2024年中报点评：整家战略布局下，木门收入延续增长，出口业务表现靓丽

2024年8月30日 公司研究 整家战略布局下，木门收入延续增长，出口业务表现靓丽 ——志邦家居（603801.SH）2024年中报点评 买入（维持） 当前价：9.47元 作者分析师：姜浩 执业证书编号：S0930522010001021-52523680 jianghao@ebscn.com 联系人：吴子倩 021-52523872 wuziqian@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)4.37 总市值(亿元)：41.34 一年最低/最高(元)：9.37/27.06近3月换手率：74.12% 股价相对走势 11% -7% -25% -43% -60% 08/2311/2303/2406/24 志邦家居沪深300 收益表现% 1M 3M 1Y 相对 -8.52 -28.70 -48.43 绝对 -11.25 -37.51 -61.91 资料来源：Wind 相关研报23年营收利润双增长，整装渠道和海外业务增势突出——志邦家居（603801.SH）2023年报及2024年一季报点评（2024-04-27）三季度工程业务大幅增长，确保单季度利润稳健增长——志邦家居（603801.SH）2023年三季报点评（2023-11-01） 要点 事件： 公司发布2024年中报，2024年上半年公司实现营收22.1亿元，同比-3.8%，实现归母净利润1.5亿元，同比-17.0%；其中2Q2024实现营收13.9亿元，同比-6.9%实现归母净利润1.0亿元，同比-20.6%。 点评： 木门业务延续增长，海外业务表现突出：1H2024，厨柜/衣柜/木门分别实现营收9.7/9.3/1.4亿元，分别同比-3.7%/-5.9%/+6.9%。分渠道看，直营/经销/大宗渠道分别实现营收1.7/11.7/6.1亿元，分别同比-8.2%/-10.9%/+8.2%，其中大宗收入占营收的27.4%，同比+3.1pcts。受国内地产景气度不佳影响，公司厨柜、衣柜类产品收入有所下滑，但在集成整家的发展战略和新增门店的带动下，公司木门业务收入持续增长。 此外，公司积极布局新兴海外市场，推进品牌出海，出口收入大幅增长。2024H1公司海外业务实现营收0.9亿元，同比+42.7%。公司连续8年登陆美国纽约时代广场，凭借强有力的品牌影响力、高品质的产品和优质履约服务能力，产品已远销澳洲、北美、东南亚、中东等多个国家和地区，未来将持续开展招商工作、拓展海外市场。 2Q2024，厨柜/衣柜/木门分别实现营收6.5/5.4/0.9亿元，分别同比-5.1%/-14.0%/ +4.8%。分渠道看，直营/经销/大宗渠道分别实现营收0.8/7.1/4.6亿元，分别同比 -25.7%/-15.9%/+7.8%。 截至1H2024末，公司共有4931家门店，其中经销商门店数为4911家，直营门店20家。经销商门店数目与1Q2024相比，净增加194家，经销商门店细分来看， 1H2024厨柜/衣柜/木门的门店数量分别为1798/1993/1120家，与1Q2024相比，净增加39/81/74家。1H2024经销商单店营收24万元，同比-17.6%；直营店单店营收874万元，同比+60.7%。 上半年盈利能力较为稳定：1H2024，公司毛利率为36.7%，同比-0.1pcts；分产品看，厨柜/衣柜/木门毛利率分别为38.8%/40.9%/17.2%，同比-0.5/+1.8/-0.7pcts。分渠道看，直营/经销/大宗渠道毛利率分别为69.3%/36.0%/35.5%，分别同比 +0.1/-0.3/+2.2pct。 1H2024公司期间费用率为29.4%，同比+3.4pcts。分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为16.9%/6.8%/5.9%/-0.1%，分别同比+1.8/+1.2/+0.1/+0.2pcts。其中销售费用率的增加主要系广告装饰费及市场服务费增加所致，管理费用率主要系股权激励产生的股份支付费用增加所致。 2Q2024，公司毛利率同比下降0.4pcts至36.4%。分产品看，厨柜/衣柜/木门毛利率分别为37.4%/40.7%/18.5%，分别同比+1.6/-0.2/-4.3pcts。分渠道看，直营/经销/大宗渠道毛利率分别为69.2%/36.1%/35.2%，分别同比+1.0/-0.6/+1.7pcts。 2Q2024公司期间费用率为26.7%，同比+3.4pcts。分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为15.7%/5.5%/5.3%/+0.1%，分别同比+2.0/+0.9/-0.2/+0.6pcts。 整装渠道发展势头良好，海外业务积极拓展，维持“买入”评级：鉴于国内地产销售疲软，市场竞争程度超预期，我们将公司2024-2026年营收预测分别下调至60.8/64.8/73.0亿元（下调幅度分别为9%/12%/12%），将公司2024-2026年归母净利润分别下调至5.5/5.9/6.6亿元（下调幅度分别为16%/18%/18%），对应2024-2026年EPS分别为1.26/1.34/1.51元，当前股价对应PE分别为8/7/6倍。公司布局完整的一站式集成整家模式，且产品出海积极推进中，发展势头良好，维持“买入”评级。 风险提示：整装业务发展不及预期，市场竞争程度超预期。 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 5,389 6,116 6,076 6,484 7,295 营业收入增长率 4.58% 13.50% -0.66% 6.72% 12.51% 净利润（百万元） 537 595 549 585 658 净利润增长率 6.17% 10.87% -7.77% 6.66% 12.33% EPS（元） 1.72 1.36 1.26 1.34 1.51 ROE（归属母公司)（摊薄） 18.65% 18.10% 15.54% 14.61% 14.46% P/E 6 7 8 7 6 P/B 1.0 1.3 1.2 1.0 0.9 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2024-08-29； 注：公司2022年末股本数为3.12亿股，2023年7月因转增，股本增至4.37亿股。 财务报表与盈利预测利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 5,389 6,116 6,076 6,484 7,295 营业成本 3,358 3,849 3,842 4,083 4,589 折旧和摊销 159 169 174 196 219 税金及附加 44 56 56 58 66 销售费用 832 890 1,003 1,063 1,189 管理费用 268 295 346 363 401 研发费用 279 319 316 331 372 财务费用 -18 -9 4 10 16 投资收益 16 26 16 26 20 营业利润 576 619 582 621 697 利润总额 577 622 584 623 699 所得税 40 27 35 37 42 净利润 537 595 549 585 658 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 537 595 549 585 658 EPS(元) 1.72 1.36 1.26 1.34 1.51 现金流量表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 766 756 1,251 824 908 净利润 537 595 549 585 658 折旧摊销 159 169 174 196 219 净营运资金增加 -259 -281 26 -6 72 其他 329 273 502 48 -40 投资活动产生现金流 -443 -436 -536 -574 -680 净资本支出 -379 -359 -700 -500 -600 长期投资变化 134 169 0 0 0 其他资产变化 -199 -245 164 -74 -80 融资活动现金流 -433 -307 -445 -116 -125 股本变化 0 125 0 0 0 债务净变化 -130 -116 -135 0 0 无息负债变化 322 315 -150 147 217 净现金流 -105 17 270 134 103 资产负债表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产 5,777 6,387 6,344 6,967 7,724 货币资金 705 863 1,133 1,267 1,371 交易性金融资产 280 424 202 207 212 应收账款 207 225 207 213 231 应收票据 18 21 30 32 36 其他应收款（合计） 126 101 122 130 146 存货 305 220 328 348 388 其他流动资产 12 82 78 119 200 流动资产合计 2,957 3,469 2,958 3,176 3,452 其他权益工具 8 4 4 4 4 长期股权投资 134 169 169 169 169 固定资产 1,491 1,450 1,465 1,488 1,544 在建工程 118 321 399 456 552 无形资产 255 262 652 837 1,019 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 642 475 475 475 475 非流动资产合计 2,820 2,918 3,387 3,791 4,272 总负债 2,899 3,099 2,813 2,960 3,177 短期借款 367 130 0 0 0 应付账款 580 591 576 613 688 应付票据 508 577 576 613 688 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 56 60 60 64 72 流动负债合计 2,775 2,861 2,605 2,748 2,956 长期借款 0 124 124 124 124 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 91 83 82 86 95 非流动负债合计 124 238 208 212 220 股东权益 2,879 3,288 3,531 4,007 4,548 股本 312 437 437 437 437 公积金 886 791 846 889 889 未分配利润 1,773 2,151 2,339 2,772 3,312 归属母公司权益 2,879 3,288 3,531 4,007 4,548 少数股东权益 0 0 0 0 0 费用率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 销售费用率 15.43% 14.55% 16.50% 16.40% 16.30% 管理费用率 4.97% 4.82% 5.70% 5.60% 5.50% 财务费用率 -0.34% -0.14% 0.06% 0.15% 0.21% 研发费用率 5.18% 5.21% 5.20% 5.10% 5.10% 所得税率 7% 4% 6% 6% 6% 每股指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 每股红利 0.70 0.70 0.25 0.27 0.30 每股经营现金流 2.46 1.73 2.87 1.89 2.08 每股净资产 9.23 7.53 8.09 9.18 10.42 每股销售收入 17.28 14.01 13.92 14.85 16.71 主要指标盈利能力（%） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 毛利率 37.7% 37.1% 36.8% 37.0% 37.1% EBITDA率 16.0% 17.8% 12.1% 12.5% 12.7% EBIT率 12.5% 14.7% 9.2% 9.5% 9.7% 税前净利润率 10.7% 10.2% 9.6% 9.6% 9