核心观点与关键数据
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主品牌薇诺娜稳健增长，Za并表带动彩妆类目收入高增：2024年上半年（24H1），护肤品收入22.73亿元，同比增长10.9%，占主营业务收入81.42%；医疗器械/彩妆品类收入分别为2.62亿元（同比-5.88%）和2.57亿元（同比+743.6%）。自有品牌合计收入25.16亿元，同增7%，其中薇诺娜/薇诺娜宝贝/瑷科缦分别实现收入23.89亿元（同增6%）、1.01亿元（同增40%）和0.27亿元（同增65%）。2023年10月31日悦江投资旗下彩妆品牌Za和护肤品牌泊美并表，24H1分别实现收入2.39亿元和0.25亿元。
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多渠道实现较好增长：24H1线上/线下/OMO渠道分别实现收入18.52亿元（同比+16.83%）、7.27亿元（同比+20.99%）和2.12亿元（同比+23.64%），占比分别为66.35%/26.06%/7.59%。线上渠道中，阿里/抖音/唯品会/京东收入分别为8.6亿元（同比+8.94%）、3.8亿元（同比+43.03%）、1.5亿元（同比-5.68%）和2.1亿元（同比+56.07%）。线下渠道中，OTC渠道收入3.55亿元（同比+20.01%），占线下渠道比重48.77%，占主营业务收入的12.71%。OMO线上自营零售业务主要来自“薇诺娜专柜服务平台”，24H1营收1.82亿元（同增15.3%）；OMO线下自营零售业务主要系公司自建/租赁铺面开设的直营店，24H1净开105家，截至2024年6月30日为228家，24H1实现收入0.3亿元（同比低基数高增长）。
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并购带来的品牌收入结构变化影响毛利率，费用率总体优化：24H1毛利率/期间费用率/归母净利率分别为72.59%/55.67%/17.25%，同比分别-2.79pct/-1.23pct/-1.76pct。毛利率同比下滑主要系Za和泊美并表导致收入结构变化，其毛利率低于公司自有品牌。24H1薇诺娜/薇诺娜宝贝/瑷科缦毛利率分别为74.1%/74.9%/72.8%，Za和泊美分别为59.2%/48.8%。费用分项来看，销售/管理/财务/研发费率分别为45.54%/6.25%/-0.19%/4.08%，同比分别-0.80pct/-0.19pct/+0.28pct/-0.52pct。24H1归母净利率17.25%，同比-1.76pct，毛销差收窄，费用率同比下降。
研究结论
公司通过自主孵化&并购逐步搭建覆盖多个细分赛道、定位由大众至高端的丰富品牌矩阵，24H1实现多品牌、多渠道的稳健增长。预计公司2024-2026年归母净利润10.02/11.79/13.71亿元，同增32.5%/17.6%/16.4%，对应8月29日收盘价PE分别为18/15/13倍，维持“买入”评级。
风险因素
品牌调整效果不及预期、新品销售不及预期、渠道&品类&品牌竞争加剧。
