2024年中报点评：精准调整，逆势增长

公司研究 证券研究报告 调味品2024年08月30日 海天味业（603288）2024年中报点评 精准调整，逆势增长 推荐维持） 目标价：40元 当前价：33.99元 华创证券研究所 2023-08-29~2024-08-29 5% -2% -9% -16%23/0823/1124/0124/0424/0624/08 海天味业 沪深300 相关研究报告 《海天味业（603288）2023年报和2024年一季报点评：变中求进，重回增长》 2024-04-28 《海天味业（603288）2023年三季报点评：Q3略低预期，经营调整持续》 2023-10-31 《海天味业（603288）2023年半年报点评：压力加大，改革迫切》 2023-08-30 事项： 证券分析师：欧阳予邮箱：ouyangyu@hcyjs.com执业编号：S0360520070001证券分析师：彭俊霖邮箱：pengjunlin@hcyjs.com执业编号：S0360521080003证券分析师：董广阳电话：021-20572598邮箱：dongguangyang@hcyjs.com执业编号：S0360518040001联系人：严文炀邮箱：yanwenyang@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股) 556,060.05 已上市流通股(万股) 556,060.05 总市值(亿元) 1,890.05 流通市值(亿元) 1,890.05 资产负债率(%) 17.01 每股净资产(元) 5.43 12个月内最高/最低价 42.17/33.34 市场表现对比图(近12个月) 公司发布2024年中报，24H1公司实现收入141.56亿，同比+9.18%；归母净利润34.53亿，同比+11.52%。单24Q2公司实现收入64.62亿，同比+7.98%；归母净利润15.34亿，同比+11.12%。 公司推出2024-2028年员工持股计划，其中2024年第一期覆盖对象不超过800人。该计划资金来源为员工合法收入、公司激励基金等。2024年计划资金来源为公司计提的专项激励基金共18435万元，业绩考核指标为24年归母净利润在剔除激励费等影响下，同比增长不低于10.8%。 评论： 渠道理顺后重新扩张，叠加部分补库以及新品放量，在去年较低基数下Q2收入较快增长。公司Q2收入同比+7.98%，在当前外需疲软环境下表现亮眼，原因一是去年同期收入下降5.34%致基数较低，二是公司前期去库后迎来部分补 库拉动，可见Q2销售现金流入同比+2.2%，慢于收入表现，三是经营逐步理顺，具体来看，品类方面，调味酱/其他品类同比+11.3%/+22.5%，较酱油/蚝油 +3.0%/+1.3%增长更快，醋、料酒、一菜成汁和黄豆酱等新品放量，渠道方面主动布局新零售等新渠道下，公司线上同比+38.2%，而线下渠道同比+5.3%，其中经销商梳理优化后信心回暖，经销商数量重迎扩张，期内净增168至6674家，区域方面东/南/中/北/西部分别同比+5.0%/+13.3%/+2.6%/+6.0%/+6.4%，主基地南方市场表现更为亮眼。 费用投入加大，但在成本红利下毛利率显著提升，最终盈利略快于收入表现在需求较弱和竞争加剧下，公司关于费用方面投入明显加大，如24Q2销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.0/+0.1/+0.3/+0.5pcts，其中销售费用率上涨较多主要与人工、广告和推广投入增加有关，财务费用提升主要与利息收入减少 有关，而公司Q2毛利率36.3%，在成本红利和规模效应下同比+1.6pct，是本次盈利改善的主因，加上其他收益和投资收益共计确认6100万，最终公司Q2实现净利率23.7%，同比+0.7pcts。 专业团队精准调整，员工持股绑定利益，经营反转进一步确立。在内外承压下，公司去年来并未选择剧烈调整的方式，而是维持了管理的延续性，在逆势下内部团队和外部渠道的预期得到了稳定，同时公司主动放低姿态、更加倾听市场声音，并在具体问题上采取针对性的措施，一是适当增加经销商补贴，同时重 点梳理渠道库存，经销商盈利恢复下积极性和信心显著回暖，二是考核中摆脱了过往结果至上的模式，更加注重过程和质量，三是补齐零添加、定制餐饮等短板，同时积极洞察消费者并加大了蚝油、凉拌汁等趋势性品类布局，再加上部分竞争对手丢失份额，因此海天经营势头反转得到确立。但展望下半年，考虑餐饮需求承压延续，未来收入增速也不宜过于乐观，整体预计延续温和增长势头，而利润端考虑成本红利和员工持股目标，维持与收入大体同步的判断。 投资建议：精准调整，逆势增长，维持“推荐”评级。经过多年调整，公司逐步摸索到正确思路，卸下包袱、拥抱市场后经营反转确立，且竞争优势进一步强化，但考虑餐饮需求压力延续，后续需重点关注新品打造、渠道反馈等提供收入加速的股价催化。考虑业绩表现亮眼，加上员工持股计划指引，我们略上修 24年EPS预测为1.11元，并维持25-26年EPS预测1.23/1.37元，对应PE为 31/28/25倍，维持目标价40元，对应24年约36倍PE，维持“推荐”评级。 风险提示：下游需求低迷；市场竞争加剧；费用投放加大；食品安全问题等 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万) 24559 26773 28979 31339 同比增速(%) -4.1% 9.0% 8.2% 8.1% 归母净利润(百万) 5627 6167 6828 7597 同比增速(%) -9.2% 9.6% 10.7% 11.3% 每股盈利(元) 1.01 1.11 1.23 1.37 市盈率(倍) 34 31 28 25 市净率(倍) 7 6 6 5 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2024年8月29日收盘价 图表1公司分季度情况（单位:百万元） 2022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q223H124H1 营业总收入6,5156,9815,9855,6855,9097,6946,462 营业总成本4,7775,0224,4034,2644,5005,5194,771 其中：营业成本4,2974,4033,9063,7213,9984,8234,115 营业税金及附加44584747416945 销售费用364365333318290423427 管理费用116113118135159124137 财务费用-268-108-167-103-207-102-148 投资净收益14733015 其他收益961513151005046 营业利润1,8082,0521,6511,4871,5552,2801,796 加：营业外收入10118114 减：营业外支出003112131 利润总额1,8082,0521,6491,4871,5512,2681,808 减：所得税277328269252248340271 净利润1,5321,7241,3801,2351,3031,9281,537 EPS 归母净利润1,5311,7161,3811,2321,2981,9191,534 0.330.370.250.220.230.350.28 毛利率34.0%36.9%34.7%34.5%32.3%37.3%36.3% 营业税金率0.7%0.8%0.8%0.8%0.7%0.9%0.7% 销售费用率5.6%5.2%5.6%5.6%4.9%5.5%6.6% 管理费用率1.8%1.6%2.0%2.4%2.7%1.6%2.1% 营业利润率27.8%29.4%27.6%26.1%26.3%29.6%27.8% 实际税率15.3%16.0%16.3%16.9%16.0%15.0%15.0% 归母净利率23.5%24.6%23.1%21.7%22.0%24.9%23.7% 收入增长率-7.1%-3.2%-5.3%2.2%-9.3%10.2%8.0% 营业利润增长率-20.9%-5.7%-9.8%-3.4%-14.0%11.1%8.8% 归母净利润增长率-22.0%-6.2%-11.7%-3.2%-15.2%11.9%11.1% 资料来源：wind，华创证券 图表2海天味业PE-Band图表3海天味业PB-Band 12,96614,156 9,42410,290 8,3098,938 105113 698849 231261 -275-250 1115 2996 3,7034,076 115 314 3,7014,076 597611 3,1033,465 3,0963,453 0.620.62 35.9%36.9% 0.8%0.8% 5.4%6.0% 1.8%1.8% 28.6%28.8% 16.1%15.0% 23.9%24.4% -4.2%9.2% -7.6%10.1% -8.8%11.5% 140 120 100 80 60 40 20 0 收盘价80.0X60.0X 40.0X20.0X0.0X 收盘价21.0X16.0X 11.0X6.0X1.0X 140 120 100 80 60 40 20 0 资料来源：wind，华创证券资料来源：wind，华创证券 附录：财务预测表资产负债表 利润表 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 21689 24653 27568 30748 营业总收入 24559 26773 28979 31339 应收票据 0 0 0 0 营业成本 16029 17222 18518 19778 应收账款 223 137 172 215 税金及附加 194 228 241 257 预付账款 19 21 23 26 销售费用 1306 1526 1565 1661 存货 2619 2640 2810 3034 管理费用 526 584 633 668 合同资产 0 0 0 0 研发费用 715 750 782 846 其他流动资产 6224 5995 6039 6082 财务费用 -585 -606 -624 -642 流动资产合计 30774 33446 36613 40105 信用减值损失 0 0 0 0 其他长期投资 4 4 4 4 资产减值损失 -4 -4 -4 -4 长期股权投资 0 0 0 0 公允价值变动收益 213 120 120 120 固定资产 4609 5046 5435 5742 投资收益 17 15 20 23 在建工程 1460 1740 2021 2301 其他收益 144 145 151 150 无形资产 857 929 1025 1098 营业利润 6745 7345 8151 9058 其他非流动资产 719 722 725 727 营业外收入 10 10 10 10 非流动资产合计 7649 8441 9209 9872 营业外支出 16 10 10 10 资产合计38424 41887 45822 49977 利润总额 6739 7345 8151 9058 短期借款363 594 825 1055 所得税 1097 1161 1304 1440 应付票据 458 389 378 354 净利润 5642 6184 6847 7618 应付账款 1403 1495 1658 1695 少数股东损益 16 17 19 21 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 5627 6167 6828 7597 合同负债 4527 4935 5342 5777 NOPLAT 5152 5674 6323 7078 其他应付款 848 848 848 848 EPS(摊薄)（元） 1.01 1.11 1.23 1.37 一年内到期的非流动负债31 31 31 31 其他流动负债 1306 1421 1547 1657 主要财务比率 流动负债