盈利能力快速提升，变压器出海持续景气

2024年08月28日 证券研究报告•2024年半年报点评 买入（维持）当前价：16.19元 伊戈尔（002922）电子目标价：20.80元（6个月） 盈利能力快速提升，变压器出海持续景气 投资要点 事件：公司2024H1实现营业收入20.5亿元，同比增长30.4%；实现归母净利润1.8亿元，同比增长95.4%；扣非归母净利润1.6亿元，同比增长92.9%。2024年第二季度公司实现营收12.8亿元，同比增长36.9%；实现归母净利润 1.2亿元，同比增长65.6%；扣非归母净利润1.1亿元，同比增长64%。 盈利能力快速提升，管理费用率略有增长。盈利端：2024H1公司销售毛利率/净利率分别为24.6%/8.9%，同比+5.1pp/+3.1pp；24Q2毛利率/净利率分别为 24.8%/9.4%，分别同比+3.8pp/+1.8pp，主要系变压器等高毛利占比提升及海外收入占比提升。费用端：公司2024H1销售/管理（不含研发）/财务费用率分别为2.3%/6.5%/0.4%，分别同比+0.02pp/+1.3pp/+0.3pp，其中管理费用增加主 要系报告期运营规模扩大，管理人员薪酬及项目服务费增加。 西南证券研究发展中心 分析师：韩晨 执业证号：S1250520100002电话：021-58351923 邮箱：hch@swsc.com.cn 分析师：李昂 执业证号：S1250524050001电话：021-58351923 邮箱：liang@swsc.com.cn 相对指数表现 伊戈尔沪深300 能源业务毛利率大幅提升，照明业务有所修复。2024H1，公司能源产品实现收 入14.8亿元，同比增长28.4%，毛利率为24%，同比增长6.2pp，受益下游大客户阳光电源起量以及公司变压器直接出口规模提升，高毛利产品占比提升优化产品结构，带来盈利上行。2024H1，公司照明业务实现收入4.5亿元，同比增长34.8%，主要系23H1收入基数低及照明需求有所修复所致，毛利率为25.9%，同比增长0.9pp。 海外业务持续放量，变压器出海具备可持续性。2024H1，公司海外收入6亿元，同比增长47.9%，毛利率为32.8%，同比增长3.9pp。公司直接出口业务包括景 观照明、工控变压器、升压变压器以及配电变压器，欧美变压器供需失衡，变压器需求有望充分外溢至国内具备产能及产品优势的企业。公司积极布局美国达拉斯、墨西哥等海外工厂，伴随产能逐步释放，海外业务发展有望更上一层，且国内安徽工厂、吉安新基地陆续放量亦支撑公司中长期稳健发展。 盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年营收分别为48.8亿元、62.9亿元、77.9亿元，未来三年归母净利润同比增速分别为94.3%/37.1%/26.9%。公 司产品结构持续优化，高毛利率变压器产品占比提升，海外变压器市场空间广阔，公司出海节奏加快，给予公司2024年20倍PE，对应目标价20.8元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格上涨风险；产能扩张不及预期风险；海外变压器竞争格局激烈的风险；汇率波动影响公司海外业务的风险。 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 3630.30 4876.68 6289.69 7793.69 增长率 28.68% 34.33% 28.97% 23.91% 归属母公司净利润（百万元） 209.32 406.78 557.83 707.87 增长率 9.34% 94.33% 37.13% 26.90% 每股收益EPS（元） 0.53 1.04 1.42 1.81 净资产收益率ROE 7.00% 11.86% 14.35% 15.80% PE 30 16 11 9 PB 2.05 1.84 1.61 1.40 数据来源：Wind，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 99% 76% 53% 29% 6% -17% 23/823/1023/1224/224/424/624/8 基础数据 数据来源：聚源数据 总股本(亿股)3.92 流通A股(亿股)3.70 52周内股价区间(元)10.54-25.02 总市值(亿元)63.48 总资产(亿元)62.50 每股净资产(元)7.88 相关研究 1.伊戈尔（002922）：业绩符合预期，变压器出海加速(2024-04-06) 2.伊戈尔（002922）：业绩符合预期，北美业务有望迎新增量(2023-11-02) 3.伊戈尔（002922）：Q2盈利同环比大幅提升，多业务提振新增长 1 (2023-09-03) 盈利预测 关键假设： 假设1：公司变压器占比逐步提升，受益海外电网设备高景气度出海节奏加快。此外，公司箱式变电站、巴拿马电源等产品相继取得突破，产品矩阵完善，预计2024-2026年公司能源产品业务订单同比增速分别约为37%/31%/26%。 假设2：公司其他收入板块中的新能源汽车电感、充电桩等业务与下游优质客户绑定，国内市场集中度较高。公司该业务收入基数小，伴随订单起量有望迎快速增长，预计2024-2026年公司其他收入板块订单同比增速分别约为79%/59%/34%。 假设3：受益产品结构优化及数字化产线降本增效，预计毛利率有所提升。基于以上假设，我们预测公司2024-2026年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 能源产品 收入 2626.6 3599.2 4714.4 5929.7 增速 42.32% 37.03% 30.99% 25.78% 毛利率 21.1% 23.6% 24.2% 24.8% 景观照明灯具 收入 811.7 933.5 1026.8 1129.5 增速 -4.6% 15.0% 10.0% 10.0% 毛利率 26.5% 26.5% 26.5% 26.5% 其他收入 收入 192.0 344.0 548.4 734.5 增速 75.4% 79.2% 59.4% 33.9% 毛利率 22.5% 22.6% 22.8% 23.2% 合计 收入 3630.3 4876.7 6289.7 7793.7 增速 28.7% 34.3% 29.0% 23.9% 毛利率 22.3% 24.0% 24.5% 24.9% 数据来源：Wind，西南证券 相对估值 我们选取与公司主营业务相关的4家可比公司，2024年-2026年可比公司平均PE分别为 19、14、11倍。公司产品结构持续优化，高毛利率变压器产品占比提升，海外变压器市场空间 广阔，公司出海节奏加快，给予公司2024年20倍PE，对应目标价20.8元，维持“买入”评级。 表2：可比公司估值（截至2023年8月28日） 证券代码 可比公司 股价（元） EPS（元） PE（倍） 23A 24E 25E 26E 23A 24E 25E 26E 688676.SH 金盘科技 29.17 1.18 1.56 2.24 2.92 24.68 18.67 13.02 10.00 301291.SZ 明阳电气 27.56 1.59 2.06 2.70 3.34 17.28 13.39 10.20 8.26 002782.SZ 可立克 10.08 0.23 0.49 0.78 1.06 43.60 20.49 12.97 9.51 002270.SZ 华明装备 17.57 0.61 0.74 0.90 1.07 29.03 23.81 19.62 16.37 平均值 28.65 19.09 13.95 11.03 数据来源：Wind，西南证券整理 附表：财务预测与估值 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 3630.30 4876.68 6289.69 7793.69 净利润 217.47 412.48 569.00 722.81 营业成本 2819.34 3704.09 4749.55 5856.55 折旧与摊销 77.59 122.11 122.11 122.11 营业税金及附加 17.78 22.56 30.03 53.78 财务费用 12.93 24.38 31.45 38.97 销售费用 96.56 160.93 201.27 241.60 资产减值损失 -67.82 -43.20 -46.67 -49.04 管理费用 205.71 570.57 723.31 888.48 经营营运资本变动 -427.71 615.28 -78.93 -86.22 财务费用 12.93 24.38 31.45 38.97 其他 361.56 45.94 59.09 62.30 资产减值损失 -67.82 -43.20 -46.67 -49.04 经营活动现金流净额 174.01 1176.98 656.06 810.92 投资收益 3.54 6.95 6.15 6.58 资本支出 -261.87 -350.00 -350.00 -350.00 公允价值变动损益 -15.48 -7.66 -8.99 -9.63 其他 -765.07 14.29 12.16 11.95 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -1026.94 -335.71 -337.84 -338.05 营业利润 227.28 436.63 597.92 760.30 短期借款 -121.67 108.03 0.00 0.00 其他非经营损益 -0.56 -0.55 -0.37 -0.46 长期借款 189.74 0.00 0.00 0.00 利润总额 226.72 436.09 597.55 759.84 股权融资 1208.90 0.00 0.00 0.00 所得税 9.25 23.61 28.54 37.03 支付股利 -75.22 -41.86 -81.36 -111.57 净利润 217.47 412.48 569.00 722.81 其他 -56.79 -1.12 9.55 2.03 少数股东损益 8.15 5.70 11.18 14.94 筹资活动现金流净额 1144.97 65.04 -71.80 -109.53 归属母公司股东净利润 209.32 406.78 557.83 707.87 现金流量净额 298.00 906.31 246.42 363.34 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 财务分析指标 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 668.47 1574.77 1821.19 2184.53 成长能力 应收和预付款项 1391.13 1530.92 1974.31 2446.21 销售收入增长率 28.68% 34.33% 28.97% 23.91% 存货 483.23 641.40 828.30 1026.20 营业利润增长率 13.80% 92.11% 36.94% 27.16% 其他流动资产 1115.95 693.64 740.68 790.75 净利润增长率 13.42% 89.67% 37.95% 27.03% 长期股权投资 18.77 18.77 18.77 18.77 EBITDA增长率 30.62% 83.49% 28.87% 22.61% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产和在建工程 1218.00 1461.53 1705.05 1948.58 毛利率 22.34% 24.04% 24.49% 24.86% 无形资产和开发支出 150.86 135.47 120.09 104.71 三费率 8.68% 15.50% 15.20% 15.00% 其他非流动资产 249.84 234.58 219.32 204.