cRPO 增长重新加速 ； 关注新的 AI 产品发布

30Aug2024 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 Salesforce(CRMUS) cRPO增长重新加速；关注新的AI产品发布 Salesforce报告了2025财年第二季度财务结果：总收入同比增长8%，达到93.3亿美元，与共识估计相符；非公认会计原则（Non-GAAP）营业利润同比增长16%，达到31.4亿美元，比共识估计高6%，得益于严格的费用控制。2025财年第二季度（第一季：同比增长10%）持续收入增长加速至11%，主要归因于多云大型交易和早期续约的稳健表现。展望未来，管理层预计谨慎的购买环境将得以维持，并指导2025财年第四季度（预测）总营收同比增长7%，达到931亿至936亿美元。然而，管理层保持了2025财年的营收指导目标为377亿至380亿美元（同比增长8%-9%），并将2025财年的非公认会计原则（Non-GAAP）营业利润率指导目标上调至32.8%（之前为32.5%）。因此，我们根据2025财年的企业价值与息税前利润（EV/EBITDA）比率提高到20倍（之前为20倍）调整后，小幅上调了对2025财年的非公认会计原则（Non-GAAP）营业利润预测，并将目标价调整为336.5美元。维持买入评级。 □重新加速cRPO增长缓解了投资者的担忧。在25财年第二季度（21财年第 目标价格US$336.50 (上一个TPUS$335.00) 上/下30.9%当前价格US$257 .01 中国互联网SaiyiHe,CFA (852)39161739和aiyi @cmbi.com.hk 卢文涛，CFAluwentao@cmbi.com.hk YeTAO franktao@cmbi.com.hk 库存数据 一季度：同比增长+10%），cRPO增长率回升至+11%，以不变汇率计算，在衡量谨慎的购买环境下，这缓解了投资者对收入来源增长趋势放缓的担忧。多 云采用和AI交易是主要驱动力：1）多云交易在25财年第二季度贡献了约80%的 市值上限(百万美元) 平均3个月t/o(百万美元)52w高/低(美元) 250,327.7 556.6 316.88/196.25 新业务；2）在25财年第二季度，共签署了1500个与AI相关的交易，AI产品的预订量较上一季度翻了一番多。按业务部门划分，销售/服务/平台和其他/营销与商务/集成与分析云收入分别在25财年第二季度同比增长9%/10%/9%/6%/13 已发行股份总数(百万)974.0 来源：FactSet 股权结构 %。先锋集团 贝莱德 来源：公司数据 8.6% 7.5% □关注10月份Agentforce产品发布。客户对基础模型和生成式AI应用的兴 份额业绩 趣推动了Salesforce数据云的强劲需求。付费DataCloud客户数量同比增长130 绝对相对 （如销售/服务/营销）构建自己的AI代理。我们预计此平台将进一步提升客户对SalesforceAI产品的市场需求。□提高FY25E关于效率收益的利润率指导。在25财年第二季度，非公认会至33.7%，主要得益于对销售与市场（S&M）费用的严格控制。25财年第二季度，S&M费用占总营收的比例为34.6%，较上一年同期的36.2%有所下降。得率指引上调至32.8%（此前为32.5%；24财年为30.5%）。管理层还预计25财年 收益汇总(YE1月31日) FY23A FY24A FY25E FY26E FY27E 收入(百万美元) 31,352 34,857 37,836 40,884 43,982 调整后净利润(百万美元) 5,224.0 8,087.0 9,685.1 10,946.7 12,184.5 每股收益(调整后)(美元) 5.27 8.30 9.94 11.24 12.51 共识每股收益(美元) 5.27 8.30 9.92 11.06 12.41 P/E(x) 1,225.7 60.5 40.4 34.6 30.1 %，而每年消费超过100万美元的客户数量也实现了翻番，在2QFY25季度，平台消耗量同比增长110%。Salesforce计划于十月正式推出Agentforce，这是一个新的AI代理开发平台，可帮助企业以高效且成本效益的方式为各种应用场景 1-mth3-mth6-mth 来源：FactSet -0.4%-2.5% 17.9%12.6% -16.8%-23.5% 12个月的价格表现 计原则（Non-GAAP）营业利润率同比增长2.1个百分点，环比增长1.7个百分点 益于稳健的收入增长和效率提升，管理层将25财年的非公认会计原则营业利润将实现23%-25%的经营现金流增长（此前预期为同比增加21%-24%）。 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 来源：FactSet 请详细阅读最后一页的分析师认证和重要披露信息，获取更多来自彭博的报告：RespCmbr<GO>或1 访问http://www.cmbi.com.hk 业务预测更新和估值 Current 上一页 变更(%) US$bn FY25E FY26E FY27E FY25E FY26E FY27E FY25E FY26E FY27E 收入 37.8 40.9 44.0 37.8 40.9 44.0 0.0% 0.0% 0.0% 毛利润 28.8 31.4 33.9 28.8 31.4 33.9 0.0% 0.0% 0.0% 非GAAPOP 12.4 14.1 15.7 12.3 14.0 15.8 0.6% 0.3% -0.8% 非GAAPNP 9.7 10.9 12.2 9.3 10.6 12.0 3.9% 3.6% 1.8% 每股收益(美元) 9.9 11.2 12.5 9.6 10.9 12.3 3.9% 3.6% 1.8% 毛利率 76.0% 76.7% 77.0% 76.0% 76.7% 77.0% 0.0ppt 0.0ppt 0.0ppt 非GAAPOPM 32.8% 34.4% 35.7% 32.6% 34.3% 36.0% 0.2ppt 0.1ppt -0.3ppt 非GAAPNPM 25.6% 26.8% 27.7% 24.6% 25.9% 27.2% 1.0ppt 0.9ppt 0.5ppt 图1：Salesforce：预测修正 来源：CMBIGM估计 US$bn FY25E CMBIGMFY26E FY27E FY25E 共识 FY26E FY27E FY25E Diff(%) FY26E FY27E 收入 37.8 40.9 44.0 37.8 41.3 44.9 0.0% -1.1% -2.0% 非GAAPOP 12.4 14.1 15.7 12.3 14.0 16.0 0.8% 0.5% -1.7% 非GAAPNP 9.7 10.9 12.2 9.8 11.0 12.2 -1.3% -0.8% -0.4% 每股收益(美元) 9.9 11.2 12.5 9.9 11.1 12.4 0.2% 1.6% 0.8% 非GAAPOPM 32.8% 34.4% 35.7% 32.5% 33.9% 35.6% 0.3ppt 0.5ppt 0.1ppt 非GAAPNPM 25.6% 26.8% 27.7% 25.9% 26.7% 27.2% -0.4ppt 0.1ppt 0.5ppt 图2：CMBIGM估计与共识 来源：彭博社，CMBIGM估计 (US$bn)3QFY234QFY231QFY242QFY243QFY244QFY241QFY252QFY25 Cons.Diff% Sales 1,717 1,787 1,810 1,895 1,906 1,969 1,998 2,071 YoY% 11.6% 12.7% 10.9% 11.8% 11.0% 10.2% 10.4% 9.3% 服务 1,856 1,924 1,964 2,049 2,074 2,158 2,182 2,257 YoY% 11.9% 12.5% 11.5% 12.1% 11.7% 12.2% 11.1% 10.2% 平台及其他 1,513 1,557 1,567 1,638 1,686 1,720 1,718 1,786 YoY% 18.5% 15.3% 10.4% 10.8% 11.4% 10.5% 9.6% 9.0% 市场营销与商务 1,129 1,177 1,170 1,238 1,230 1,274 1,282 1,308 YoY% 12.2% 12.5% 7.4% 10.4% 8.9% 8.2% 9.6% 5.7% 集成和分析 1,018 1,344 1,131 1,186 1,245 1,627 1,405 1,342 YoY% 13.1% 18.3% 18.4% 16.2% 22.3% 21.1% 24.2% 13.2% 总收入 7,837 8,384 8,247 8,603 8,720 9,287 9,133 9,325 9,2341.0% YoY% 14.2% 14.4% 11.3% 11.4% 11.3% 10.8% 10.7% 8.4% 非GAAPOP 1,777 2,447 2,274 2,721 2,717 2,920 2,928 3,144 2,9556.4% YoY% 30.9% 123.3% 73.9% 77.1% 52.9% 19.3% 28.8% 15.5% 非GAAPOPM 22.7% 29.2% 27.6% 31.6% 31.2% 31.4% 32.1% 33.7% 非GAAPNP 1,398 1,656 1,674 2,094 2,068 2,251 2,407 2,495 2,3277.2% YoY% 9.8% 96.4% 70.5% 76.0% 47.9% 35.9% 43.8% 19.1% 非GAAPNPM 17.8% 19.8% 20.3% 24.3% 23.7% 24.2% 26.4% 26.8% 图3：Salesforce：季度财务 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 估价 基于20xFY25EEV/EBITDA，我们对Salesforce每股✁价值评估为336.5美元。我们✁目标EV/EBITDA相较于行业平均水平（22x）有所折让，考虑到Salesforce✁盈利增长已进入更为成熟✁阶段。 图4：Salesforce：目标估值 企业价值/息税折旧及摊销前利润估值(百万美元) FY25E 调整后✁EBITDA 15,846 目标FY25E企业价值/息税折旧及摊销前利润 20 目标电动汽车 316,921 净现金 14,197 目标股权估值 331,118 每股估值(美元) 336.5 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图5：SaaS：估值比较 CompaniesTickerPrice企业价值/销售额(x)企业价值/息税折旧及摊销前利Re润v(Cx)AGR(本地)2024E2025E2026E2024E2025E2026E24-26ECRMHubSpot HUBS美国 493.2 9.6 8.3 7.0 47.5 39.4 30.1 18% Five9 FIVN美国 32.4 2.4 2.2 1.9 13.6 11.6 9.5 12% ITSMServiceNow 现在我们 814.1 15.1 12.5 10.4 43.5 37.1 31.0 21% Atlassian TEAMUS 161.9 8.1 6.8 5.6 35.1 27.6 21.0 19% 安全CrowdStrike CRWDUS 264.2 15.6 12.5 10.3 60.5 47.8 40.1 25% Okta OKTA美国 96.5 6.0 5.4 4.8 na na 19.7 13% ERPSAP SAPUS 216.9 7.8 7.0 6.2 30.4 21.1 18.1 11% Oracle ORCL美国