经营韧性显现，分红+回购强化价值

2024年08月30日 慕思股份（001323）证券研究报告 经营韧性显现，分红+回购强化价值 公司发布24年中报 24Q2收入14.28亿，同比-1.0%，归母净利润2.32亿，同比-8.9%，扣非归母净利润2.28亿，同比-8.3%； 24H1收入26.29亿，同比+9.6%，归母净利润3.73亿，同比+4.9%，扣非归母净利润3.61亿，同比+4.4%。 24年公司中期分红拟2.96亿元，分红比例79%；此外，公司拟以自有资金回购1.2-2.4亿元，持续分红、回购有望强化公司价值。 分产品，24H1床垫/床架/沙发/床品收入12.40/7.78/2.08/1.49亿元，同比 +8.3%/+7.0%/+11.6%/+16.6%，床垫/床架毛利率61.76%/47.80%，同比 -0.86pct/+1.72pct。 多品类协同，深耕客户价值 慕思主品牌：通过精简产品SPU、聚焦核心产品，有效降本、提质、破量；通过精选核心材质战略产品打造爆款套餐，有效提高经销商高端产品销售额、套餐销售占比和客单值；渠道层面深度激励经销商升级店态，提升客流量、转化率和成单率等。 此外，公司持续升级慕思会员系统优化服务质量，上半年金管家服务覆盖率达85.85%，同比增长1.24%；增值服务户数累计41.2万户，同比增长 投资评级 行业轻工制造/家居用品 6个月评级买入（维持评级） 当前价格28.6元 目标价格元 基本数据 A股总股本(百万股)400.01 流通A股股本(百万股)77.94 A股总市值(百万元)11,440.29 流通A股市值(百万元)2,228.94 每股净资产(元)11.49 资产负债率(%)34.19 一年内最高/最低(元)39.85/27.37 作者 孙海洋分析师 SAC执业证书编号：S1110518070004 sunhaiyang@tfzq.com 张彤联系人 zhangtong@tfzq.com 股价走势 11.35%；新增注册会员61.53万人，同比增长119.75%，累计会员数达230.4慕思股份沪深300 万人；月均会员活跃度70余万人，同比增长91.72%。 V6大家居：上半年产品端顺应市场趋势新开发九项全屋定制系列；渠道端举办多场重要展会、招商会并制定激励政策，提升意向客户签约率及建店效率；零售端高频次活动赋能门店获客成交，并通过跨界合作等持续提升品牌影响力。 沙发业务：通过核心价格带产品上新升级、长尾短效产品下市等，完善产 品矩阵；并通过提高家装渠道覆盖率等多维度赋能经销商。 5% 1% -3% -7% -11% -15% -19% -23% 2023-08 2023-122024-04 全渠道强化市场开拓，丰富引流手段 电商业务：稳固天猫、京东、抖音等电商渠道发展，并积极布局快手、小红书、视频号等新渠道，此外电商产品结构持续优化，24H1电商业绩同比增长35.37%。 O2O引流：公司加大O2O引流投入，全方位赋能线下经销商引流与转化。24H1O2O引流投放覆盖86%经销区域城市，获取线索数52万多条，商机转换27万多条，超额完成流量及业绩指标。 跨境电商：24H1公司完善了跨境电商业务的运营架构，先后拓展亚马逊于美国、欧洲、日本、东南亚和沃尔玛美国、德国OTTO等平台电商业务，着手布局海外仓，目前已进入快速发展通道。 降本提效优化盈利，费用投放有望优化 24H1毛利率51.3%，同比+0.6pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为 25.19%/6.15%/3.72%/-0.83%，分别+0.83/+0.47/+0.63/+0.24pct，归母净利率为14.2%，同比-0.6pct。 上半年毛利率同比提升，主要系公司精简产品SPU、材料SKU，提高集采及量产效果等降本增效成果显现；销售费用提升明显主要系为扩大品牌影响力广告费用同比38.7%，我们预计费用投放逐步趋于合理。 调整盈利预测，维持“买入”评级 资料来源：聚源数据 相关报告 1《慕思股份-年报点评报告:Q1业绩高增，品类&渠道升级，员工持股显信心》2024-05-06 2《慕思股份-季报点评:Q3业绩表现靓 丽，产品结构持续改善》2023-10-29 3《慕思股份-半年报点评:Q2盈利能力显著改善，看好渠道及产品变革》2023-08-25 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 根据24年中报，考虑公司上半年费用投放力度较大，且当前经营环境仍然疲软，我们调整盈利预测，预计24-26年归母净利分别为8.5/9.6/10.9亿元 （前值为8.9/9.8/11.3亿元），对应PE为13X/12X/10X。 风险提示：国内地产持续疲软；加大费用投放；套系化融合不及预期等 财务数据和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 5,812.68 5,578.55 6,087.81 6,697.70 7,457.66 增长率(%) (10.31) (4.03) 9.13 10.02 11.35 EBITDA(百万元) 1,064.50 1,246.62 1,194.78 1,312.69 1,479.05 归属母公司净利润(百万元) 708.92 802.27 851.61 957.12 1,090.91 增长率(%) 3.27 13.17 6.15 12.39 13.98 EPS(元/股) 1.77 2.01 2.13 2.39 2.73 市盈率(P/E) 16.14 14.26 13.43 11.95 10.49 市净率(P/B) 2.62 2.47 1.71 1.60 1.52 市销率(P/S) 1.97 2.05 1.88 1.71 1.53 EV/EBITDA 9.86 7.04 5.29 4.65 3.89 资料来源：wind，天风证券研究所 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 货币资金 1,771.03 2,876.30 4,370.99 4,718.81 4,959.36 营业收入 5,812.68 5,578.55 6,087.81 6,697.70 7,457.66 应收票据及应收账款 192.10 42.10 187.88 91.19 198.83 营业成本 3,111.28 2,772.95 3,007.30 3,313.12 3,682.22 预付账款 135.22 126.51 48.08 201.51 43.97 营业税金及附加 46.99 47.79 51.75 56.26 61.90 存货 220.21 242.71 174.97 377.21 277.40 销售费用 1,456.52 1,405.87 1,537.17 1,687.82 1,871.87 其他 848.21 1,093.46 975.75 981.72 1,039.91 管理费用 312.11 303.54 329.35 361.68 401.97 流动资产合计 3,166.75 4,381.08 5,757.67 6,370.45 6,519.47 研发费用 158.29 185.76 194.81 210.98 223.73 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用 (37.38) (61.51) (53.74) (80.97) (89.05) 固定资产 1,768.26 2,045.16 2,203.01 2,358.21 2,505.56 资产/信用减值损失 (11.30) 1.47 (4.45) (4.98) (4.82) 在建工程 212.52 193.97 345.78 382.04 407.43 公允价值变动收益 0.74 0.39 0.00 0.00 0.00 无形资产 344.57 318.93 287.49 256.05 224.61 投资净收益 0.99 1.67 3.03 2.48 2.04 其他 320.74 212.65 264.20 277.62 247.36 其他 (44.48) (44.62) 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 2,646.09 2,770.71 3,100.48 3,273.92 3,384.96 营业利润 818.93 965.23 1,019.75 1,146.31 1,302.24 资产总计 5,812.84 7,151.79 8,858.15 9,644.38 9,904.43 营业外收入 9.86 8.09 7.40 7.91 8.32 短期借款 0.00 441.91 143.81 218.55 141.56 营业外支出 9.38 14.01 13.34 10.72 11.86 应付票据及应付账款 603.61 1,064.94 772.86 1,012.55 951.30 利润总额 819.40 959.31 1,013.81 1,143.51 1,298.70 其他 598.06 674.62 957.07 877.51 986.45 所得税 110.48 157.04 162.21 186.39 207.79 流动负债合计 1,201.67 2,181.47 1,873.74 2,108.61 2,079.32 净利润 708.92 802.27 851.60 957.12 1,090.90 长期借款 0.00 0.00 143.81 218.55 141.56 少数股东损益 0.00 0.00 (0.01) (0.00) (0.01) 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 708.92 802.27 851.61 957.12 1,090.91 其他 135.37 142.19 138.45 156.50 143.13 每股收益（元） 1.77 2.01 2.13 2.39 2.73 非流动负债合计 135.37 142.19 282.27 375.05 284.69 负债合计 1,454.49 2,512.49 2,156.00 2,483.66 2,364.01 少数股东权益 0.00 0.00 (0.01) (0.01) (0.01) 主要财务比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 股本 400.01 400.01 400.01 400.01 400.01 成长能力 资本公积 2,841.45 2,841.45 4,318.60 4,318.60 4,318.60 营业收入 -10.31% -4.03% 9.13% 10.02% 11.35% 留存收益 1,108.70 1,512.98 2,018.51 2,489.42 2,887.62 营业利润 0.15% 17.87% 5.65% 12.41% 13.60% 其他 8.19 (115.15) (34.96) (47.31) (65.80) 归属于母公司净利润 3.27% 13.17% 6.15% 12.39% 13.98% 股东权益合计 4,358.35 4,639.30 6,702.14 7,160.72 7,540.42 获利能力 负债和股东权益总计 5,812.84 7,151.79 8,858.15 9,644.38 9,904.43 毛利率 46.47% 50.29% 50.60% 50.53% 50.62% 净利率 12.20% 14.38% 13.99% 14.29% 14.63% ROE 16.27% 17.29% 12.71% 13.37% 14.47% ROIC 87.25% 47.04% 66.77% 56.21% 55.73% 现金流量表(百万元) 2022 2023 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 7