固收点评：对国债收益率曲线不同形态下的情景假设

固收点评20240303 证券研究报告·固定收益·固收点评 对国债收益率曲线不同形态下的情景假设2024年03月03日 事件 与收益率曲线变动相关的债券投资策略主要是久期策略，通过构建不同的投资组合，来改变投资组合的久期，用以应对收益率曲线的变动，最大化票息收入和资本利得。因此本文用目前活跃的不同期限国债，分别构建了子弹型和哑铃型投资组合模型，来分析收益率曲线变动的不同情景下，资产应如何配置以达到收益最大化。 观点 目前我国经济正处缓慢复苏阶段，生产活动需要维护的同时，消费也需持续刺激，货币政策将继续定调宽松，且这种状态将保持至少一到两年时间。我们预计1年期MLF仍会持续下行，未来一年1年期MLF利 率将下降20-25bp，从政策利率下限推测10年期国债收益率最低区间 在2.25%-2.30%，从30Y-10Y利差角度推测30年期国债收益率最低区间为2.45%-2.50%。 我们认为，在货币政策风向调整期，短期国债具有更多收益机会，而如今货币政策风向平稳，长期国债的收益确定性优于短期债券，也即我们所说的收益率曲线形状呈“牛平”走势。 我们分别计算在3个月和6个月的持有期内，收益率曲线向下平移20BP和40BP的情况下，子弹型和哑铃型组合的收益变化：当收益率曲线向下平移40BP以内时，哑铃型组合的资本利得和票息收入之和均大于子弹型组合。 我们也测算了在两种曲线变化情景下，子弹型和哑铃型组合在3个月和6个月的持有期内，票息收入和资本利得的变化。我们可以得出如下结论：当曲线平坦化时，哑铃型组合收益较高，当曲线陡峭化时，哑铃型 组合的优势被缩小。 通过对收益率曲线分别下行20BP和40BP的情景假设，以及收益率曲线“牛平”和“牛陡”的分类讨论，我们分析出了子弹型和哑铃型投资 组合分别的最大收益。结合本文第一部分对一年内的一年期MLF利率点位判断，在收益率曲线下行20BP，且形态呈现“牛平”时，我们更推荐哑铃型投资组合。 我们还拆分了十年期国债和一年期国债年化收益率的构成，具体方法是：分别假设乐观情况、中性情况和悲观情况的目标年化收益率，票息收入固定之后，按照目标年化收益率计算出资本利得，并以此倒推出所需要下行的收益率BP数。在我们的预测下，未来一年政策利率将下降20-25BP，在这种情况下，10年期国债将得到较为乐观的结果，而1年 期国债更有可能得到中性的结果，因此，从拆分测算不同期限的国债年化收益率的角度来看，长期国债一年内的表现总体要优于短期国债。 风险提示：宏观环境和政策超预期；数据测算存在偏差。 证券分析师李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师徐沐阳 执业证书：S0600523060003 xumy@dwzq.com.cn 相关研究 《“反常”转债在增多的启示》 2024-02-25 《股市上涨背景下，会否对债市造成跷跷板影响？》 2024-02-25 1/10 东吴证券研究所 内容目录 1.2024年政策利率与收益率曲线的演绎4 2.不同收益率曲线形态演绎下的投资组合构建5 3.情景一：收益率曲线下移6 4.情景二：收益率曲线平陡变化7 5.10年期与1年期利率债收益率测算8 6.风险提示9 2/10 东吴证券研究所 图表目录 图1：MLF与长短期国债利差（单位：%）5 图2：子弹型策略和哑铃型策略6 表1：1年期MLF及10年期国债收益率变动情况（2021年2月—至今）4 表2：各期限活跃券基本信息（2024/2/22）5 表3：子弹型组合和哑铃型组合6 表4：收益率曲线向下平移情况下，子弹型和哑铃型组合的收益变化（单位：元）7 表5：收益率曲线变化情况的情景假设（单位：BP）8 表6：不同收益率曲线变动情景下，组合收益变化（单位：元）8 表7：10Y利率债测算结果9 表8：1Y利率债测算结果9 3/10 1.2024年政策利率与收益率曲线的演绎 我们以一年期MLF利率代表政策利率，截至2023年，1年期MLF利率已经从2019年的3.3%下行至2.5%，且我们预计1年期MLF仍会持续下行，10年期国债目前收益率已下探至2.4%以下。目前我国经济正处缓慢复苏阶段，生产活动需要维护的同时，消费也需持续刺激，货币政策将继续定调宽松，且这种状态将保持至少一到两年时间。保守情况下，考虑到一年期MLF利率的风向标作用，本轮10年期国债收益率下探幅度与1年期MLF大致保持一致。针对30年期国债收益率的点位，我们从30Y-10Y利差的角度出发，也可以认为本轮30年期国债收益率变化与1年期MLF大致保持一致。我们预计1年期MLF仍会持续下行，未来一年1年期MLF利率将下降20-25bp，从政策利率下限推测10年期国债收益率最低区间在2.25%-2.30%，从30Y-10Y利差角度推测30年期国债收益率最低区间为2.45%-2.50%。 表1：1年期MLF及10年期国债收益率变动情况（2021年2月—至今） 时间 MLF(%) 10年期国债收益率（%） 2021-02-18 2.95 3.28 2022-01-17 2.85 2.79 2022-08-15 2.75 2.66 2023-06-15 2.65 2.65 2023-08-15 2.50 2.58 数据来源：Wind，东吴证券研究所 与此同时，从收益率曲线形态角度考量：收益率曲线是分析利率走势和进行市场定价的基本工具，也是进行投资的重要依据。收益率曲线“牛平”，就代表收益率曲线整体下移的同时，长期国债收益率下移的幅度更大，与之对应的形态还有“牛陡”、“熊平”和“熊陡”。基于前文的叙述，我们预计一年内货币政策将继续定调宽松，各期限国债收益率均将下降，延续此前的牛市行情。 至于收益率曲线究竟是“牛平”还是“牛陡”，要取决于十年期和一年期的国债收益率利差是放松还是收紧。如我们在2024年2月20日发布的报告《不是短债买不起，而是长债更有性价比》中说，在前两轮牛市行情中（2013年11月-2016年8月和2017年11月-2020年4月），整体上每次MLF的调整会使国债收益率出现相同的调整，而1年期国债收益率调整幅度显著高于长期国债，反映为大部分情况下MLF下调后30年期与1年期国债利差增加，MLF上调时30年期国债与1年期国债利差收窄。我们认为，在货币政策风向调整期，短期国债具有更多收益机会，而如今货币政策风向平稳，长期国债的收益确定性优于短期债券，也即我们所说的收益率曲线形状呈“牛平”走势。 4/10 东吴证券研究所 图1：MLF与长短期国债利差（单位：%） 63.4 53.2 43.0 2.8 3 2.6 22.4 12.2 02.0 中国:中债国债到期收益率:1年中国:中债国债到期收益率:10年中债国债到期收益率:30年 中债国债到期收益率:30年-中国:中债国债到期收益率:1年中期借贷便利(MLF):利率:1年（右轴） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2.不同收益率曲线形态演绎下的投资组合构建 明晰对国债收益率的点位判断后，本篇文章将计算不同的投资组合在不同的国债收益率点位情景下的表现。我们将通过假设收益率曲线的平移、变平和变陡，来计算不同情景下资本利得的变化，回答以下问题：如果资本利得为正时，运用哪种收益率曲线策略能够最大化收益？ 以2024年2月22日的成交量为标准，我们选择了1年期、5年期和10年期成交 最活跃的个券。截至2024年2月22日，1年期、5年期和10年期的活跃券分别为230024.IB、230022.IB和230026.IB，票面利率分别为2.3%、2.55%和2.67%，到期收益率分别为1.7500%、2.2425%和2.3985%。 表2：各期限活跃券基本信息（2024/2/22） 证券代码 票面利率% 债券期限(年) 到期收益率（%） 久期(年) 凸性 230024.IB 2.3000 1.0000 1.7500 0.6608 0.8733 230022.IB 2.5500 5.0000 2.2425 4.3039 23.3732 230026.IB 2.6700 10.0000 2.3985 8.5099 82.7341 数据来源：Wind，东吴证券研究所 与收益率曲线相关的债券投资策略主要有骑乘策略和久期策略。 5/10 东吴证券研究所 （1）骑乘策略指买入期限位于收益率曲线陡峭处的债券，随着债券剩余期限缩短，债券收益率会下滑，以此获得资本利得收益。通常情况下，骑乘策略的推演前提是收益率曲线形态不变，因此在本文中，我们将主要关注久期策略。 （2）久期策略指根据经济环境和市场风险评估等，确定债券组合的久期配置，通常有子弹型策略、哑铃型策略和阶梯型策略。子弹型策略指投资组合中的债券期限高度集中于收益率曲线上的一点，哑铃型策略指投资组合中的债券期限集中于两个极端期限。 图2：子弹型策略和哑铃型策略 数据来源：东吴证券研究所绘制 注：上图为子弹型策略，下图为哑铃型，横轴为期限（年），柱状图表示配置资金 我们借助表1的活跃券分别构建了子弹型组合和哑铃型组合，下文将测算3个月和 6个月时间段内，不同收益率曲线变化情况下组合收益变化的情况 表3：子弹型组合和哑铃型组合 策略组合 债券构成 久期（年） 凸性 到期收益率（%） 子弹型组合 100%230022.IB 4.3039 23.3732 2.2425 哑铃型组合 50%230024.IB+50%230026.IB 4.5854 41.8565 2.0743 数据来源：Wind，东吴证券研究所 3.情景一：收益率曲线下移 当收益率曲线向下平移时，资本利得和票息收入均为正，因此本节将主要关注组合 6/10 东吴证券研究所 之间的选择问题。 我们需要找到一个收益率平行移动幅度的阈值，这一数值划分了子弹型策略和哑铃型策略的优劣。这一阈值存在的原因在于，子弹型和哑铃型组合的凸性和到期收益率不同，高凸性的好处取决于收益率变化的幅度，若幅度较小时，凸性较小但收益率较大的子弹型组合表现更强，幅度较大时，凸性较大但收益率也更大的哑铃型组合表现更强。 表4：收益率曲线向下平移情况下，子弹型和哑铃型组合的收益变化（单位：元） 子弹型 哑铃型 20BP 40BP 20BP 40BP 3个月 票息收入 0.64 0.64 0.62 0.62 资本利得 0.95 1.91 1.00 2.02 加总 1.59 2.55 1.62 2.64 6个月 票息收入 1.28 1.28 1.24 1.24 资本利得 0.95 1.91 1.00 2.02 加总 2.22 3.19 2.24 3.26 数据来源：东吴证券研究所 我们分别计算在3个月和6个月的持有期内，收益率曲线向下平移20BP和40BP的情况下，子弹型和哑铃型组合的收益变化：可以看到，当收益率曲线向下平移40BP以内时，哑铃型组合的资本利得和票息收入之和均大于子弹型组合。 4.情景二：收益率曲线平陡变化 收益率曲线除了平移外，还会出现平陡的变化，因此我们在上一章平移的情景假设基础上，将收益率曲线的变化进一步分为“牛平”和“牛陡”两类。根据当前的国债收益率点位和波动率，1年期、5年期和10年期活跃券的到期收益率变化幅度的情景假设如下表。 7/10 东吴证券研究所 表5：收益率曲线变化情况的情景假设（单位：BP） 平移幅度 平陡变化幅度 1年期 5年期 10年期 牛平 -20 -20 -10 -20 -30 牛陡 -20 20 -30 -20 -10 数据来源：东吴证券研究所 和上一章中收益率曲线平移类似，我们也测算了在表6的两种曲线变化情景下，子 弹型和哑铃型组合在3个月和6个月的持有期内，票息收入和资本利得的变化。从下表的测算中，我们可以得出如下结论：当曲线平坦化时，哑铃型组合收益较高，当曲线陡峭化时，哑铃型组合的优势被缩小。