2024年中报点评：2Q业绩超预期，出口、坦克结构优化带动盈利提升

公司研究 证券研究报告 乘用车Ⅲ2024年08月30日 长城汽车（601633）2024年中报点评 2Q业绩超预期，出口、坦克结构优化带动盈利提升 强推维持） 目标价：34.42元/17.11港元 当前价：22.31元/10.46港元 华创证券研究所 证券分析师：张程航 电话：021-20572543 总市值(亿元)流通市值(亿元)资产负债率(%)每股净资产(元) 12个月内最高/最低价 1,905.78 1,378.22 62.78 8.62 30.98/19.87 市场表现对比图(近12个月) 2023-08-29~2024-08-29 16% 2% -11% 23/08 -25% 23/11 24/0124/0424/0624/08 长城汽车 沪深300 相关研究报告 《长城汽车（601633）2024年中报预告点评：2Q业绩超预期，出口逻辑持续兑现》 2024-07-11 《长城汽车（601633）2023年报点评：费用集中计提影响4Q业绩，24年将持续受益于结构优化 +出口》 2024-04-02 《长城汽车（601633）2023年6月销量点评：产销持续向好，新能源战略成效初显》 2023-07-06 事项： 公司发布2024年中报，上半年营收914亿元、同比+31%，归母净利70.8亿元、同比+4.2倍。 邮箱：zhangchenghang@hcyjs.com执业编号：S0360519070003证券分析师：李昊岚邮箱：lihaolan@hcyjs.com执业编号：S0360524010003 公司基本数据 总股本(万股) 854,226.70 已上市流通股(万股) 617,757.84 评论： 出口、坦克结构优化带动ASP显著提升。公司2Q24单季营收486亿元、同环比+19%/+13%，对应整车销量28.4万辆、同环比-5%/+3%，其中出口10.9万辆创新高、同环比+51%/+17%，出口占比38%同样创新高、同环比 +14.2PP/+4.6PP；坦克占批发比例24%、同环比+12.1PP/+5.7PP。出口、坦克结构优化带动下，按全口径（含非整车业务）ASP17.1万元、同环比+3.4万元 /+1.5万元。 单车扣非净利超1.28万元、历史新高。公司2Q24单季归母净利38.5亿元、同环比+2.2倍/+19%，净利率7.9%、同环比+5.0PP/+0.4PP，扣非净利36.3亿元、同环比+2.8倍/+79%。具体地： 1)毛利率连续3个季度提升：21.4%、同环比+4.0PP/+1.3PP，销量同比下滑折摊同比为负向影响，单车折摊成本同环比约+0.2万元/持平。但实际单车毛利3.65万元、同环比+1.3万元/+0.5万元，ASP提升对毛利的贡献显著。 2)费用率同环比均有优化，汇兑估计收益2.4亿元：三费率10.4%、同环比 -0.7PP/-0.7PP，均受益于规模。其中财务费率-0.5%、同环比+0.1PP/-0.7PP按财务费用-利息费用+利息收入为-2.4亿元（≈单季汇兑收益2.4亿元）占营收-0.5%、同环比+0.1PP/-0.8PP，大致即为财务费率的同环比变动。 3)非经：单季获得政府补助7.3亿元、同环比+3.7亿元/+1.1亿元。 2Q24核心单车数据：ASP17.1万元、同环比+3.4万元/+1.5万元；单车毛利 3.6万元、同环比+1.3万元/+0.5万元；单车边际毛利4.4万元、同环比+1.5万 /+0.5万元。单车费用1.8万元、同环比+0.3万/+0.1万元。单车营业利润1.6万元、同环比+1.2万/+0.3万元。单车净利1.4万元、同环比+1.0万/+0.2万元单车扣非净利1.3万元、同环比+1.0万/+0.5万元。 长城2024年出口结构优化显著。1）总量结构优化：1H24长城合计海外销售 20.2万辆，占批发比例36%、同比+12PP、环比+9PP；2）出口份额提升：根 据中汽协，1-7M24长城出口24万辆，占中国汽车出口比例7.4%，位列第3份额较2023年提升0.9PP；3）品牌结构优化：根据Marklines，1-7M24高价值品牌坦克出口2.6万辆、占公司出口12%，2023年坦克出口2.5万辆、占9%，估计坦克品牌出口比例的提升显著带动公司整体盈利能力的提升。 公司持续推进管理变革及人才梯队建设。公司2024年初分别发布了2023年第二期员工持股计划、限制性股票激励计划、股票期权激励计划，合计拟分配 /授予525万、7000万、9688万股份额，占当前总股本0.06%、0.82%、1.13% 高管队伍有望更为稳健、管理效率有望提升。 投资建议：公司产品结构、出口结构持续优化，成长逻辑持续兑现，根据公司2024年中报，我们维持公司2024-2026年归母净利预期123亿、152亿、186亿元，同比+74%、+24%、+22%，分别对应A股PE16倍、13倍、10倍，PB 2.5倍、2.2倍、1.9倍；H股PE6.7倍、5.4倍、4.4倍，PB1.1倍、0.9倍、 0.8倍。在估值层面，考虑公司出口逻辑的持续兑现，业绩超预期表现，根据板块估值、公司历史估值，我们维持公司A股2024年目标PE24倍，对应目标价34.42元，维持“强推”评级；将H股目标估值由2024年PE13倍调整为11倍，对应目标价17.11港元，维持“强推”评级。 风险提示：行业景气下行、公司多品牌新车型不及预期、成本费用增幅过大等 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万) 173,212 220,088 265,361 299,540 同比增速(%) 26.1% 27.1% 20.6% 12.9% 归母净利润(百万) 7,022 12,251 15,234 18,563 同比增速(%) -15.1% 74.5% 24.4% 21.9% 每股盈利(元) 0.82 1.43 1.78 2.17 市盈率(倍) 27 16 13 10 市净率(倍) 2.8 2.5 2.2 1.9 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2024年8月29日收盘价 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 38,337 42,819 50,774 49,409 营业总收入 173,212 220,088 265,361 299,540 应收票据 2,952 4,423 5,047 5,607 营业成本 140,773 175,705 211,915 238,143 应收账款 7,193 9,259 11,393 13,065 税金及附加 5,986 7,361 8,875 9,690 预付账款 3,873 4,834 5,830 6,551 销售费用 8,285 10,344 12,207 13,479 存货 26,628 27,972 33,567 16,503 管理费用 4,735 5,722 6,634 7,489 合同资产 52 66 80 90 研发费用 8,054 9,904 11,941 13,479 其他流动资产 39,549 53,821 60,473 99,538 财务费用 -126 699 798 901 流动资产合计 118,584 143,194 167,164 190,764 信用减值损失 -62 -59 -61 -66 其他长期投资 2,241 2,726 3,194 3,547 资产减值损失 -488 -400 -424 -412 长期股权投资 10,751 11,826 13,009 14,310 公允价值变动收益 -26 85 116 106 固定资产 30,235 32,866 33,174 30,507 投资收益 761 1,155 931 1,037 在建工程 6,477 7,224 9,126 13,373 其他收益 1,512 1,839 2,183 2,367 无形资产 11,310 17,179 20,965 25,133营业利润7,20112,97615,73719,394 其他非流动资产 21,671 23,097 24,667 26,379 营业外收入 744 725 1,249 1,300 非流动资产合计 82,686 94,918 104,135 113,248 营业外支出 121 50 57 64 资产合计201,270 238,112 271,299 304,012 利润总额 7,824 13,651 16,930 20,629 短期借款5,701 6,201 5,801 5,651 所得税 801 1,398 1,693 2,063 应付票据 27,940 34,873 42,060 47,265净利润7,02312,25315,23718,567 应付账款 40,547 50,608 61,037 68,592 少数股东损益 1 2 3 3 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 7,022 12,251 15,234 18,563 合同负债 9,583 12,177 14,681 16,572 NOPLAT 6,910 12,880 15,955 19,377 其他应付款 0 0 0 0 EPS(摊薄)（元） 0.82 1.43 1.78 2.17 一年内到期的非流动负债6,890 6,890 6,890 6,890 其他流动负债 20,174 26,478 31,877 36,411 主要财务比率 流动负债合计 110,835 137,226 162,346 181,381 2023A 2024E 2025E 2026E 长期借款 13,286 16,573 13,942 14,061 成长能力 应付债券 3,463 3,463 3,463 3,463 营业收入增长率 26.1% 27.1% 20.6% 12.9% 其他非流动负债 5,177 5,177 5,177 5,177 EBIT增长率 21.8% 86.4% 23.5% 21.4% 非流动负债合计 21,926 25,214 22,582 22,701 归母净利润增长率 -15.1% 74.5% 24.4% 21.9% 负债合计132,762 162,440 184,928 204,082获利能力 归属母公司所有者权益 68,501 75,671 86,376 99,941 毛利率 18.7% 20.2% 20.1% 20.5% 少数股东权益 8 2 -5 -12 净利率 4.1% 5.6% 5.7% 6.2% 所有者权益合计 68,509 75,673 86,371 99,930 ROE 10.3% 16.2% 17.6% 18.6% 负债和股东权益 201,270 238,112 271,299 304,012 ROIC 11.4% 19.8% 22.8% 27.9% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 66.0% 68.2% 68.2% 67.1% 单位：百万元2023A 2024E 2025E 2026E 债务权益比 50.4% 50.6% 40.8% 35.3% 经营活动现金流17,754 23,268 31,226 29,085 流动比率 1.1 1.0 1.0 1.1 现金收益14,261 18,443 22,497 26,360 速动比率 0.8 0.8 0.8 1.0 存货影响 -4,253 -1,344 -5,595 17,064营运能力 经营性应收影响 -1,954 -4,098 -3,331 -2,541 总资产周转率 0.9 0.9 1.0 1.0 经营性应付影响 9,119 16,994 17,616 12,760 应收账款周转天数 14 13 14 15 其他影响 581 -6,728 39 -24,558 应付账款周转天数 89 9