锑系列深度三：立足供需库，展望锑的价值回归之路

锑系列深度三：立足供需库，展望锑的价值回归之路 有色金属 评级：看好 日期：2024.09.18 证券研究报告|行业深度 报告要点 锑产业政策规范出台，意指规范全球产业供应链。作为全球《关键矿产》清单 的交叉共识品种，美、日、欧都将锑列入关键金属管制。我国对锑产业的政策曾经走过“收紧-边际放松”两步周期。8月15日，针对部分锑、超硬材料相关物项实施出口管制落地，政策细则聚焦锑下游高精尖产业应用，意指规范全球锑产业链。锑产业政策再一次走到新一轮收紧的趋势中。 回望二十年，“火力全开”向全球输出锑资源背后，是我国锑资源优势丧失的 悲歌。根据USGS口径，04年-08年，我国以全球40%+的储备资源，贡献 当年80%+的锑产量。2008年我国产量达到历史顶峰，占比91.4%。08-16 分析师黄梓钊 登记编码：S0950523120001：0755-28357177 ：huangzizhao@wkzq.com.cn 行业表现2024/9/18 12% 4% -3% -10% -17% -24% 2023/92023/122024/32024/6 年储量占比有所提升至50%，产量占比维持在85%+高位，这一阶段的产量有色金属上证综指 “火力全开”给目前锑产业现状埋下伏笔。2014年开始，我国锑储量占比和产量占比边际环比下行，2023年，我国锑储量占全球29.5%，产量占全球48.12%。 站在目前节点，我国锑产业呈现资源自给自足缺口，进口依赖逐年扩大。 1）矿产锑与表观消费量缺口扩大。USGS口径下，我国每年矿产锑金属4万 吨，而过往5年平均表观消费量13.40万吨/年，两者之间缺口为9万吨，且近年呈逐年扩大趋势。 2）矿产进口供应链集中且脆弱。2018年-2023年，俄罗斯、塔吉克斯坦为主 要进口国，23年两国合计占比超40%。2024H1，俄罗斯由于支付方式的影响，进口中断，对我国原料保供、冶炼生产带来一定扰动，而玻利维亚、土耳其与澳洲进口有所上升。 再论供、需、库，展望未来锑的价值中枢： 1）供给的稀缺性与需求的粘性：作为添加剂的角色应用，需求的粘性不可忽视。锑元素在工业上常以化合物形态，广泛应用于阻燃材料、铅酸蓄电池、化学工业、特殊合金和国防安全等重要需求领域。 2）库存：走出漫长的季节。长期压制价格的隐性库存被需求的持续改善消化。锑的社会隐性库存来自泛亚有色金属交易所倒闭后的1.8万吨锑锭，结合23 年的金属锑、氧化锑库存趋势，这部分库存在预计在上一轮锑价11万/吨时，已经逐步消化。24年整体延续了23年库存回落的趋势，24H1金属锑库存同比下降36%；氧化锑库存下降22%。 中期供需展望。需求侧我们预计，2026年合计达到19.12万吨。结构上，阻燃剂的逐步下降，玻璃陶瓷的占比逐渐抬升到第二大需求来源，其它需求相 对稳中有升。供给侧上我们预计未来三年增量有限。整体我们认为供需平衡 已在2023年开始反转，到2026年逐步扩大。我们预计23~26四年供需缺口分别为0.3/1.1/1.9/2.4万吨。价格中枢有望回归“稀缺”、“关键”的定价区间。 深证成指创业板指 资料来源：Wind，聚源相关研究 《有色金属脉动跟踪：基本金属回落，稀土逐 步反弹》(2024/9/12) 《锂矿行业拐点将至？——A股锂矿行业 2024年中报点评》(2024/9/11) 《稀土供需改善，价格有望持续回暖》 (2024/9/11) 《锑行业点评：深度分析极地黄金数据，锑价是否迎阶段性拐点？》(2024/9/11) 《新材料：凛冬已过春不远》(2024/9/10) 《单月钢招量创新高，钼价长期看好》 (2024/9/5) 《英伟达数据中心业务持续高增，华为2024 上半年业绩亮眼》(2024/9/5) 《锑系列深度二：供给告别“宽松时代”》 (2024/9/4) 《有色金属脉动跟踪：成本扰动之思》 (2024/9/4) 《2024H1全球铜矿供给紧缺兑现与否？》 (2024/9/3) 风险提示：1.宏观经济波动风险;2.下游需求的替代风险;3.供给大幅增加风险;4.产品价格波动风险。 内容目录 1、锑产业政策规范出台，意指规范全球产业供应链3 2、回望二十年，“火力全开”向全球输出锑资源背后，是我国锑资源优势丧失的悲歌5 3、我国锑自产资源与表观消费的劈叉进一步增大，资源自给紧迫度抬升7 4、再论供、需、库8 4.1供给特性：丰度低，为目前供刚性提供前提8 4.2需求特性：锑的金属、化合物特性，决定了需求环节中锑作为“添加剂”的角色8 4.3库存：走出漫长的季节库存加速回落9 5、中期供需展望：从“泯然众人”到“重新闪耀”，未来价格中枢将回归“稀缺”、“关键”的定价区间10 风险提示12 图表目录 图表1：全球关键金属计划相关元素示意3 图表3：近5年我国锑矿进口量（吨）5 图表4：我国各进口来源国锑矿进口量（千克）5 图表5：2023年全年我国锑矿进口来源国累计占比6 图表6：2024年1-6月份我国锑矿进口来源国累计占比6 图表7：2023年全年我国锑锭出口国累计占比6 图表8：2023年全年我国氧化锑出口国累计占比6 图表9：近几年中国锑品表观消费量（有色工业协会数据、吨）7 图表10：近几年中国锑品表观消费量（百川数据、万吨）7 图表11：战略金属静态储采比横向对比（全球/中国）8 图表12：2021年锑需求结构8 图表13：2026年锑需求结构（预计）8 图表14：焦锑酸钠用作澄清剂占光伏玻璃的成本9.88%9 图表15：三氧化二锑+硝酸钠用作澄清剂占光伏玻璃的成本9.92%9 图表16：近6年金属锑库存趋势（吨）9 图表17：近6年氧化锑库存趋势（吨）9 图表18：供需平衡表10 图表19：历史价格复盘（元/吨）11 1、锑产业政策规范出台，意指规范全球产业供应链 作为全球《关键矿产》清单的交叉品种，历史上我国曾对其执行“稀土”的待遇。根据最新美国、欧、澳、日的《关键矿产清单》、《投资国家安全审查指南》及《关键矿产战略》， 锑皆为国家战略储备资源名录中的“座上宾”。 图表1：全球关键金属计划相关元素示意 资料来源：《能源转型背景下关键矿产博弈与中国供应安全》王永中，五矿证券研究所 回顾我国对锑的管制中有开采管制、环保治污、规范对外出口三大手段。2010年前后以强制性的开采总量控制指标、勘察管理办法监管的方式进行管理，后续通过环保排污、绿色与安 全的方式进行管理，最新的《稀土管理条例》中，以行政立法的形式规范小金属的开采总量控制、支撑需求侧战略新兴发展。 8月15日，锑出口管制政策落地，细则覆盖的品种除锑矿与金属锑外，涵盖多种高纯度锑化合物，广泛应用于军工、半导体制造、高端制造。本次管制政策提及政策出发点为维护世界和平和周边地区稳定，保障全球产业链供应链安全，促进合规贸易发展。 图表2：我国锑产业相关政策变迁 年份 政策 政策大致内容 政策颁布主体 1991 《关于将钨锡锑离子型稀土列为国家实行保护性开采的特定矿 种的通知》 从开采等各个环节，实行有计划的统一管理。 国务院 2001 《钨品、锑品出口供货企业资格认证暂行办法》 进一步对钨、锑等资源性商品实行保护性开采 国务院 及冶炼。规范对外贸易出口秩序。 2005 《关于加强钨锡锑行业管理的意见》 起草经营管理方面的法规。加强规范开采、冶 发展改革委等部 炼、加工及国内外贸易等生产经营秩序。进一 步完善准入制度。 门 2009 《2009年钨矿锑矿和稀土矿开采总量控制指标的通知》 对锑矿实行开采总量控制管理。全国暂停受理 国土资源部 锑勘查许可证、采矿许可证申请。 2009 《保护性开采的特定矿种勘查开采管理暂行办法》 下达保护性开采的特定矿种勘查、开采计划， 国土资源部 依法设立探矿权、采矿权，并加强监管。 2010 《钨锡锑冶炼企业准入公告管理暂行办法》 进一步加强和改善钨、锡、锑行业管理工作， 工业和信息化部 促进行业结构调整。 2012 《外商投资产业指导目录》 锑矿勘查、开采列为禁止外商投资产业目录。 发改委 2013 《国土资源部关于下达2013年度稀土矿钨矿锑矿开采总量控 解除对锑矿的矿业权暂停政策。 国土资源部 制指标的通知》 2014 《国土资源部关于下达2014年度稀土矿钨矿开采总量控制指 不再下达锑矿开采总量控制指标。 国土资源部 标的通知》 2015 《外商投资产业指导目录》 锑（含氧化锑和硫化锑）等稀有金属冶炼列为 发改委和商务部 禁止外商投资产业目录。 2018 《排污许可证申请与核发技术规范总则》 加强大气、水、土壤污染防治。 生态环境部 2018 《有色金属行业绿色矿山建设规范》 在有色金属矿区环境、资源开发及利用、科技 自然资源部 创新等方面规定了基本要求。 2019 第二轮第一批《中央生态环境保护督察工作规定》 将六个省份及直辖市、中央企业（中国五矿、 中共中央办公厅 中国化工）纳入督查范围。 和国务院办公厅 2020 第二轮第二批《中央生态环境保护督察工作规定》 将三个省份及直辖市、中央企业（中国铝业、国家能源局、中国建材、国家林草局）纳入督 中共中央办公厅和国务院办公厅 查范围。 2021 第二轮第三批《中央生态环境保护督察工作规定》 将八个省份纳入督查范围。 中共中央办公厅和国务院办公厅 2024 《稀土管理条例》 对稀土资源实行保护性开采。细化了对外贸易及出口管制、监督检查过程中的具体措施和处 国务院 罚条款。加强处罚力度。 资料来源：公开资料整理,五矿证券研究所 2、回望二十年，“火力全开”向全球输出锑资源背后，是我国锑资源优势丧失的悲歌 二十年间，我国锑储量/产量的全球地位都大幅下滑。根据USGS口径，04年-08年，我国以全球40%+的储备资源，贡献当年80%+的锑产量。2008年我国产量达到历史顶峰，占比 91.4%。08-16年储量占比有所提升至50%，产量占比维持在85%+高位，2014年开始，我国锑储量占比和产量占比边际环比下行，2023年，我国锑储量占全球29.5%，产量占全球48.12%。 目前中国锑进口主要以锑精矿为主。根据海关总署数据，2002至2009年锑精矿年均进口中枢2万吨，2010至2018年抬升至年均6.1万吨，但2020年、2021年受疫情影响我 国进口锑原料小幅减少，2018-2023年锑矿进口量分别为8.92/6.26/4.27/3.39/2.93/ 3.53万吨，呈现明显的下降趋势。其中俄罗斯、塔吉克斯坦为主要贡献国，2023年进口量分别为0.80、0.85万吨，占比为22.88%、24.03%。 图表3：近5年我国锑矿进口量（吨）图表4：我国各进口来源国锑矿进口量（千克） 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22Jan-23Jan-24 进口量（吨）YOY 400% 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% -150% 18000000 16000000 14000000 12000000 10000000 8000000 6000000 4000000 2000000 Jan-18May-18Sep-18Jan-19May-19Sep-19Jan-20May-20Sep-20Jan-21May-21Sep-21Jan-22May-22Sep-22Jan-23May-23Sep-23Jan-24May-24 0 其他 塔吉克斯坦缅甸 老挝 俄罗斯玻利维亚澳大利亚泰国 阿曼 资料来源：海关数据平台,五矿证券研究所资料来源：海关数据平台,五矿证券研究所 24年以来，我国进口锑矿呈现上升趋势。2024年6月我国进口锑矿3100吨，同比下降 16.21%，2024年1-6月，我国累计进口锑矿21891吨，同比上升3.53%，从进口单价看， 5月进口均价为20