锑系列深度一：三问光伏玻璃需求

锑系列深度一：三问光伏玻璃需求 有色金属 评级：看好 日期：2024.08.30 证券研究报告|行业深度 报告要点 锑需求的昨天与今天：新质生产力重塑锑的中长期需求格局。我们预计24~26 年锑需求分别为17.24/18/19.12万吨，YOY+4%/+4%/+6%。展望2026年，预计光伏对锑需求的占比将从21年的10%提升到25%，阻燃剂需求将逐步交棒于玻璃陶瓷领域，其中光伏玻璃对锑的消费产生重大影响。 锑需求中过去几年增量的光伏玻璃领域在锑价历史新高后，下一阶段其需求驱动存在三个问题。 1、光伏玻璃澄清剂在生产过程中的必要性？ 去泡是光伏玻璃生产制造中重要一环。光伏玻璃即应用于光伏组件产业的盖板或背板玻璃，起到封装保护、机械支撑和透光散射的作用。去除生产环节铁 元素，降低制造环节气泡留存是保证玻璃质量的两大关键。光伏玻璃澄清剂对降低产品气泡起着关键作用。 2、现阶段光伏玻璃澄清剂在光伏玻璃中的成本占比？ 目前锑系澄清剂占光伏玻璃成本比重在10%左右，超越石英砂，在主材成本占比中仅次于纯碱。焦锑酸钠与氧化锑两方案在成本占比中的差别并不明显。 3、锑价涨到目前为止，光伏玻璃企业的成本抵抗是否会出现？ 综合性价比仍具优势，目前不会。从配方的性价比、生产环保安全，焦锑酸钠都是目前光伏玻璃澄清剂的综合最优选择。从成本结构占比维度，锑价目前已超石英砂成为第二大主材构成，后续我们预计锑价到20万/吨，有望成为 第一大主材成本构成，下游已经注意到锑价显著的涨幅。从光伏玻璃行业盈利能力来看，目前对焦锑酸钠涨价存在一定承受能力。 我们预计下游对锑价目前水平有一定容忍度，但在生产经营上采取随用随补的采购策略，目前光伏玻璃头部企业，并未有大规模更换澄清剂方案的举动。 风险提示：1.宏观经济波动风险；2.下游需求的替代风险；3.产品价格波动风险。 分析师黄梓钊 登记编码：S0950523120001：0755-28357177 ：huangzizhao@wkzq.com.cn 行业表现2024/8/29 14% 6% -2% -11% -19% -28% 2023/92023/122024/32024/6 有色金属上证综指 深证成指创业板指 资料来源：Wind，聚源相关研究 《国家发改委、国家能源局推动能源重点领 域大规模设备更新》(2024/8/30) 《Pilbara并购LatinResources速评——锂矿产业已进入第二阶段》(2024/8/22) 《SEMI：全球半导体制造业在2024年第二季度走强》(2024/8/22) 《锑出口管制政策落地，意指促进全球锑资 源合规贸易》(2024/8/21) 《时代的央国企：三中全会如何指引铜矿行业？》(2024/8/15) 《中芯/华虹Q2产能利用率持续提升，12吋扩建稳步推进》(2024/8/15) 《怎么看锡价反弹的空间和时间？》 (2024/8/15) 《科技大厂集中发售AR眼镜新品，产业链或再引关注》(2024/8/8) 《国家发改委和财政部：大幅提高新能源汽 车以旧换新补贴标准》(2024/8/2) 《新材料行业周报：台积电二季度3nm制程大幅增长，上调全年资本开支》(2024/7/24) 内容目录 需求的昨天与今天：光伏需求重塑锑需求的中长期格局3 问1：什么是光伏玻璃？其产品质量要求聚焦于哪些要点？4 问2：现阶段澄清剂在光伏玻璃中的成本占比如何？5 问3：锑价上涨后，光伏需求成本抵抗是否会出现？6 风险提示9 图表目录 图表1：2021年锑需求结构3 图表2：2026年锑需求结构（预计）3 图表3：光伏玻璃作为光能传递到组件的的第一道通道4 图表4：而Fe（2价）理论上的着色能力是Fe（3价）的十倍左右4 图表5：光伏压延玻璃要求透光率高的同时控制铁元素含量5 图表6：光伏玻璃制作过程中澄清原理5 图表7：焦锑酸钠用作澄清剂占光伏玻璃的成本9.88%5 图表8：三氧化二锑+硝酸钠用作澄清剂占光伏玻璃的成本9.92%5 图表9：只有光伏压延玻璃成分中含有锑金属6 图表10：采用氧化锑+硝酸钠和采用焦锑酸钠用作光伏玻璃澄清剂干基量对比7 图表11：不同锑锭价格下，光伏玻璃成本占比的敏感性测算（价格截至2024/08/09）7 图表12：全球在产光伏玻璃产能（按月、万吨）8 图表13：全球理论光伏玻璃产量（按月、GW）8 图表14：光伏玻璃单平利润、单吨利润8 需求的昨天与今天：光伏需求重塑锑需求的中长期格局 锑需求结构正在经历重构，传统需求将逐步交棒于新质生产力需求。根据华经产业研究院，锑的下游应用主要集中于阻燃剂、玻璃陶瓷、铅酸蓄电池、聚酯催化和军工等领域。其中， 阻燃剂占比55%，铅酸电池占比15%，聚酯催化占比15%，玻璃陶瓷占比10%，其它合计 5%。 新质生产力对锑需求的影响有望持续，光伏在26年需求占比有望达到25%。过去几年，伴随全球光伏高速增长的装机需求。光伏玻璃澄清剂中锑需求份额有望逐渐抬升；21年玻璃陶 瓷占锑终端需求10%（光伏玻璃涵盖在本科目中），2023年，玻璃陶瓷占比已提升至19%，接近翻倍；展望2026年，锑的需求结构的重构有望持续，阻燃剂仍是锑需求的“基本盘”，但已经从前期的55%进一步回落到42%；作为边际弹性贡献的“光伏”需求——玻璃陶瓷领域，有望从19%抬升到25%。 图表1：2021年锑需求结构图表2：2026年锑需求结构（预计） 10% 15% 55% 15% 5%阻燃剂 铅酸蓄电池聚酯催化剂 3%阻燃剂 13% 42% 17% 25% 玻璃陶瓷 （涵盖光伏玻璃）铅酸蓄电池 玻璃陶瓷 （涵盖光伏玻璃） 其他 聚酯催化剂其他 资料来源：华经产业研究院，五矿证券研究所资料来源：Wind，五矿证券研究所测算 问1：什么是光伏玻璃？其产品质量要求聚焦于哪些要点？ 光伏玻璃即光伏超白压延玻璃的简称，主要应用于光伏组件产业的盖板或背板玻璃，起到封装保护、机械支撑和透光散射的作用。该产品主要特点为低铁、高透光率，采用压延成形的 工艺方式。所以1）去除生产环节铁元素，2）降低制造环节气泡留存是保证玻璃质量的两大 关键。 图表3：光伏玻璃作为光能传递到组件的的第一道通道 资料来源：海优新材招股书，五矿证券研究所 铁元素控制主要通过生产原料与工艺控制两类手段。1）原材料采用低铁化工原料和矿物原料；2）生产过程中的机械铁元素带入控制；3）窑炉内玻璃液处于氧化气氛，降低铁元素从二价向三价转变。 图表4：而Fe（2价）理论上的着色能力是Fe（3价）的十倍左右 资料来源：《光伏玻璃生产工艺管理与控制》刘著，五矿证券研究所 图表5：光伏压延玻璃要求透光率高的同时控制铁元素含量 玻璃种类 铁含量/*10-6 6mm玻璃透光率/% 3.2mm玻璃 透光率/% 普通浮法 845 85.46 88.52 超白浮法 145 90.12 91.07 光伏压延 140 91.56 91.84 资料来源：《光伏玻璃生产工艺管理与控制》刘著，五矿证券研究所 降低光伏玻璃制造环节的气泡留存，除了让气泡中的化学组分溶于玻璃液外，增大气泡面积使其排出玻璃液是目前产业的主流方法。为了加速玻璃液的澄清过程,除了提高玻璃液的澄清温度以外,最常用的方法就是向玻璃配合料或玻璃液中加入澄清剂。 图表6：光伏玻璃制作过程中澄清原理 资料来源：《全氧燃烧在超白压延玻璃生产中的应用及其澄清机理研究》彭寿，五矿证券研究所 问2：现阶段澄清剂在光伏玻璃中的成本占比如何？ 目前锑系澄清剂占光伏玻璃成本比重在10%左右，超越石英砂，在主材成本占比中仅次于纯碱。基于百川资讯8月9日报价，目前焦锑酸钠占光伏玻璃成本结构9.88%，氧化锑+硝酸钠合计占比9.92%。 图表7：焦锑酸钠用作澄清剂占光伏玻璃的成本9.88%图表8：三氧化二锑+硝酸钠用作澄清剂占光伏玻璃的成本9.92% 2.84% 8.04% 2.64% 19.05% 8.12% 8.98% 16.06% 9.66% 14.72% 9.88% 石油天然气纯碱 焦锑酸钠电力 石英砂折旧 其他材料 制造人工 2.84% 石油天然气纯碱电力 2.64% 0.85% 8.04% 19.04% 8.12% 8.97% 16.05% 9.07% 14.71% 9.66% 三氧化二锑(99.5%) 石英砂 折旧 其他材料 制造人工硝酸钠 资料来源：《浅谈降低光伏超白玻璃原料成本的方法》张荣辉，Wind，五矿证券研究所 资料来源：《浅谈降低光伏超白玻璃原料成本的方法》张荣辉，Wind，五矿证券研究所 问3：锑价上涨后，光伏需求成本抵抗是否会出现？ 我们认为取决于两个维度，一个是否有性价比的替代品；另一个是下游景气度具备怎样的成本韧性。 1、光伏玻璃生产中有没有能满足的替代方案？替代的优缺点如何？ 1）从环保、生产安全出发维度，含锑系澄清剂方案比三氧化二砷（芒硝）更佳。常用的澄清剂有变价氧化物(三氧化二砷、三氧化二锑、氧化铈)、硫酸盐、硝酸盐、氟化物、铵盐 及复合澄清剂等。三氧化二砷和氟化物不仅对人体有毒,也对环境有害。安全环保维度生产光伏超白玻璃常用的澄清剂是三氧化二锑（氧化锑）与硝酸钠或者复合澄清剂焦锑酸钠。 稀土元素化合物氧化铈虽然价格多年底部，但稀土目前实行开采配额制度，远期供给的收紧趋势，不利于后续产业规模化应用推广。 2）锑系两个方案彼此间可以替代，但氧化锑效果没焦锑酸钠好。其次从效率层面，焦锑酸钠与三氧化二锑方案相比，焦锑酸钠在1）分解温度范围内,不必经过由低价到高价的转 变,就能直接分解放出氧气；2）在使用中，按照0.2~0.4%的质量配比，复配芒硝于两种澄清剂的澄清温度大致集中在相同的温度范围,能协同起到更好的澄清作用；3）焦锑酸钠可提高玻璃的透明度；4）焦锑酸钠的着色度比三氧化二锑低很多,砷和铅的含量也较低;5）焦锑酸钠可做脱色剂,能抗暴晒,灯工性能好。 此外，氧化锑方案替代焦锑酸钠，也并解决澄清环节对锑元素的依赖。 图表9：只有光伏压延玻璃成分中含有锑金属 玻璃种类 SiO2 Na2O CaO MgO AI2O3 Fe2O3 K2O SO3 Sb2O3 普通浮法 72.00 13.10 7.95 4.45 1.55 0.100 0.50 0.22 - 超白浮法 72.00 13.10 7.95 4.45 1.55 0.018 0.05 0.22 - 光伏压延 72.00 13.80 8.30 4.00 1.20 0.012 - 0.25 0.20 资料来源：《光伏玻璃生产工艺管理与控制》刘著，五矿证券研究所 3）从成本层面，焦锑酸钠比氧化锑方案具备相对成本优势。基于2020年《浅谈降低光伏超白玻璃原料成本的方法》以某650t光伏玻璃厂设定玻璃成分,其它原材料价格都不作变 动前提下，使用三氧化二锑与硝酸钠作为澄清剂与单独使用焦锑酸钠作为澄清剂的测算。焦锑酸钠方案原料总成本每日可以节约9536.6元,每年可节约348.09万元。 焦锑酸钠与三氧化二锑的方案横向比较下，焦锑酸钠的锑金属单耗更小，转换为三氧化锑并不会影响到锑需求总量。 图表10：采用氧化锑+硝酸钠和采用焦锑酸钠用作光伏玻璃澄清剂干基量对比 原料名称 干基/t 原料名称 干基/t 石英砂 130519.43 石英砂 131456.60 氢氧化铝 3109.42 氢氧化铝 3131.75 石灰石 13123.15 石灰石 13217.38 白云石 28643.21 白云石 28848.88 重碱 40300.24 重碱 40589.61 芒硝 1132.58 芒硝 1140.71 硝酸钠 1809.98 焦锑酸钠 615.08 三氧化二锑 362.00 对应锑金属量 302.45 对应锑金属量 303.60 合计 219000.00 合计 219000.00 资料来源：《浅谈