国联建材深度思考系列：水泥三问三答：从价差探寻行业发展轨迹

1 Tabl e_First Table_First|Table_ReportType 证券研究报告 行业深度研究 Tabl e_First| Tabl e_Summar y 水泥三问三答：从价差探寻行业发展轨迹 ——国联建材深度思考系列 投资要点：  从价差说起，当前有何不同？ 本篇报告源自水泥和熟料价差的扩大，试图解析水泥产业的发展规律，尝试勾勒出水泥行业未来的竞合格局。熟料作为水泥上游，两者价格高度相关；2017年底，南京、石家庄和重庆等地水泥-熟料价差扩大。从产业链角度来看，水泥作为熟料下游，竞争更加激烈，这与盈利改善的表象相左。我们认为，作为相互依存的主体，行业景气高位情况下，熟料和水泥价差扩大是上下游竞合情况下的最佳选择。  上游熟料协同，错峰趋势如何？ 十八大以来，青山绿水作为政府执政的着力点，错峰生产、矿山整治、减量置换和排放限值等系列政策加剧行业供给收缩。年初至今，行业在建产线多为龙头企业产能置换项目，产能冲击影响不大；矿山整治、节能环保有望进一步压缩中小产能。受益供给收缩，行业盈利能力大幅好转，南北方呈现分化。南方地区产能集中度更高、需求相对平稳情况下，行业协同下的错峰生产具有更好的持续性和更强的执行力。从2018M3和M5库容数据可以看出，华东、中南和西南地区近三年熟料库容下降速度更快并且库容规模明显低于北方地区，成为错峰生产的主要受益方，这将进一步强化中小企业产业协同信心。  下游空间受限，未来走向何方？ 水泥-熟料价差扩大利好下游粉磨站企业，熟料库存过低情况下熟料上游企业惜售氛围变浓，熟料资源稀缺刺激海外进口，但进口熟料整体占比依然不高。基于产业协同，熟料库容比中枢有望维持在较低水平，季节性的供需变动引起水泥价格在高位震荡。水泥价格中枢上移后趋稳将是未来行业供需结构的常态，基于熟料产能的行业护城河的构建加快定价权和发展权向上游龙头企业聚集，行业市占率提升步伐有望加快。 核心推荐：综合来看，伴随着矿山整治、错峰生产、排放限值和产业协同，熟料龙头企业定价权和发展权得到进一步巩固，毛利更高、更加贴近下游客户的骨料和混凝土业务将成为发展的主战场。对比海外龙头，完善水泥、骨料和混凝土等全产线业务将进一步提升龙头竞争力，海螺水泥大力发展骨料、布局混凝土业务凸显龙头具备发展权优势。我们建议关注资产负债率低的海螺水泥（600585.SH/0914.HK）、产业链完备的华新水泥（600801.SH）、两材合并受益标的中国建材（3323.HK）以及大湾区受益标的华润水泥控股（1313.HK）。  风险提示：1.水泥价格不及预期；2.原材料价格大幅上涨；3.行业供给侧改革不及预期；4.错峰生产、行业协同力度不及预期。 Tabl e_First| Tabl e_R eportD at e 2018年07月03日 Tabl e_First| Tabl e_Rati ng 投资建议： 中性 上次建议： 中性 Tabl e_First| Tabl e_C hart 一年内行业相对大盘走势 Tabl e_First| Tabl e_Aut hor 孙会东 分析师 执业证书编号：S0590517080002 电话：0510-82832186 邮箱：sunhd@glsc.com.cn Tabl e_First| Tabl e_Cont act er Tabl e_First| Tabl e_Rel at eRepor t 相关报告 请务必阅读报告末页的重要声明 -20%-7%6%19%2017-072017-102018-022018-06建筑材料沪深300 2 请务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 正文目录 1. 从价差说起，当前有何不同？ ........................................ 4 1.1. 水泥价格走强，价差跟随扩大 .................................................................... 4 1.2. 供需略显矛盾，行业加速竞合 .................................................................... 5 2. 上游熟料协同，错峰趋势如何？ ...................................... 6 2.1. 错峰力度不减，供给持续收缩 .................................................................... 6 2.2. 受益供给收缩，行业盈利改善 .................................................................... 9 2.3. 加快深度协同，南方潜力更大 .................................................................. 10 3. 下游空间受限，未来走向何方？ ..................................... 12 3.1. 下游粉磨站被动淘汰进程有望加快 ........................................................... 12 3.2. 龙头公司全产业链布局将是大趋势 ........................................................... 14 3.3. 重点推荐：拥抱龙头自上而下扩张时代 ................................................... 15 4. 风险提示 ......................................................... 16 3 请务必阅读报告末页的重要声明 行业深度研究 图表目录 图表1：全国水泥价格高位波动 ....................................................................................... 4 图表2：南京地区水泥和熟料价差扩大 ............................................................................ 4 图表3：水泥产业链工艺流程图 ....................................................................................... 4 图表4：熟料和水泥企业销售采购策略（不考虑行业协同） ........................................... 5 图表5：全国水泥企业统计 .............................................................................................. 5 图表6：粉磨站企业分类型统计 ....................................................................................... 5 图表7：水泥相关环保政策不断趋严 ................................................................................ 6 图表8：2018年至今新建水泥熟料产能统计 ................................................................... 7 图表9：历年新增产能和产能冲击率对比 ........................................................................ 7 图表10：石灰石矿山开采现状和修复现状 ...................................................................... 8 图表11：熟料库容比持续下滑 ......................................................................................... 8 图表12：熟料产量单月同比增速 ..................................................................................... 8 图表13：水泥行业特别排放限值汇总 .............................................................................. 8 图表14：熟料库容与水泥库容高度相关 .......................................................................... 9 图表15：水泥库容和水泥价格走势反向趋同 ................................................................... 9 图表16：水泥行业营收及同比 ......................................................................................... 9 图表17：水泥行业净利率创新高 ..................................................................................... 9 图表18：南方和北方地区固定资产投资累计增速 ......................................................... 10 图表19：南方和北方地区水泥累计产量同比 ................................................................. 10 图表20：2017年全国熟料产能集中度 .......................................................................... 11 图表21：2017年南方和北方地区熟料集中度 ............................................................... 11 图表22：水泥行业区域联合公司 ................................................................................... 11 图表23：近三年每年3月份熟料库容比（%） ............................................................. 12 图表24：近三年每年5月份熟料库容比（%） ............................................................. 12 图表25：江浙熟料库容比下降至30%历史低位 ............................................................ 12 图表26