.7% -1027.1% 归母净资产 121,602 112,286 108,312 105,067 94,002 90,025 同比 29.7% 7.2% -22.7% -19.8% 保险服务毛利率 34.1% 33.5% 34.0% 15.9% 33.4% 37.2% 同比 -2.8个pct. -7个pct. 2.9个pct. -37个pct. -0.8个pct. 3.6个pct. 合同服务边际CSM 171364 169004 171829 较年初 -2.3% -3.6% 1.7% 合同服务边际/保险合同负债 15.5% 14.7% 13.6% 同比 -2.6个pct. -2个pct. ROAE 6.3% 2.9% -0.4% -0.8% 5.0% 6.3% 同比 -11.5个pct. -1.3个pct. 3.4个pct. 数据来源：Wind，公司公告,东吴证券研究所 3/6 图1：新华保险1Q24原保费分项增速图2：1H24新华保险新单贡献中个险占比提升 40% 20% 45.1% -11.4% 0% -20% -40% -60%- -80% -100% 16.3% -81.0% 8.6%5.4% 100% 80% 60% 40% 20% 1Q18 9M18 1Q19 9M19 1Q20 9M20 1Q21 9M21 1Q22 9M22 1Q23 9M23 1Q24 0% 1H242Q24 营销员渠道新单团险渠道新单 银保渠道新单 数据来源：