亏损持续收窄，广告收入超预期推动毛利率提升

哔哩哔哩-W（9626.HK） 公司研究/公司点评 亏损持续收窄，广告收入超预期推动毛利率提升 投资评级：买入(维持） 报告日期：2023-08-27 公司价格与恒生综指走势比较 哔哩哔哩-W 恒生指数 40%20%0%-20%-40%-60%-80% 分析师：金荣 执业证书号：S0010521080002 邮箱：jinrong@hazq.com 相关报告 ·公司点评：23Q2百度点评：AI模型文心4.0年底发布，线下场景驱动广 告增长2023-08-23 ·公司点评：23Q2腾讯点评：视频号季度贡献30亿收入，游戏增长23Q3开始加速2023-08-17 ·公司深度：姚记科技：休闲游戏受益于AI趋势，扑克业务合理扩张2023-08-14 ·公司点评：23Q2美团前瞻：本地消费稳步复苏，积极布局增强用户粘性2 023-08-09 ·公司深度：神州泰岳：AI拓宽业务边界，游戏出海攀新高2023-08-03 主要观点： 收入和减亏幅度超彭博一致预期，公司减小亏损目标实现 23Q2公司总收入为53.0亿元(YoY+8.1%)，略高于彭博一致预期的 收盘价（HKD） 115.9 近12个月最高/最低(HKD) 228.0/66.1 总股本（百万股） 415.3 流通股本（百万股） 331.5 流通股比例（%） 79.8% 总市值（亿元） 447.2 流通市值（亿元） 356.9 52亿元（YoY+6.4%)；23Q2经调整归母净利润为-9.6亿元(YoY+51.0%)，高于彭博一致预期的-10.4亿元（YoY+47.3%)，亏损环比收窄6%。 流量：用户规模及使用时长持续提升，实现创收UP主数量稳步增长 1）用户侧：23Q2公司MAU达3.24亿（YoY+6.0%），DAU达9650万（YoY+15.6%），DAU/MAU提升至27.3%（YoY+2.5pct），单DAU日均使用时长为94分钟（YoY+22%）。受益于暑假，23Q3B站DAU有望首次突破1亿大关，日均使用时长也有望创新高。 2）创作者侧：23Q2月活跃UP主数量同比增长19%；月均投稿数同比增长43%；截至2023年6月30日，万粉以上的UP主数量同比增长43%。23Q3在B站通过多种渠道获得收入的UP主数量为160万，同比增长40%。 广告业务：“一纵一横”战略+交易生态中心促进广告效率持续提升 23Q2公司广告业务收入达15.7亿元（YoY+35.8%），略高于彭博一致预期的14.5亿元（YoY+25.4%）。 “一横”指的是技术中台能力及数据能力，通过优化推荐模型及打造AIGC工具，来提升广告匹配效率；一纵指的是内部六大垂直行业（游戏、电商、3C数码、大快消、汽车、网教金）为B站提供了有效的行业投放模型。此外，二季度B站成立交易生态中心（即引入带货相关业务）,23Q2来自电商的广告收入同比增长144%，通过视频带货获得收入的创作者人数同比增长220%。 游戏业务：Q2游戏业务承压，《闪耀！优俊少女》将于8月30日开启公测 由于Q2缺少新游戏（重磅新游《闪耀！优俊少女》推迟上线）， 且老游戏流水有所下降，23Q2移动游戏业务收入为8.9亿元（YoY -14.8%），略低于彭博一致预期的9.4亿（YoY-9.9%）。 新游戏侧，下半年预计有七款游戏上线。其中《闪耀！优俊少女》将于8月30日推出，二次元3D空战游戏《斯露德》已在8月上线，二 次元策略卡牌类游戏《依露希尔》预计将在10月上线。 老游戏侧，B站将《蔚蓝航线》的独家授权延长五年，该游戏在6 周年纪念期间，付费用户和收入达到峰值。 增值服务业务：持续拓宽内容丰富度，优质内容提升用户粘性 23Q2增值服务业务收入为23.0亿元(YoY+9.4%)，保持持续稳定增 长 直播业务侧，B站将内容创作者转变为主播，拓展丰富直播内容，23Q2月活跃主播数同比增长15.0%，带动直播业务收入同比32.0%；大会员业务侧，B站在Q3推出多部优质国漫作品，包括《雾山五行·犀川幻紫林》以及自制作品《时光代理人2》，截至6月底，B站拥有的2050万大会员中80%以上是年度订阅或自动续费套餐。 投资建议 预计23/24/25年公司实现收入229.34/267.37/301.24亿（前值为 243.31/285.78/327.25亿），实现经调整归母净利润-34.07/-13.14/ 8.59亿（前值为-34.87/-9.30/11.28亿），维持“买入”评级。 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 风险提示 互联网内容行业竞争加剧；商业化不及预期；用户增长不及预期；内容质量不及预期等 重要财务指标 单位:百万元 单位/百万 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 21,899 22,934 26,737 30,124 （+/-)(%) 13% 5% 17% 13% 经调整归母净利润 -6,697 -3,407 -1,314 859 （+/-)(%) -22% 49% 61% 165% EPS（NON-GAAP） -16.97 -8.21 -3.16 2.07 P/E（NON-GAAP） -10.24 -13.14 -34.07 52.08 资料来源：wind，华安证券研究所 财务报表与盈利预测 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 24,453 19,205 16,567 15,629 营业总收入 21,899 22,934 26,737 30,124 现金 10,173 4,695 1,158 -431 营业成本 18,050 17,408 19,134 20,563 应收账款 1,329 1,390 1,671 1,772 销售费用 4,921 3,972 4,330 4,406 存货 0 0 0 0 管理费用 2,521 2,244 2,304 2,398 其他 12,952 13,120 13,738 14,289 研发费用 4,765 4,110 4,160 3,994 非流动资产 17,378 17,779 18,200 18,637 营业利润 -8,358 -4,801 -3,192 -1,238 固定资产 1,227 1,129 1,050 987 投资收入净额 -532 197 401 452 无形资产 7,052 7,552 8,052 8,552 利息收入 281 449 321 361 租赁土地 0 0 0 0 利息支出 -251 -231 -267 -301 权益性投资 0 0 0 0 汇兑净收益 -20 -79 -134 -151 其他 9,099 9,099 9,099 9,099 其他收益/(支出)净额-非经营 634 189 267 241 资产总计 41,831 36,984 34,767 34,267 债务清偿收益/亏损 842.8 282.445 0 0 除税前溢利 -7,404 -3,994 -2,603 -635 流动负债 17,093 16,334 16,773 16,920 所得税 -104 -93 -52 -13 短期借款 6,621 6,621 6,621 6,622 净利润 -7,508 -4,087 -2,656 -648 应付账款 4,292 3,699 3,676 3,604 少数股东损益 -11 -7 -5 -1 其他 6,180 6,014 6,476 6,694 归母净利润 -7,497 -4,080 -2,651 -647 非流动负债 9,498 9,498 9,498 9,498 归母净利润（NON-GAAP） -6,697 -3,407 -1,314 859 长期借款 8,683 8,683 8,683 8,683 EBITDA -6,082 -2,549 -960 978 其他 814 814 814 814 EPS -19.00 -9.83 -6.38 -1.56 负债合计 26,591 25,832 26,271 26,418 EPS（NON-GAAP） -16.97 -8.21 -3.16 2.07 少数股东权益 2 -5 -10 -11 股本 0 0 0 0 主要财务比率 留存收益和资本公积 15,238 11,157 8,507 7,860 会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 归属母公司股东权益 15,238 11,157 8,507 7,860 成长能力 负债和股东权益 41,831 36,984 34,767 34,267 营业收入 13.0% 4.7% 16.6% 12.7% 营业利润 -30.0% 42.6% 33.5% 61.2% 归母净利润 -10.4% 45.6% 35.0% 75.6% 现金流量表单位:百万元获利能力会计年度 2022A 2023E 2024E 2025E 毛利率 17.6% 24.1% 28.4% 31.7% 经营活动现金流 -4,959 -3,182 -1,152 822 净利率 -34.3% -17.8% -9.9% -2.2% 净利润 -7,497 -4,080 -2,651 -647 ROE -49.2% -36.6% -31.2% -8.2% 资产折旧与摊销 2,276 2,252 2,232 2,216 偿债能力 营运资金的变动 906 -989 -461 -505 资产负债率 63.6% 69.8% 75.6% 77.1% 其他非现金调整 -644 -364 -272 -242 净负债比率 0.34 0.95 1.66 2.01 流动比率 1.43 1.18 0.99 0.92 投资活动现金流 554 -2,064 -2,118 -2,111 营运能力 处置固定资产取得的收 0 589 535 542 总资产周转率 0.52 0.62 0.77 0.88 资本性支出 -3,031 -2,653 -2,653 -2,653 应收账款周转率 16.48 16.50 16.00 17.00 其他 3,585 0 0 0 应付账款周转率 4.21 4.71 5.21 5.71 每股指标（元） 筹资活动现金流 -3,683 -231 -267 -300 每股收益 -16.97 -8.21 -3.16 2.07 债权融资 -9,101 0 0 0 每股经营现金 -12.57 -8.06 -2.92 2.08 股权融资 280 0 0 0 每股净资产 38.62 28.26 21.53 19.89 支付的利息和股利 -251 -231 -267 -301 估值比率 其他 5,389 0 0 1 P/E -10.24 -13.14 -34.07 52.08 现金净增加额 -8,407 -5,477 -3,537 -1,589 P/B 4.50 3.81 5.01 5.42 资料来源：公司公告，华安证券研究所 分析师与研究助理简介 分析师：金荣，香港中文大学经济学硕士，天津大学数学与应用数学学士，曾就职于申万宏源证券研究所及头部互联网公司，金融及产业复合背景，善于结合产业及投资视角进行卖方研究。2015年水晶球第三名及2017年新财富第四名核心成员。执业证书编号：S0010521080002 重要声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三