会员渗透率提升顺利，亏损持续收窄

证券研究报告|2024年08月30日 核心观点公司研究·海外公司财报点评 消费品收入回归增长，会员渗透率提升顺利。公司是线上健身平台龙头。2024H1公司收入同比上涨5.4%，自有品牌产品/会员及线上付费/广告分别同比变动8%/-3%/42%至5.0/4.4/1.0亿元。1)消费品收入回归增长，主要系批发渠道销售的增加。2)会员及线上付费：虚拟体育赛事产生的收入减少，部分被线上会员收入的增加所抵消。公司2024H1平均月活数（MAU）上涨0.5%至2970万人，会员付费渗透率11.1%，同比提升1pct。24年3月，公司推出了KeepApp8.0版本升级，旨在为用户带来更加丰富的运动体验，通过全面便捷的功能和扩展，扩大对户外和兴趣活动触达，融入创新玩法互动设置。3）广告：大幅增长主要系线上至线下整合广告服务。 毛利率、费用率改善，经调净利润减亏明显。2024H1公司毛利率46.0%，同比上涨3百分点，自有品牌产品/会员及线上付费/广告分别同比变动 +4/+8/-12百分点至31.5%/67.9%/22.8%。会员及线上付费业务毛利率增长明显主要系虚拟体育赛事收入减少，优化第三方达人合作IP成本。同时公司优化仓储、包装及交付开支，股份薪酬激励，费用率同比下降6百分点，其中履约、行政和研发相关的费用下降较多。销售费用增长主要系开展更多品牌推广和用户获取的营销活动。在成本和费用侧共同优化下，2024H1公司经调净利润亏损1.6亿元，同比减亏28%。经调整净亏损率为15%。 风险提示：宏观经济疲软；行业竞争加剧；月活量持续下降；系统性风险。 投资建议：减亏趋势向好，关注整体消费复苏环境。公司拓宽线上布局，增加会员专属内容，付费渗透率、月活用户平均收入均有明显增长。公司在消费品方面精细化运营上深耕细作，提升供应链效率和研发效率，随著规模效应的持续释放，叠加经营效率持续提升，推动收入规模与利润结构的双向稳步改善。维持盈利预测，预计2024-2026经调净利润为 -2.4/-0.5/+0.3亿元，考虑到业务进展较为顺利，上调目标价至5.9-6.3港元（原为4.4-4.6港元），对应2024年PS1.2-1.3x，维持“优于大市”评级。 营业收入(百万元) 2,212 2,138 2,267 2,400 2,523 《KEEP（03650.HK）-国内在线健身龙头，乘运动健身之风成长》——2023-12-07 (+/-%) 36.6% -3.3% 6.0% 5.9% 5.1% 调整后净利润（百万元） -667 -295 -239 -53 32 (+/-%) -- -- -- -- -- 每股收益（元） -2.54 -1.12 -0.91 -0.20 0.12 调整后净利率 -30.2% -13.8% -10.5% -2.2% 1.3% 净资产收益率（ROE） -- -- -14.5% -5.0% -0.6% 市盈率（PE）-调整后 -4.2 -9.4 -11.6 -52.3 86.1 市销率（PS） 1.3 1.3 1.2 1.2 1.1 市净率（PB） -- -- 1.5 1.6 1.6 盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E 社会服务·体育Ⅱ 证券分析师：曾光证券分析师：丁诗洁0755-821508090755-81981391 zengguang@guosen.com.cndingshijie@guosen.com.cnS0980511040003S0980520040004 证券分析师：张伦可证券分析师：陈淑媛0755-81982651021-60375431 zhanglunke@guosen.com.cnchenshuyuan@guosen.com.cnS0980521120004S0980524030003 证券分析师：刘佳琪证券分析师：杨玉莹010-88005446 liujiaqi@guosen.com.cnyangyuying@guosen.com.cn S0980523070003S0980524070006 基础数据 投资评级优于大市(维持) 合理估值5.90-6.30港元 收盘价5.80港元 总市值/流通市值3049/3049百万港元 52周最高价/最低价38.65/3.45港元 近3个月日均成交额32.79百万港元 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《KEEP（03650.HK）-2023年收入下降3%，经调净利润减亏明显》 ——2024-04-01 KEEP（03650.HK） 会员渗透率提升顺利，亏损持续收窄 优于大市 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 图1：公司营业收入及增速（亿元，%）图2：公司归母净利润 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图3：公司经调净利润图4：公司利润率水平 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图5：公司分业务收入及增长图6：公司分业务毛利率 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图7：公司费用率水平 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 投资建议：减亏趋势向好，关注整体消费复苏环境，维持“优于大市”评级 公司拓宽线上布局，增加会员专属内容，付费渗透率、月活用户平均收入均有明显增长。公司在消费品方面精细化运营上深耕细作，提升供应链效率和研发效率，随著规模效应的持续释放，叠加经营效率持续提升，推动收入规模与利润结构的双向稳步改善。维持盈利预测，预计2024-2026经调净利润为-2.4/-0.5/+0.3亿元，考虑到业务进展较为顺利，上调目标价至5.9-6.3港元（原为4.4-4.6港元），对应2024年PS1.2-1.3x，维持“优于大市”评级。 表1：可比公司估值表（2024年8月27日） 市值亿美元 2023-2025E 收入CAGR 2023 收入（亿美元） 2024E 2025E 2023 PS 2024E 2025E lululemon 325.7 11.5% 96.2 108.5 119.7 3.4 3.0 2.7 Peloton 18.4 5.3% 27.1 28.2 30.1 0.7 0.7 0.6 安踏体育* 259.7 10.6% 89.1 99.0 108.9 2.9 2.6 2.4 technogym 13.9 8.8% 8.7 9.6 10.3 1.6 1.5 1.3 ONON 146.3 27.0% 20.0 25.5 32.2 7.3 5.7 4.5 KEEP* 3.9 9.2% 3.1 3.3 3.6 1.3 1.2 1.1 资料来源：彭博，国信证券经济研究所；备注：除安踏体育、KEEP外的其余公司收入预测值来自彭博一致预测 ） 财务预测与估值 资产负债表（百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 1672 1613 1695 1644 1644营业收入 2212 2138 2267 2400 2523 应收款项 381 403 390 380 365营业成本 1311 1176 1182 1204 1234 存货净额 168 121 158 99 101营业税金及附加 0 0 0 0 0 其他流动资产 0 0 0 0 0销售费用 646 569 604 565 574 流动资产合计 2429 2291 2397 2369 2504管理费用 984 815 834 804 807 固定资产 31 18 21 25 28财务费用 (20) (49) (48) (45) (39) 无形资产及其他 100 74 98 90 83投资收益 0 0 0 0 0 投资性房地产 74 66 66 66 资产减值及公允价值66变动 665 1432 0 0 0 长期股权投资 0 0 0 0 0其他收入 (664) (1428) 33 38 43 资产总计 2634 2449 2581 2550 2680营业利润 (709) (369) (273) (90) (10) 短期借款及交易性金融负债 75 10 100 259 408营业外净收支 605 1475 0 0 0 应付款项 187 189 175 82 67利润总额 (104) 1106 (273) (90) (10) 其他流动负债 406 365 380 373 379所得税费用 1 0 0 0 0 流动负债合计 667 563 655 714 855少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款及应付债券 0 0 0 0 0归属于母公司净利润 (105) 1106 (273) (90) (10) 其他长期负债 9477 43 43 43 43 长期负债合计 9477 43 43 43 43现金流量表（百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 负债合计 10144 607 699 757 898净利润 (105) 1106 (273) (90) (10) 少数股东权益 0 0 0 0 0资产减值准备 0 0 0 0 0 股东权益 (7510) 1873 1882 1792 1782折旧摊销 57 57 11 12 13 负债和股东权益总计 2634 2480 2581 2550 2680公允价值变动损失 (665) (1432) 0 0 0 ） 财务费用(20)(49)(48)(45)(39) 关键财务与估值指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E营运资本变动 269 (9440) (21) (31) 4 每股收益-调整后 (2.54) (1.12) (0.91) (0.20) 0.12其它 (13) 9391 0 0 0 每股红利 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00经营活动现金流 (456) (319) (282) (109) 7 每股净资产 (14.3) 3.6 3.6 3.4 3.4资本开支 0 (1420) (7) (8) (8) ROIC -- -- -10% -5% -2%其它投资现金流 502 54 0 (92) (148) ROE -- -- -14% -5% -1%投资活动现金流 460 103 (7) (101) (156) 毛利率 41% 45% 48% 50% 51%权益性融资 0 0 282 0 0 EBITMargin -33% -20% -16% -7% -4%负债净变化 0 0 0 0 0 EBITDAMargin -30% -17% -15% -7% -3%支付股利、利息 0 0 0 0 0 收入增长 37% -3% 6% 6% 5%其它融资现金流 (67) 156 90 159 149 经调整净利润增长率 -- -- -- -- --融资活动现金流 (67) 156 372 159 149 资产负债率 385% 24% 27% 30% 34%现金净变动 19 (59) 82 (51) 0 息率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0%货币资金的期初余额 1654 1672 1613 1695 1644 P/E-调整后 (4.2) (9.4) (11.6) (52.3) 86.1货币资金的期末余额 1672 1613 1695 1644 1644 P/B -- -- 1.5 1.6 1.6企业自由现金流 (411) (11225) (370) (200) (70) EV/EBITDA (19.6) (9.9) (11.0) (23.7) (49.9)权益自由现金流 (457