24H1点评：自有品牌渠道结构优化，盈利能力表现优异

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦 B座 邮编：100031 蔡昕妤商贸零售分析师 执业编号：S1500523060001 联系电话：13921189535 邮箱：caixinyu@cindasc.com 证券研究报告公司研究 公司点评报告 乖宝宠物(301498.SZ) 投资评级上次评级 乖宝宠物(301498.SZ)24H1点评：自有品牌渠道结构优化，盈利能力表现优异 2024年8月27日 事件：公司发布24H1业绩，实现营收24.27亿元/+17.48%，归母净利润 3.08亿元/+49.92%，扣非归母净利润2.91亿元/+42.28%。24Q1/24Q2分别实现营收10.97/13.29亿元，同比+21.33%/+14.48%，归母净利润1.48/1.60亿元，同比+74.49%/+32.64%，扣非归母净利润1.38/1.53亿元，同比+64.45%/+26.83%。 点评： 24H1宠物食品及用品实现收入24.16亿元/yoy+17.43%，毛利率 42.09%/+7.88pct。具体分产品，主粮实现收入11.99亿元/yoy+18.45%， 毛利率44.70%/yoy+12.78pct，我们认为随着渠道结构优化及规模效应，毛利率有望稳步提升；零食收入11.94亿元/yoy+17.32%，毛利率39.19%/yoy+3.19pct。我们预计毛利率的提升主要来自高毛利的直销渠道快速增长、收入占比大幅提升。 渠道与品牌形成共振：1）公司在确保天猫、京东等基本盘的基础上，积极开拓抖音、拼多多等新渠道，直销增长显著。24H1电商直销收入8.66亿元 /yoy+61.24%，占主营业务收入的35.85%，占比提升10pct，总订单笔数1098万笔，单笔订单平均收入79元。电商主要平台中，阿里系&抖音平台直销收入6.07亿元，同增50.7%，占主营业务收入的25.1%，占比提升5pct，订单数672.7万笔，单笔订单平均收入90元。2）麦富迪领先地位稳固，弗列加特高端路线推进顺利：�麦富迪品牌力持续提升，市占率国内名列前茅；②弗列加特短短几年成为国内高端猫粮头部品牌，打造第二增长曲线。 自有品牌渠道结构优化、规模效应显现，盈利能力向好且具备持续改善空间。24H1综合毛利率42.05%，同比提升7.84pct。24H1公司期间费用率25.76%/yoy+4.66pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 19.03%/5.83%/1.58%/-0.67%，同比分别+3.47/+1.53/-0.18/-0.16pct，其 中销售费用率提升主要系发展自有品牌业务带来的直销渠道收入占比增加，相应的推广费用及销售服务费增加；管理费用率提升主要系工资薪酬及咨询服务费增长。虽然自有品牌占比提升等因素带来销售费率的提升，但是其提升幅度明显小于毛利率提升幅度，公司盈利能力显著改善。 我们认为我国宠物食品行业正值高速发展、渠道变革、市场竞争格局快速变化的重要时期，我们看好本土品牌凭借自身优势突围，乖宝厚积薄发验证其品牌运营能力，有望在β与α共振之下维持业绩高增长。 盈利预测：我们预计公司2024-2026年归母净利润5.97/7.35/8.62亿元，同增39%/23%/17%，对应8月27日收盘价PE分别为31/25/22X。 风险因素：行业竞争加剧，汇率风险，产能扩张不及预期等。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2022A3,398 2023A4,327 2024E5,322 2025E6,524 2026E7,554 增长率YoY% 31.9% 27.4% 23.0% 22.6% 15.8% 归属母公司净利润(百万元) 267 429 597 735 862 增长率YoY% 90.3% 60.7% 39.3% 23.1% 17.2% 毛利率% 32.6% 36.8% 41.2% 43.0% 44.4% 净资产收益率ROE% 15.2% 11.7% 14.3% 14.9% 14.9% EPS(摊薄)(元) 0.67 1.07 1.49 1.84 2.15 市盈率P/E(倍) 69.48 43.24 31.04 25.22 21.52 市净率P/B(倍) 10.56 5.06 4.43 3.77 3.21 资料来源：Wind，信达证券研发中心预测;股价为2024年8月27日收盘价 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E2026E 流动资产 1,165 2,095 2,582 3,3364,219 营业总收入 3,398 4,327 5,322 6,5247,554 货币资金 198 1,009 1,361 1,9482,641 营业成本 2,290 2,733 3,131 3,7174,196 应收票据00000 营业税金及附加 1520243035 应收账款 132 278 310 381 441 销售费用 545 721 1,038 1,370 1,662 预付账款 43 28 31 37 42 管理费用 177 250 319 404 491 存货 736 657 699 733 801 研发费用 68 73 90 111 128 其他 55 123 181 237 294 财务费用 -10 -13 -9 -5 -7 非流动资产 1,119 2,049 2,202 2,285 2,351 减值损失合计 -4 -12 -5 -5 -5 长期股权投资 1 0 0 0 0 投资净收益 0 2 2 2 3 固定资产 921 916 916 936 960 其他 11 -8 10 12 14 无形资产 112 131 139 152 163 营业利润 319 526 735 905 1,060 其他 85 1,002 1,147 1,197 1,229 营业外收支 -1 -1 0 0 0 资产总计 2,284 4,143 4,784 5,621 6,570 利润总额 318 525 735 905 1,060 流动负债 419 357 438 527 602 所得税 52 95 136 167 196 短期借款 165 0 0 0 0 净利润 266 430 599 737 864 应付票据 0 0 0 0 0 少数股东损益 -1 1 2 2 3 应付账款 142 184 226 268 303 归属母公司净利润 267 429 597 735 862 其他 113 173 212 259 299 EBITDA 423 621 831 1,014 1,177 非流动负债 105 116 156 166 176 EPS(当年)(元) 0.74 1.15 1.49 1.84 2.15 长期借款 28 0 0 0 0 其他 78 116 156 166 176 现金流量表 单位:百万元 负债合计 524 473 594 693 778 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 3 5 6 9 11 经营活动现金流 306 617 645 777 876 负债和股东权益 2,284 4,143 4,784 5,621 6,570 114 107 104 114 124 财务费用 23 5 2 2 3 归属母公司股东权益 1,7563,6654,1844,9195,781净利润266430599737864 折旧摊销 重要财务指标 单位:百万元 投资损失 0 -2 -2 -2 -3 2022A2023A2024E2025E2026E 营运资金变 -115 42 -62 -82 -119 会计年度 动 营业总收入 3,398 4,327 5,322 6,524 7,554 其它 19 35 4 7 8 同比（%） 31.9% 27.4% 23.0% 22.6% 15.8% 投资活动现金流 -180 -1,075 -248 -197 -190 归属母公司净利润 267 429 597 735 862 资本支出 -180 -196 -134 -197 -191 同比 90.3% 60.7% 39.3% 23.1% 17.2% 长期投资 0 0 0 0 0 毛利率（%） 32.6% 36.8% 41.2% 43.0% 44.4% 其他 0 -879 -114 0 1 筹资活动现 ROE% 15.2% 11.7% 14.3% 14.9% 14.9% 金流 -265 1,282 -47 8 7 EPS(摊薄)(元) 0.67 1.07 1.49 1.84 2.15 吸收投资 0 1,600 0 0 0 P/B 10.56 5.06 4.43 3.77 3.21 EV/EBITDA 0.00 24.07 20.74 16.41 13.57 P/E69.4843.2431.0425.2221.52借款-239-193000 支付利息或 股息 -12 -1 -70 -2 -3 现金流净增 加额-126822351588693 研究团队简介 涂佳妮，社服&零售分析师。新加坡南洋理工大学金融硕士，中国科学技术大学工学学士，曾任兴业证券社服&零售行业分析师，2022年11月加入信达新消费团队，主要覆盖免税、眼视光、隐形正畸、宠物、零售等行业。 蔡昕妤，商贸零售分析师。圣路易斯华盛顿大学金融硕士，曾任国金证券商贸零售研究员，2023年3月加入信达新消费团队，主要覆盖黄金珠宝、零售、潮玩板块。 宿一赫，社服行业研究助理。南安普顿大学金融硕士，同济大学工学学士，CFA三级，曾任西南证券交运与社服行业分析师，2022年12月加入信达新消费团队，覆盖出行链、酒旅餐饮、博彩等行业。 李汶静，伊利诺伊大学香槟分校理学硕士，西南财经大学经济学学士，2022年11月加入信达新消费团队。主要覆盖化妆品、医美。 张洪滨，复旦大学金融学院硕士，复旦大学经济学院学士，2023年7月加入信达新消费团队，主要覆盖酒店、景区、免税。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载