策略快评：强化回购与分红，提质增效进行时

策略快评 强化回购与分红，提质增效进行时 策略研究·策略快评 证券分析师： 王开 021-60933132 wangkai8@guosen.com.cn 执证编码：S0980521030001 证券分析师： 陈凯畅 021-60375429 chenkaichang@guosen.com.cn 执证编码：S0980523090002 事项： 2024年1月24日，国务院国资委表示，将进一步研究将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核。在前期推动央企把上市公司价格实现相关因素纳入对于上市公司绩效评价体系的基础上，国务院国资委将把市值管理成效纳入对中央企业负责人的考核，引导中央企业负责人更加关注、更加重视所控股上市公司的市场表现，及时运用市场化的增持、回购等手段来传递信心、稳定预期，加大现金分红力度，来更好地回报投资者。 评论： 央企整体现金分红总额高，比例仍有提升空间 从分红总额和分红比例上看，央企仍是A股分红主力，近五年来分红比例持续提升。以上市企业年度累计分红总额为观测口径，近10年来上市企业分红总额持续提升，全部上市企业年度分红总额由2013年的7504 亿提升至2022年的21384亿。分红总额提升背后的驱动力也发生了变化，2018年以前分红总额提升依赖于上市企业数量增加，2018年以后，上市企业分红总额提升则更多依赖于分红比例的提升。尽管国央企的数量占比从2013年的44.8%下降至2023年的26.4%，但国央企分红总额仍占A股的70%+。分企业类型看，全部A股2022年度现金分红比例在40.55%，央企、全部国企分别为39.29%、40.47%，整体对比下差异不大，仅从分红占归母净利润之比这一口径看，央企仍存在较大的分红提升空间。 图1：央企分红总额占比高图2：央企分红比例仍有提升空间 资料来源:Wind，国信证券经济研究所整理资料来源:Wind，国信证券经济研究所整理 分红体现高质量上市公司稳健的盈利能力，符合中国特色估值体系特点 2023年中沪市多家上市公司接连发布2023-2025年股东分红回报规划，向市场披露公司规划分红的条件、比例和间隔等具体细节，传递上市企业以“现金红包”方式回馈股东投资、增加股东收益、共享经营成果 的特质。较高的分红不仅是回报能力的体现，有利于提振资本市场信心、稳定投资者情绪，还通过促进企业利润合理分配，立足价值投资和长远发展，能够推动估值的合理回归。从财务分析的框架看，分红部分价值流出，不发生填权的基础上，除权除息后的估值水平略低于股价的合理水平，股价吸引力有望提升，契合长期市值管理成效目标。以股息率作为统计口径，高分红、低估值样本，往往拥有更高的长期ROE水平，一方面源于有能力持续进行高分红的企业在运营过程中往往构筑了自身的护城河，另一方面在于分红本身一定程度上也推升了ROE。在国央企价值重估的过程中，持续分红是创造回报能力的积极信号。 图3：高股息标的ROE韧性较强，分红进一步增厚ROE 资料来源:Wind，国信证券经济研究所整理 图4：除权除息对A股各财务指标的影响 资料来源:Wind，国信证券经济研究所整理 回购与增持均可传递信心，核心区别在于是否影响公司股份数量 回购和大股东增持在惯常认知中都属于传递信心的行为，从核心区别看，大股东增持不影响公司股本数量，而上市公司回购会减少公司股本数量，从而对每股收益、每股净资产等财务指标产生影响。上市公司进行 股份回购主要基于下列三个层面考虑：1）风险偏好端：增强投资者信心，提升风险偏好；2）财务绩效端：优化现金流管理，增厚财务绩效，调整财务杠杆；3）企业运营端：实施上市公司层面的计划。回购股份将在未来适宜时机用于员工持股计划或股权激励，或用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券。 图5：《上市公司股份回购规则》修订前后对照 资料来源:中国证监会官网，国信证券经济研究所整理 回购股份一定程度上能对股价形成支撑，重点在于区分回购目的 以回购占总股本数超过5%的事件定义为大额回购，大额回购公告发布后，一定程度能对股价形成支撑，主要体现在预案日当天、预案日5个交易日内存在绝对收益。从超额收益方面看，预案日当天、预案日5个交易日内存在明显的短期超额收益，预案日至完成日区间超额收益出现分化。从预案日至完成日期间，大额回购实施过程中的上市企业相对全A超额收益平均值为13.3%，中位数为0.5%，这也反映出随着时间的推移，实施大额回购对上市公司超额收益表现的助推作用将弱化。 分目的看，实施股权激励或员工持股计划类回购无论是预案发布后、预案日至回购完成，还是回购完成后的30个交易日内都能取得正超额收益。重组类在回购预案发布当日及5日内、预案发布至回购完成日 超额收益显著，但样本较少代表性受限；市值管理类回购预案发布当日及5日内有一定的超额收益；盈利补偿类回购不论哪个阶段表现均较差。国务院国资委将市值管理成效纳入央企负责人考核，引导央企负责人及时运用增持、回购等手段传递信心稳定预期，后续重点关注实施股权激励、员工持股计划类回购。 图6：大额回购各区间下的绝对收益 资料来源:Wind，国信证券经济研究所整理 图7：大额回购各区间下的超额收益 资料来源:Wind，国信证券经济研究所整理 图8：整体统计口径下，各类回购超额收益表现一览 资料来源:Wind，国信证券经济研究所整理 图9：分类统计口径下，各类回购超额收益表现一览（平均数口径） 资料来源:Wind，国信证券经济研究所整理 图10：2023年1-10月回购预案数量统计图11：回购比例大于1%的预案数量统计 资料来源:Wind，国信证券经济研究所整理资料来源:Wind，国信证券经济研究所整理 风险提示：海外货币政策变化不确定性，局部地缘冲突风险 相关研究报告： 《策略快评-2024年1月各行业金股推荐汇总》——2023-12-27 《中央经济工作会议解读及市场展望-稳中求进，以进促稳，先立后破》——2023-12-12 《策略快评-2023年12月各行业金股推荐汇总》——2023-11-28 《策略快评-2023年11月各行业金股推荐汇总》——2023-10-29 《策略解读-增发国债对股市的影响》——2023-10-25 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 国信证券投资评级 投资评级标准 类别 级别 说明 报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6到12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数（000300.SH）作为基准；新三板市场以三板成指（899001.CSI）为基准；香港市场以恒生指数(HSI.HI)作为基准；美国市场以标普500指数(SPX.GI)或纳斯达克指数（IXIC.GI）为基准。 股票投资评级 买入 股价表现优于市场代表性指数20%以上 增持 股价表现优于市场代表性指数10%-20%之间 中性 股价表现介于市场代表性指数±10%之间 卖出 股价表现弱于市场代表性指数10%以上 行业投资评级 超配 行业指数表现优于市场代表性指数10%以上 中性 行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间 低配 行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。，本公司不会因接收人 收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。 发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 国信证券经济研究所 深圳 深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046总机：0755-82130833 上海 上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编：200135 北京 北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032