业绩短期承压，门墙、海外业务增势突出

2024年08月30日 业绩短期承压，门墙&海外业务增势突出 志邦家居(603801) 评级： 买入 股票代码： 603801 上次评级： 买入 52周最高价/最低价： 28.37/9.37 目标价格： 总市值(亿) 41.34 最新收盘价： 9.47 自由流通市值(亿) 41.13 自由流通股数(亿) 434.35 事件概述 公司发布2024年中报，2024年上半年公司实现营收22.12亿元，同比下降3.85%，主要是零售业务的收入同比下降所致；归母净利润1.49亿元，同比下降17.05%，主要系股权激励计划股份支付费用同比增加1913万元，剔除该因素后归母净利润同比变动为-6.16%；扣非后归母净利1.26亿元，同比下降23.74%；单季度看，24Q2公司实现营收13.92亿元，同比下降6.88%，归母净利润1.02亿元，同比下降20.54%，扣非后归母净利0.87亿元，同比减少28.63%。现金流方面，24年上半年经营活动产生的现金流量净额为-2.57亿元，同比减少175.75%，大幅下降主要系销售收款同比下降及材料采购、税费、工程履约保证金和应付费用支付同比增长所致。 分析判断: ►门墙发力实现业绩突破，布局新兴海外市场 分产品看，2024年上半年公司整体橱柜/定制衣柜/木门墙板/其他业务分别实现营收9.66/9.28/1.39/1.78亿元，橱柜业务和衣柜业务同比上年同期营收均有所下降，分别为-3.73%/-5.86%，门墙业务营收保持上升趋势，同比增长6.88%，随着产量不断提升，门墙业务已成为公司未来整家战略落地的重要支撑点之一。在整家联动和新增门店的带动下，门墙业务在终端成交的重要性凸显。分渠道看，24年上半年公司直营店/经销店/大宗/海外/其他业务分别实现营收1.75/11.66/6.06/8.65/1.78亿元，同比分别-8.18%/-10.90%/+8.22%/+42.69%/-1.23%，大宗和海外业务均保持增长，出口业务实现较大增长。公司海外业务已遍布澳大利亚、美国、加拿大、中东、东南亚等地区，同时海外合作的加盟已覆盖泰国、新加坡、柬埔寨、菲律宾、马尔代夫、缅甸、日本等地区。门店方面，截至2024年6月30日公司门店数为4931家，较23年末增加348家，其中整体橱柜/定制衣柜/木门墙板/直营门店分别净增83/143/137/-15家至1798/1993/1120/20家，衣柜和木门墙板保持较快拓店速度。 ►降本增效稳定盈利，费用管控有待优化 盈利能力方面，2024年上半年公司毛利率36.69%、同比-0.12pct，净利率6.72%、同比下滑-1.07pct，净利率有所下降；分产品看，公司体量较大的整体橱柜、定制衣柜、木门业务营收占比分别为43.99%/42.66%/6.3%；毛利率分别同比-0.47pct/+1.83pct/-0.68pct至38.77%/40.86%/17.20%，橱柜和木门业务毛利率相对稳定，衣柜业务随智能产线降本增效毛利率有明显提升。期间费用方面，24年上半年期间费用率为29.44%，同比 +3.38pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为16.86%/6.82%/5.86%/-0.10%，同比分别 +1.83/+1.2/+0.11/+0.25pct。其中销售费用率、管理费用率提升较多，我们预计主要系市场竞争加剧，公司投入广告装饰费和市场服务费同比增长以及公司股权激励产生的股份支付同比增长所致。24Q2公司毛利率、净利率分别同比-0.38pct、-1.26pct至36.37%、7.29%。 投资建议： 持续看好公司零售渠道稳步增长以及大宗业务客户结构的优化，公司橱柜、衣柜、木门对品类协同助推成长，渠道多点发力，受需求弱于预期影响，我们下调盈利预测，24-26年公司营收分别为62.33、67.63、73.66亿元 （前值68.11、75.23、82.34亿元），24-26年EPS分别为1.09、1.17、1.28元（前值1.17、1.29、1.41元）， 按照2024年8月29日收盘价元9.47元/股，对应PE分别为9/8/7倍，维持公司“买入”评级。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 风险提示： 竣工数据不及预期；下游需求不及预期；行业竞争加剧风险；原材料价格大幅上涨风险。 财务摘要 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 5,389 6,116 6,233 6,763 7,366 YoY（%） 4.6% 13.5% 1.9% 8.5% 8.9% 归母净利润(百万元) 537 595 611 658 717 YoY（%） 6.3% 10.8% 2.6% 7.8% 9.0% 毛利率（%） 37.7% 37.1% 37.4% 37.6% 37.5% 每股收益（元） 1.26 1.36 1.09 1.17 1.28 ROE 18.7% 18.1% 15.2% 14.1% 13.3% 市盈率 7.54 6.95 8.71 8.08 7.41 盈利预测与估值 资料来源：wind，华西证券研究所分析师：徐林锋 邮箱：xulf@hx168.com.cnSACNO：S1120519080002 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 6,116 6,233 6,763 7,366 净利润 595 611 658 717 YoY(%) 13.5% 1.9% 8.5% 8.9% 折旧和摊销 203 168 176 182 营业成本 3,849 3,904 4,222 4,606 营运资金变动 -163 -527 215 188 营业税金及附加 56 56 61 66 经营活动现金流 756 231 1,022 1,075 销售费用 890 985 1,069 1,164 资本开支 -359 -90 -66 -52 管理费用 295 324 361 393 投资 -87 0 0 0 财务费用 -9 -25 -31 -43 投资活动现金流 -436 -71 -48 -32 研发费用 319 355 392 413 股权募资 0 125 0 0 资产减值损失 -122 0 0 0 债务募资 -112 -130 0 0 投资收益 26 19 18 20 筹资活动现金流 -307 -14 -6 -6 营业利润 619 684 734 817 现金净流量 17 146 969 1,037 营业外收支 3 10 14 -2 主要财务指标 2023A 2024E 2025E 2026E 利润总额 622 694 748 815 成长能力 所得税 27 83 90 98 营业收入增长率 13.5% 1.9% 8.5% 8.9% 净利润 595 611 658 717 净利润增长率 10.8% 2.6% 7.8% 9.0% 归属于母公司净利润 595 611 658 717 盈利能力 YoY(%) 10.8% 2.6% 7.8% 9.0% 毛利率 37.1% 37.4% 37.6% 37.5% 每股收益 1.36 1.09 1.17 1.28 净利润率 9.7% 9.8% 9.7% 9.7% 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 总资产收益率ROA 9.3% 9.1% 8.7% 8.4% 货币资金 863 1,009 1,978 3,014 净资产收益率ROE 18.1% 15.2% 14.1% 13.3% 预付款项 54 59 63 69 偿债能力 存货 220 481 521 568 流动比率 1.21 1.57 1.81 2.04 其他流动资产 2,332 2,337 2,272 2,264 速动比率 0.60 0.81 1.13 1.42 流动资产合计 3,469 3,886 4,834 5,915 现金比率 0.30 0.41 0.74 1.04 长期股权投资 169 169 169 169 资产负债率 48.5% 40.3% 38.3% 36.8% 固定资产 1,450 1,446 1,401 1,311 经营效率 无形资产 262 262 262 262 总资产周转率 0.96 0.93 0.89 0.86 非流动资产合计 2,918 2,850 2,754 2,622 每股指标（元） 资产合计 6,387 6,736 7,587 8,537 每股收益 1.36 1.09 1.17 1.28 短期借款 130 0 0 0 每股净资产 7.53 7.17 8.34 9.62 应付账款及票据 1,167 952 1,030 1,123 每股经营现金流 1.73 0.41 1.82 1.91 其他流动负债 1,563 1,522 1,638 1,777 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 2,861 2,474 2,668 2,900 估值分析 长期借款 124 124 124 124 PE 6.95 8.71 8.08 7.41 其他长期负债 114 114 114 114 PB 2.23 1.32 1.14 0.98 非流动负债合计 238 238 238 238 负债合计 3,099 2,712 2,906 3,138 股本 437 561 561 561 少数股东权益 0 0 0 0 股东权益合计 3,288 4,024 4,682 5,399 负债和股东权益合计 6,387 6,736 7,587 8,537 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准以报告发布日后的6个 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 月内行业指数的涨跌幅 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 为基准。 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 评级说明 公司评级标准投资说明 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的