【市场聚焦】航运:欧线运费转折的启示

摘要 今年的旺季呈现前置的状态，随着4-6月的淡季不淡到7-8月运费攀升至最高点，再到其迅速地滑落，一切的变化都快速而敏锐。究其原因，一是货主规避风险的提前出货导致了旺季前置，二是欧美整体的补库力度逐步放缓，三是欧美经济的结构性问题愈发明显。本文将从运费从高点的迅速回落作为切入点，以作为影响运费的核心因素的需求端为重点，对中国的出口和未来的运费表现进行展望。 欧美进口需求下滑的分析 一 集运欧线的旺季在进入8月之后就提早开始了降温，而在现货价格在7月仍高位坚挺的时候，期货展现出其价格发现的功能，更为敏感地在7月初对此就进行了交易；且在宏观经济交易的主逻辑的影响下，各合约的Back结构继续扩大，2025年合约的价格快速向船公司的成本线逼近，不仅说明市场认为此轮由红海危机引发的大行情终将恢复平静，也体现出对未来出口的悲观预期。 总体来说，目前欧美货量的下滑只是一个开始，未来半年到一年的进口需求可能呈现逐步疲软的走势，下降的速度可能是先慢后快，即今年年内较难见到货量的剧烈萎缩，在2025年后需求表现难言乐观。 认为需求不断走弱的逻辑主要在于欧美的需求的结构性问题已经逐步显现到难以忽视的程度，即制造业和服务业表现的分化。在疫情期间的财政刺激退坡后，美国经济虽然展现出强大的韧性，欧洲经济呈温和复苏走势，但消费结构变化的影响日益明显：人们已从商品消费转向了以服务消费为主（图1）。而这一分化走势实际上与经济的不断降温形成了不断自我强化的负反馈：与终端商品需求强相关的欧美制造业PMI均出现了明显的颓势，在荣枯线之下维持了近两年之久。所以，尽管欧美的消费在今年仍会存在一定动能，尤其美国仍依赖其强大的经济体量产生的财富效应而仍具有较强的消费能力，但在较难逆转的结构性问题面前，商品需求的不断走弱或许在未来一年或者甚至更长的时间里成为压制集装箱运费的核心因素。 图1：美国个人消费支出同比 中粮期货研究院 数据来源：iFinD, 另一方面，认为需求走弱的速度先慢后快的逻辑是运费快速的回落实际上有船公司低价揽货提高装载率的因素在，因而相当于是用放大镜去看对应的需求变动——无论是欧线还是美线的货量下滑速度很可能并没有运费表现的那么夸张。从数据上来说，亚洲上半年向欧洲出口了约875万TEU，同比增长6.7%。美国7月进口集装箱量为255.6万TEU，同比和环比增长速度分别为16.8%和11.2%。并且，NRF根据美国的港口货量和社会消费能力和通胀回落等因素对下半年的进口量进行了预测：7-12月总进口集装箱约1285万TEU，同比增长9.5%。基于这样的表现，考虑到欧美目前整体的消费能力虽然已开始下滑但仍不算太差（尤其是美国仍偏强）的情况，即使后期增长动能愈发不足，最终全年的整体表现还是较为可观的。 最后，还需要提及年初时看多需求的另一逻辑点，即欧美进入的补库周期。从已有的数据表现来看，补库的力度可能会随着库存水平已逼近往年平均水准（图2）和市场对未来经济下行的担忧而减弱，并且在货主经历过2022年的过度补库之后对于库存的管理也会更加谨慎。因此，补库对于需求端的帮助也将会逐步减少。 综合以上三部分的论述，实际进口集装箱量的高位表现与欧美经济数据的环比走弱出现的分化可以较好地解释今年的旺季前置现象以及对未来需求增速的放缓对运费的拖累预期。实际上，若未来的商品需求走势果真如此弱势运行，这将会对中国的出口产生较为严重的拖累。 图2：美国社会库存同比 中粮期货研究院 数据来源：iFinD, 欧线运费下半年的表现 二 跟随即期运价的不断下降和宏观“衰退”交易主逻辑，EC2410一路下跌跌破了3000点，贴水EC2408交割结算价50%以上，且2025年的远月合约贴水扩大直逼成本线，市场已经足够悲观。 虽然目前的价格表现不禁让人联想到2022年的行情，但是根据上文对需求端的分析可知，年内欧美的商品需求很难出现断崖式下降的行情——按照2022年10月进口货量环比8月减少17%来对今年10月的货量进行大致估算的话，10月的货量可能会打破目前的悲观氛围有超预期的表现。从供给端来说，9-10月绕行好望角造成的运力缺口将基本补充完毕，运力投放逐步宽松，船公司也宣布了停航计划，整体实际上并没有让人看到会对运费产生极大的下行压力。另一方面，从微观角度来说，船公司在经历了疫情时期的行情后，调控运价的默契也远高于之前。因此，EC2410和12合约可能仍存在一定的超跌反弹的机会（尽管需求处于下滑通道，12月运费作为传统旺季和船公司签新长协挺价的基础上或最终仍会升水10月运费）。 作者简介 塔林夫 中粮期货研究院研究员 交易咨询资格证号：Z0018829 风险揭示 1.中粮期货有限公司拥有本报告的版权和其他相关的知识产权。未经中粮期货有限公司许可，任何单位或个人都不得以任何方式修改本报告的部分或者全部内容。如引用、转载、刊发需要注明出处为中粮期货有限公司。违反前述要求的，本公司将保留追究其相关法律责任的权力。 2.本策略观点系研究员依据掌握的资料做出，因条件所限实际结果可能有很大不同。请投资者务必独立进行交易决策。公司不对交易结果做任何保证。 3.市场具有不确定性，过往策略观点的吻合并不保证当前策略观点的正确。公司及其他研究员可能发表与本策略观点不同的意见。 4.在法律范围内，公司或关联机构可能会就涉及的品种进行交易，或可能为其他公司交易提供服务。