2024年中报点评：“大装置+大模型”深度协同，生成式AI收入高速增长

2024年8月30日 公司研究 “大装置+大模型”深度协同，生成式AI收入高速增长 ——商汤-W（0020.HK）2024年中报点评 要点 业绩：24H1公司实现收入17.40亿元，同比上升21.4%，主要系生成式AI及智能汽车业务收入增加；毛利7.67亿元，同比上升18.2%；毛利率为44.1%，同比下降1.2pct；净亏损24.77亿元，同比下降21.2%，主要系：1）大模型相关研发投入增加；2）运营支出优化。 公司在2023年将业务重分类为三大板块：生成式AI、传统AI及智能汽车。“大装置+大模型”深度协同打造生成式AI竞争优势，生成式AI业务长期有望高速增长：24H1生成式AI业务收入10.5亿元，同比上升255.7%，收入占比高达60%。据IDC报告，2023年公司的大模型平台及应用以16%的市 场份额排名行业第二，23H2AIDC服务以15.4%的市场份额排名行业第三。其中，1）SenseCoreAI大装置算力规模持续扩展。24H1AIDC上线GPU数量达到5.4万块，算力规模突破20,000PetaFLOPS，较2024年3月底的12,000PetaFLOPS上升75%，支持2万亿参数的MoE多模态模型的稳定训练与推理。2）“日日新”大模型能力升级。2024年4月，公司发布的日日新5.0，在多家第三方评测中超越GPT-4Turbo，7月发布的日日新5.5对标GPT-4o，相较5.0版本综合能力提升约30%，24H1整体调用量实现400% 增长，并在多个行业实现业务落地。3）大模型商业化快速推进。截至2024 年7月，日日新大模型的API企业用户数上涨超7倍，某APP厂商调用量增长9倍，某手机厂商调用次数增长315%，主要系公司推理成本下降带动大规模C端应用增长。4）海外业务稳步增长。公司发布本土化小语种模型，实现海外业务收入同比上升40.1%，收入占比18.5%。综合：1）国内市场对大模 型和AIDC具有强劲需求；2）多行业内存在垂直市场；3）公司具备智算技术优势，公司生成式AI业务有望维持业务高速增长。 战略性收缩传统AI业务，收入占比大幅下降，发展重点向生成式AI转移：24H1 传统AI业务收入5.2亿元，同比下降50.6%，收入占比由去年同期的74%下降至30%，主要系公司积极引导传统AI客户转向生成式AI业务，以及战略性收缩智慧城市业务，智慧城市业务收入占比已大幅下降至不足10%。 智能汽车业务量产交付稳步提升，端到端智驾方案有望进一步带动业务增长：24H1智能汽车业务收入1.68亿元，同比上升100.4%，收入占比10%。1）量产交付稳步提升。24H1公司新增交付70.5万辆，同比上升80.0%，新增包括多家海外品牌的定点约600万辆。2）布局面向量产的端到端智驾方案。公司推出的UniAD端到端方案，目标在2025年实现量产，有望进一步带动绝影智能汽车业务增长。3）参与上海自动驾驶大模型项目落地。绝影参与上 海自动驾驶大模型技术创新与应用项目，目标于2026年实现项目落地并达到万辆级量产规模。 盈利预测、估值与评级：鉴于生成式AI业务高速增长，上调24/25年收入预 测5%/9%至44.51/57.52亿元人民币，新增26年收入预测74.96亿元人民币;考虑到进一步投入研发，下调24/25年净利润为-41.32/-27.12亿元人民币（上次预测为-32.90/-17.25亿元人民币），新增26年净利润预测为-18.26亿元人民币。考虑到基座模型通过备案有望加速C端应用落地，打开中长期收入成长空间，维持“买入”评级。 风险提示：AI行业竞争加剧风险；商业化进展不及预期风险；国内外政策风险。 公司盈利预测与估值简表 指标202220232024E2025E2026E 营业收入（百万元） 3,809 3,406 4,451 5,752 7,496 营业收入增长率（%） (19.0) (10.6) 30.7 29.2 30.3 净利润（百万元） (6,045) (6,440) (4,132) (2,712) (1,826) EPS（元） (0.19) (0.20) (0.12) (0.08) (0.05) P/S 10 11 8 6 5 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价截止2024-08-29；按照1HKD=0.9116RMB换算；注：21/22/23年加权平均总股本分别为98.71/319.32/322.23亿股，预计24年及以后总股本为345.28亿股。 买入（维持） 当前价：1.16港元 作者分析师：付天姿 执业证书编号：S0930517040002021-52523692 futz@ebscn.com 分析师：王贇 执业证书编号：S0930522120001021-52523862 yunwang@ebscn.com 联系人：沈昱恒 021-52823686 shenyuheng@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 351.42 总市值(亿港元)： 407.65 一年最低/最高(港元)： 0.58-1.77 近3月换手率： 150.8% 股价相对走势 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -2.9 -12.3 -19.4 绝对 1.8 -14.7 -23.2 资料来源：Wind 相关研报 “大装置+基座模型”持续升级，生成式AI业务成长可期…2023-09-01 “日日新SenseNova”大模型能力超预期，有望承接B端需求赋能百业2023-04-11 财务报表与盈利预测（单位：百万人民币） 利润表 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主营收入 3,809 3,406 4,451 5,752 7,496 营业成本 (1,266) (1,905) (2,448) (3,336) (4,648) 毛利 2,542 1,501 2,003 2,416 2,848 其它收入 (930) (570) 500 500 600 营业开支 (8,151) (7,631) (6,703) (5,691) (5,407) 营业利润 (6,538) (6,699) (4,200) (2,776) (1,958) 财务成本净额 205 195 29 38 115 应占利润及亏损 0 0 (2) (2) (2) 税前利润 (6,333) (6,504) (4,173) (2,740) (1,845) 所得税开支 240 9 8 5 4 税后经营利润 (6,093) (6,495) (4,165) (2,734) (1,841) 少数股东权益 48 55 33 22 15 净利润 (6,045) (6,440) (4,132) (2,712) (1,826) 息税折旧前利润 (5,561) (5,397) (2,511) (771) 362 息税前利润 (6,528) (6,647) (4,200) (2,776) (1,958) 每股收益（元） (0.19) (0.20) (0.12) (0.08) (0.05) 每股股息（元） 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 资料来源：公司财报，光大证券研究所预测； 资产负债表 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总资产 37,427 32,888 33,255 38,688 47,891 流动资产 21,524 16,940 16,463 21,254 29,800 现金及短期投资 14,176 10,733 10,245 12,585 19,490 有价证劵及短期投资 632 522 0 0 0 应收账款 5,218 3,721 4,406 5,752 7,421 存货 617 506 653 1,820 1,844 其它流动资产 881 1,458 1,158 1,097 1,046 非流动资产 15,903 15,948 16,793 17,434 18,090 长期投资 54 135 134 133 132 固定资产净额 6,999 7,379 7,968 8,243 8,203 其他非流动资产 8,850 8,434 8,690 9,058 9,755 总负债 8,413 9,733 15,056 23,224 34,267 流动负债 3,323 3,287 3,386 5,047 7,371 应付账款 2,473 2,262 2,448 3,336 4,648 短期借贷 321 194 0 0 0 其它流动负债 529 831 938 1,711 2,724 长期负债 5,090 6,445 11,670 18,176 26,896 长期债务 2,907 4,279 4,279 4,279 4,279 其它 2,183 2,167 7,391 13,898 22,617 股东权益合计 29,014 23,155 18,199 15,465 13,624 股东权益 28,970 23,159 18,236 15,524 13,697 少数股东权益 44 (4) (37) (59) (74) 负债及股东权益总额 37,427 32,888 33,255 38,688 47,891 净现金/(负债) 8,764 4,094 (1,426) (5,592) (7,406) 营运资本 3,362 1,965 2,612 4,236 4,618 长期可运用资本 34,104 29,601 29,869 33,641 40,519 股东及少数股东权益 29,014 23,155 18,199 15,465 13,624 资料来源：公司财报，光大证券研究所预测 现金流量表 2022 2023 2024E 2025E 2026E 经营活动现金流 (3,084) (3,234) (3,006) (1,932) 343 净利润 (6,045) (6,440) (4,132) (2,712) (1,826) 折旧与摊销 968 1,250 1,689 2,005 2,320 营运资本变动 73 1,398 (647) (1,624) (382) 其它 1,920 558 83 400 231 投资活动现金流 (9,298) 3,458 (1,750) (2,272) (2,272) 资本性支出净额 (8,273) (2,150) (2,271) (2,271) (2,271) 资产处置 0 0 0 0 0 长期投资变化 (27) (81) 1 1 1 其它资产变化 (998) 5,690 520 (2) (2) 自由现金流 (10,753) (3,836) (4,806) (4,577) (2,234) 融资活动现金流 3,329 1,084 4,268 6,544 8,835 股本变动 290 246 0 0 0 净债务变化 2,889 1,245 (194) 0 0 派发红利 0 0 0 0 0 其它长期负债变化 150 (406) 4,462 6,544 8,835 净现金流 (9,054) 1,308 (489) 2,340 6,905 资料来源：公司财报，光大证券研究所预测 行业及公司评级体系 评级说明 增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上业 及 减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；司 无评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 评卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；级 基准指数说明：A股市场基准为沪深300指数；香港市场基准为恒生指数；美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普500指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含