2024年半年报点评：营收逆势平稳，盈利超额兑现

公司研究 证券研究报告 乳制品2024年08月30日 新乳业（002946）2024年半年报点评 营收逆势平稳，盈利超额兑现 强推维持） 目标价：11元 当前价：8.17元 华创证券研究所 证券分析师：欧阳予邮箱：ouyangyu@hcyjs.com执业编号：S0360520070001 证券分析师：范子盼 邮箱：fanzipan@hcyjs.com执业编号：S0360520090001 证券分析师：董广阳 电话：021-20572598 邮箱：dongguangyang@hcyjs.com执业编号：S0360518040001 公司基本数据 总股本(万股)86,067.28 已上市流通股(万股)85,157.66 总市值(亿元)70.32 流通市值(亿元)69.57 资产负债率(%)69.59 每股净资产(元)3.01 12个月内最高/最低价15.42/7.98 市场表现对比图(近12个月) 2023-08-29~2024-08-29 7% -10% 23/08 -27% 23/11 24/0124/0424/0624/08 -44% 新乳业 沪深300 相关研究报告 《新乳业（002946）2023年报及2024一季报点评：逻辑兑现超预期，盈利提升看全年》 2024-04-26 《新乳业（002946）2023年三季报点评：主业延续稳增，扣非超预期提升》 2023-10-31 《新乳业（002946）2023年中报点评：扣非再超预期，逻辑持续兑现》 2023-08-29 事项： 公司发布2024年半年报。2024年H1公司实现营业总收入53.64亿元，同比 +1.25%，归母净利润2.96亿元，同比+25.26%，扣非归母净利润为3.13亿元 同比+36.39%。24Q2实现营收27.51亿元，同比-0.94%，归母净利润2.07亿 元，同比+17.72%，扣非归母净利润为2.13亿元，同比+37.66%。 评论： Q2内生营收正增、主业基本平稳，优于行业韧劲突出。Q2公司营收同比略有下滑，主要系子公司重庆瀚虹出表影响，若还原可比口径后预计营收实现低个位数增长，且主营业务维持平稳，在行业整体量价齐跌、龙头液奶双位数下滑背景下，营收表现已经明显好于行业。分品类看，Q2鲜奶实现中高个位数增 长，酸奶中个位数增长，常温有所下滑，且高势能唯品BC双轮驱动，预计Q2仍维持双位数增长，产品结构持续优化。分地区看，预计华东地区表现仍好于西南、西北市场。 成本红利延展+品类结构优化，盈利提升超额兑现。24Q2毛利率为29.1%、同比+0.29pcts，销售费用率为15.2%、同比-0.6pcts，预计主要系其他业务扰动，还原乳业主业，预计毛利率提升1pct以上、费用率亦小幅上行。管理/研发/财务费用率为3.88%/0.37%/0.95%，同比-0.38/-0.05/-0.49pcts，精益费投管理、优 化负债结构等举措带动费率稳步下行。但同时，一是联营子公司亏损使得投资收益占收入比重同比-0.48pcts，二是衍生金融工具产生的公允价值变动收益减少使其占收入比重同比-0.48pcts，以及政府补贴、坏账损失冲回等损失皆有扰动，最终净利率为7.68%，同比+1.07pcts，持续超额兑现盈利提升目标。 未来展望：竞争加剧聚焦质量，成本红利贯穿全年，表现有望持续好于行业。在需求疲软、竞争加剧背景下，一方面，公司持续聚焦具备竞争力的高盈利品类/渠道，鲜奶增速、DTC渠道增长持续快于整体，结构持续优化。其中，唯品今年达成与星巴克合作反馈良好，BC双轮驱动营收仍实现双位数增长。另 一方面，外部压力下公司主动进行资产结构优化，包括出售亏损的一只酸奶牛、澳新牧业股权，加速牛只淘汰降低盈利负担，主动收缩回款能力较差的学生奶业务，并已全部偿还外币借款降低非经常性扰动。此外，公司数字化转型稳步推进，当前订单线上化率提升至95%。在此背景下，今年公司营收逆势平稳盈利提升目标超预期兑现。年内看，上游行业去化速度相对温和，奶价同比下行态势预期延续，公司表内奶源自给率近20%+，有望充分受益于成本回落，毛利率提升保障盈利上行、费用投放也更有余地，表现有望持续好于行业。 投资建议：预计成本为主结构为辅，经营表现持续优于行业，维持“强推”评级。由于年内奶价下行超预期、行业促销竞争加剧，营收增长压力放大，但扣非扰动收敛、盈利兑现较好，我们略微调整24-26年EPS预测为0.61/0.75/0.88 元（前期预测为0.61/0.75/0.91元），对应PE估值为13/11/9倍。考虑长期维度低温奶仍有渗透及功能性升级的空间，公司南方稀缺奶源布局扎实、精细化运营能力行业领先，而短期公司经营表现已明显优于行业，给予24年PE18倍 对应目标价11元，维持“强推”评级。 风险提示：奶价超预期上涨、行业竞争加剧、产品/渠道结构提升不及预期。 主要财务指标 2023A2024E2025E2026E 营业总收入(百万)10,98711,12911,63712,120 同比增速(%)9.8%1.3%4.6%4.1% 归母净利润(百万)431529643754 同比增速(%)19.2%22.7%21.6%17.2% 每股盈利(元)0.500.610.750.88 市盈率(倍)1613119 市净率(倍)2.72.42.01.6 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2024年8月29日收盘价 图表1新乳业季度数据拆分（单位：百万元） 2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2 营业总收入 2317 2463 2700 2527 2521 2777 2896 2793 2614 2751 营业总成本 2276 2352 2599 2478 2426 2596 2718 2730 2480 2510 其中：营业成本 1761 1818 2045 4045 1839 1977 2130 2088 1846 1951 营业税金及附加 11 12 12 10 13 14 13 12 13 14 销售费用 338 347 366 306 391 439 405 444 446 418 管理费用 122 127 109 112 112 118 121 118 133 107 研发费用 9 10 13 15 12 12 12 12 10 10 财务费用 33 35 44 37 40 40 29 53 27 26 其他收益 8 14 16 14 15 19 14 16 13 11 营业利润 52 159 137 56 79 206 165 58 126 235 加：营业外收入 2 1 1 3 1 3 2 3 2 3 减：营业外支出 0 1 1 2 0 2 1 4 10 3 利润总额 53 159 137 57 79 207 166 57 117 234 减：所得税 7 11 14 11 17 23 21 11 24 23 净利润 46 148 123 46 62 184 145 46 93 211 归母净利润 43 146 121 51 61 176 144 50 90 207 扣非归母净利润 35 108 105 47 75 155 162 74 100 213 EPS 0.05 0.17 0.14 0.06 0.07 0.20 0.17 0.06 0.10 0.24 毛利率 24.0% 26.2% 24.3% 21.7% 27.1% 28.8% 26.4% 25.2% 29.4% 29.1% 营业税金率 0.5% 0.5% 0.4% 0.4% 0.5% 0.5% 0.4% 0.4% 0.5% 0.5% 销售费用率 14.6% 14.1% 13.6% 12.1% 15.5% 15.8% 14.0% 15.9% 17.1% 15.2% 管理费用率 5.3% 5.1% 4.0% 4.4% 4.4% 4.3% 4.2% 4.2% 5.1% 3.9% 营业利润率 2.2% 6.5% 5.1% 2.2% 3.1% 7.4% 5.7% 2.1% 4.8% 8.5% 实际税率 13.8% 7.1% 10.3% 19.1% 21.1% 11.2% 12.4% 18.9% 20.4% 9.9% 净利率 2.0% 6.0% 4.5% 1.8% 2.5% 6.6% 5.0% 1.7% 3.6% 7.7% 归母净利率 1.9% 5.9% 4.5% 2.0% 2.4% 6.3% 5.0% 1.8% 3.4% 7.5% 收入增长率 15.0% 7.0% 15.7% 9.0% 8.8% 12.7% 7.3% 10.6% 3.7% -0.9% 归母净利润增长率 48.7% 24.6% 10.2% -8.8% 40.6% 20.5% 19.1% -2.6% 46.9% 17.7% 扣非归母净利润增长率 67.0% 10.5% 2.5% 31.7% 115.5% 43.2% 54.4% 55.6% 33.8% 37.7% 资料来源：Wind，华创证券 图表2新乳业PE-Band图表3新乳业PB-Band 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 附录：财务预测表资产负债表 利润表 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 440 1,685 3,441 4,544 营业总收入 10,987 11,129 11,637 12,120 应收票据 6 6 6 6 营业成本 8,035 7,916 8,149 8,427 应收账款 604 609 633 656 税金及附加 52 52 55 57 预付账款 82 77 75 74 销售费用 1,678 1,850 1,932 2,012 存货 712 701 722 746 管理费用 470 456 465 479 合同资产 0 0 0 0 研发费用 47 50 52 55 其他流动资产 158 160 165 168 财务费用 162 180 189 180 流动资产合计 2,002 3,238 5,042 6,194 信用减值损失 -9 -20 -27 -19 其他长期投资 20 20 20 20 资产减值损失 -17 -5 -6 -7 长期股权投资 538 538 538 538 公允价值变动收益 23 12 9 9 固定资产 2,883 2,828 2,893 2,992 投资收益 6 11 16 21 在建工程 89 215 250 267 其他收益 64 70 42 44 无形资产 681 663 647 632 营业利润 508 613 756 892 其他非流动资产 2,725 2,725 2,711 2,720 营业外收入 9 9 9 8 非流动资产合计 6,936 6,989 7,059 7,169 营业外支出 8 6 9 8 资产合计8,938 10,227 12,101 13,363 利润总额 509 616 756 892 短期借款916 916 916 916 所得税 71 76 100 123 应付票据 0 0 0 0 净利润 438 540 656 769 应付账款 925 909 934 963 少数股东损益 7 11 13 15 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 431 529 643 754 合同负债 420 425 444 463 NOPLAT 577 697 820 924 其他应付款 745 760 776 791 EPS(摊薄)（元） 0.50 0.61 0.75 0.88 一年内到期的非流动负债697 600 714 808 其他流动负债 316 297 314 334 主要财务比率 流动负债合计 4,019 3,907 4,098 4,275 2023A 2024E 2