2024年中报点评：N型TOPCon龙头地位稳固，海外出货及产能扩张保障未来盈利

2024年8月30日 公司研究 N型TOPCon龙头地位稳固，海外出货及产能扩张保障未来盈利 ——钧达股份（002865.SZ）2024年中报点评 要点 事件：公司发布2024年半年报，2024H1实现营业收入63.74亿元，同比减少32.35%，实现归母净利润-1.66亿元，同比减少117.41%；2024Q2公司实现营业收入26.60亿元，同比减少51.23%，实现归母净利润-1.86亿元，同比减少130.94%。 N型电池出货量维持全球第一，行业竞争加剧致盈利阶段性承压。 2024H1公司电池产品出货19.21GW（同比+68.51%），出货量排名全球第二，其中N型电池出货16.43GW（同比+150.46%），出货量保持全球第一；但在行业竞争加剧背景下电池产品价格持续下行，受此影响公司电池片业务实现营业收入63.55亿元，同比减少32.46%，毛利率同比减少16.00个pct至0.77%。 产能结构稳步优化，海外市场出货及产能均实现突破。 公司已于2023年底率先完成对P型电池设备资产减值准备的计提，截止2024H1末公司产能结构全部为新一代N型高效电池产能（约40GW），在产能规模和技术上保持行业领先。公司积极进行海外市场开拓，出货方面海外销售占比从2023年的4.69%提升至2024H1的13.79%且有着较好的盈利能力（海外业务毛利率为1.67%，国内业务毛利率为0.92%）；产能建设方面，公司拟于阿曼投资建设年产5GW高效N型电池产能，计划于2025年建成投产。 持续重视研发投入，N型电池技术保持行业领先。 2024H1公司研发投入虽同比减少25.50%至1.11亿元，但占营业收入比重提升 0.16个pct至1.74%。2024H1公司对N型电池工艺技术持续优化升级，发布全新一代N型电池“MoNo2”系列产品，实现电池片钝化性能及双面率等多项指标的升级（双面率达到90%，电池产品转换效率突破26.3%）；中试BC电池转换效率较主流N型电池效率可以提升1~1.5个pct，预研钙钛矿叠层电池实验室效率可达29.03%。 维持“买入”评级：在产业链价格快速下跌、电池环节竞争加剧背景下，公司盈利阶段性面临较大压力，审慎起见我们下调公司盈利预测，预计公司24-26年实现归母净利润-4.80/8.41/13.32亿元（下调148%/下调38%/下调22%）。公司海外产能建设稳步推进，技术研发不断突破，有望长期维持在N型TOPCon领 域的优势地位，维持“买入”评级。 风险提示：光伏全球装机、公司产能扩张和产品销售不及预期，光伏产业链价格战剧烈程度、技术迭代速度超预期、专业化公司技术优势逐步减弱。 公司盈利预测与估值简表 指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 11,595 18,657 12,927 13,939 15,545 营业收入增长率 304.95% 60.90% -30.71% 7.84% 11.52% 净利润（百万元） 717 816 -480 841 1,332 净利润增长率 -501.35% 13.77% -158.89% - 58.35% EPS（元） 5.07 3.59 -2.10 3.68 5.83 ROE（归属母公司)（摊薄） 68.23% 17.32% -11.83% 17.16% 21.96% P/E 7 10 - 9 6 P/B 4.7 1.7 2.0 1.6 1.3 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2024-08-28 注：公司总股本从2022年的1.42亿股提升至2024年的2.29亿股 买入（维持） 当前价：34.80元 作者分析师：殷中枢 执业证书编号：S0930518040004010-58452071 yinzs@ebscn.com 分析师：郝骞 执业证书编号：S0930520050001 021-52523827 haoqian@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)2.29 总市值(亿元)：79.54 一年最低/最高(元)：34.00/107.35近3月换手率：252.80% 股价相对走势 10% -9% -28% -47% -66% 08/2311/2303/2406/24 钧达股份沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 0.36 -28.08 -53.03 绝对 -2.71 -37.13 -66.32 资料来源：Wind 相关研报计提减值轻装上阵，TOPCon电池产能及效率稳步提升——钧达股份（002865.SZ）2023年年报点评（2024-03-18） 钧达股份（002865.SZ） 利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 资产负债表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 11,595 18,657 12,927 13,939 15,545 总资产 9,489 18,385 18,316 19,843 21,429 营业成本 10,250 15,906 12,688 12,248 13,201 货币资金 1,873 3,608 2,327 2,509 2,798 折旧和摊销 317 543 487 615 740 交易性金融资产 0 0 0 0 0 税金及附加 39 62 43 47 52 应收账款 46 10 9 10 11 销售费用 21 74 47 50 56 应收票据 8 146 103 112 124 管理费用 147 402 220 223 264 其他应收款（合计） 10 8 6 7 8 研发费用 249 304 194 209 233 存货 339 727 470 387 364 财务费用 150 197 196 256 291 其他流动资产 1,178 2,244 2,244 2,244 2,244 投资收益 212 3 2 2 2 流动资产合计 3,559 7,000 5,368 5,460 5,736 营业利润 892 746 -534 934 1,480 其他权益工具 0 0 0 0 0 利润总额 892 744 -534 934 1,480 长期股权投资 0 0 0 0 0 所得税 71 -71 -53 93 148 固定资产 4,155 8,075 9,753 11,236 12,561 净利润 821 816 -480 841 1,332 在建工程 308 1,276 1,138 1,069 1,035 少数股东损益 104 0 0 0 0 无形资产 159 239 263 284 303 归属母公司净利润 717 816 -480 841 1,332 商誉 861 857 857 857 857 EPS(元) 5.07 3.59 -2.10 3.68 5.83 其他非流动资产 99 192 192 192 192 非流动资产合计 5,930 11,385 12,948 14,383 15,692 现金流量表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总负债 8,438 13,676 14,257 14,943 15,365 经营活动现金流 156 1,979 -353 1,602 2,493 短期借款 589 450 1,636 2,220 2,223 净利润717816-4808411,332 应付账款1,0273,1392,4112,2052,244 折旧摊销 317 543 487 615 740 应付票据 509 744 634 551 528 净营运资金增加 1,366 992 -479 291 156 预收账款 0 0 0 0 0 其他 -2,244 -371 120 -145 265 其他流动负债 41 61 61 61 61 投资活动产生现金流 -733 -2,778 -2,049 -2,048 -2,048 流动负债合计 4,377 6,461 6,743 7,128 7,251 净资本支出 -525 -2,781 -2,050 -2,050 -2,050 长期借款 1,658 2,010 2,310 2,610 2,910 长期投资变化 0 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他资产变化 -208 3 1 2 2 其他非流动负债 612 270 270 270 270 融资活动现金流 1,607 2,205 1,120 628 -157 非流动负债合计 4,061 7,215 7,514 7,814 8,114 股本变化 4 86 1 0 0 股东权益 1,051 4,709 4,059 4,900 6,064 债务净变化 2,124 450 1,486 885 302 股本 142 227 229 229 229 无息负债变化 1,904 4,787 -904 -199 120 公积金 96 3,007 3,006 3,090 3,108 净现金流 1,030 1,406 -1,281 182 289 未分配利润 813 1,475 825 1,582 2,727 归属母公司权益 1,051 4,709 4,059 4,900 6,064 少数股东权益 0 0 0 0 0 盈利能力（%） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 费用率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 毛利率 11.6% 14.7% 1.8% 12.1% 15.1% 销售费用率 0.18% 0.39% 0.36% 0.36% 0.36% EBITDA率 11.9% 18.7% 2.7% 12.9% 16.1% 管理费用率 1.27% 2.15% 1.70% 1.60% 1.70% EBIT率 8.3% 15.8% -1.1% 8.5% 11.4% 财务费用率 1.29% 1.05% 1.51% 1.84% 1.87% 税前净利润率 7.7% 4.0% -4.1% 6.7% 9.5% 研发费用率 2.15% 1.63% 1.50% 1.50% 1.50% 归母净利润率 6.2% 4.4% -3.7% 6.0% 8.6% 所得税率 8% -10% 10% 10% 10% ROA 8.7% 4.4% -2.6% 4.2% 6.2% ROE（摊薄） 68.2% 17.3% -11.8% 17.2% 22.0% 每股指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 经营性ROIC 21.4% 41.4% -1.4% 10.1% 13.2% 每股红利 0.60 0.75 0.00 0.74 1.17 每股经营现金流 1.10 8.70 -1.54 7.01 10.91 偿债能力 2022 2023 2024E 2025E 2026E 每股净资产 7.43 20.71 17.76 21.44 26.53 资产负债率 89% 74% 78% 75% 72% 每股销售收入 81.93 82.05 56.56 60.99 68.01 流动比率 0.81 1.08 0.80 0.77 0.79 速动比率 0.74 0.97 0.73 0.71 0.74 估值指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 归母权益/有息债务 0.37 1.42 0.84 0.86 1.01 PE 7 10 - 9 6 有形资产/有息债务 2.85 4.98 3.42 3.15 3.26 PB 4.7 1.7 2.0 1.6 1.3 EV/EBITDA 6.3 3.2 36.9 7.6 5.6 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 股息率 1.7% 2.1% 0.0% 2.1% 3.3% 中庚基金 行业及公司评级体系 评级说明 增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准