2024年中报点评：销售承压延续，夯实经营质量

公司研究 证券研究报告 啤酒2024年08月30日 青岛啤酒（600600）2024年中报点评 销售承压延续，夯实经营质量 强推维持） 目标价：75元 当前价：57.90元 华创证券研究所 证券分析师：欧阳予邮箱：ouyangyu@hcyjs.com执业编号：S0360520070001 证券分析师：范子盼 邮箱：fanzipan@hcyjs.com执业编号：S0360520090001 证券分析师：严晓思邮箱：yanxiaosi@hcyjs.com执业编号：S0360524070015 证券分析师：董广阳 电话：021-20572598 邮箱：dongguangyang@hcyjs.com执业编号：S0360518040001 公司基本数据 总股本(万股)136,419.68 已上市流通股(万股)70,903.09 总市值(亿元)789.87 流通市值(亿元)410.53 资产负债率(%)44.67 每股净资产(元)20.81 12个月内最高/最低价94.46/57.38 市场表现对比图(近12个月) 2023-08-29~2024-08-29 2% -11% 23/08 -25% 23/11 24/0124/0424/0624/08 -38% 青岛啤酒 沪深300 相关研究报告 《青岛啤酒（600600）2024年一季报点评：成本红利兑现，业绩略超预期》 2024-04-29 《青岛啤酒（600600）2023年报点评：费用扰动业绩，高端化继续前行》 2024-03-27 《青岛啤酒（600600）2023年三季报点评：销量承压，升级不改》 2023-10-29 事项： 公司发布2024年半年报，24H1公司实现营业总收入200.7亿元，同减7.1%；实现归母净利润36.4亿元，同增6.3%；扣非后归母净利润为34.3亿元，同增6.2%；24Q2公司实现营业总收入99.2亿元，同减8.9%；实现归母净利润20.4亿元，同增3.5%；扣非后归母净利润为19.1亿元，同增1.9%。 评论： 消费疲软叠加货折增加，吨价同降0.9%低于预期。量价拆分看，24Q2公司啤酒销量同降8.0%至245万千升，主要系消费疲软、天气扰动及公司管控库存所致。分档次看，主品牌销量同减8.7%至129万千升，占比同减0.4pcts； 中高档以上销量同减5.5%至93.6万千升，占比同增1.0pcts，Q2升级速度环比放缓。分单品看，预计经典小幅下滑，白啤H1仍有增长。吨价同降约0.9%至4054.9元/千升，低于市场预期，预计系餐饮疲软、升级放缓叠加货折力度增加所致。综上，24Q2总营收同降8.9%至99.2亿元。 吨成本大幅优化，叠加财务收入及政府补助，支撑业绩同增低单。成本端，24Q2在销量下滑导致规模效应弱化的情况下，吨成本同比大幅下降5.4%至2319.7元/千升，超出市场预期，预计主要系受益于低价原料包材进一步兑现、回瓶率提升推动，毛利率由此大幅增长2.7pcts至42.8%。Q2销售/管理 费用率同比+0.4/+0.2pcts至8.7%/3.2%，主要系公司加大营销推广费用、年金费用有所增加所致。而财务费用率同降0.4pcts，以及其他收入（主要为政府补助）占收入比重提升约1.1pcts为业绩带来正向贡献。综上，24Q2实现归母净利率20.6%，同增2.5pcts；归母/扣非净利润分别同增3.5%/1.9%，基本符合预期。 强化库存管理，夯实经营质量，来年有望轻装上阵。青啤今年来销售持续承压，一是外部宏观环境疲软叠加天气扰动，二是去年10月视频事件影响Q4销售，导致今年年初库存偏高。在此背景下，公司经营态度务实，结合渠道反馈，Q2以来公司持续加强库存及出货管理，虽然短期对出货表现有一定影 响，但渠道库存稳步去化，经营风险与经销商压力降低。全年来看，受需求疲软及库存管控影响，我们预计销量端或有低-中单下滑，但成本红利释放之下，预计24年业绩仍有望实现稳健增长。此外，24H1公司推出奥古特A6与A3、尼卡希白啤、无醇白啤等新品，满足消费者高品质个性化需求。预计来年公司轻装上阵，叠加丰富的产品矩阵，经营动力有望更加充足。 投资建议：经营动作稳健，安全边际已足，维持“强推”评级。考虑消费疲软、天气扰动、库存去化等因素，我们调整24-26年EPS至3.36/3.72/4.06元 （原预测为3.71/4.28/4.91元），对应PE分别17/16/14倍。而24EEV/EBITDA仅8X出头，虽然需求端短期仍有压力，但当前定价已有体现、无论对标海外还是复盘历史看均已安全边际突出，且高端化仍在前行、青啤百年品牌可享红利，24E股息率约4%也已具备一定吸引力。考虑外部需求疲软，下调一年目标价至75元，对应25EPE约20X，维持“强推”评级。此外，港股当前24EPE、EV/EBITDA分别约12X、5X，股息率近6%，性价比更突出。 风险提示：高端销售不及预期，行业竞争加剧，恶劣天气因素等。 主要财务指标 2023A2024E2025E2026E 营业总收入(百万)33,93733,05433,59534,069 同比增速(%)5.5%-2.6%1.6%1.4% 归母净利润(百万)4,2684,5805,0785,540 同比增速(%)15.0%7.3%10.9%9.1% 每股盈利(元)3.133.363.724.06 市盈率(倍)19171614 市净率(倍)2.92.72.52.3 资料来源：公司公告，华创证券预测注：股价为2024年8月29日收盘价 图表1青岛啤酒分季度情况（单位：百万元，%） 资料来源：Wind，华创证券 图表2青岛啤酒PE-band图表3青岛啤酒PB-band 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 附录：财务预测表资产负债表 利润表 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 19,282 20,947 23,011 25,454 营业总收入 33,937 33,054 33,595 34,069 应收票据 0 3 2 2 营业成本 20,817 19,582 19,583 19,624 应收账款 100 106 107 108 税金及附加 2,387 2,258 2,228 2,192 预付账款 211 247 238 239 销售费用 4,708 4,652 4,661 4,625 存货 3,540 3,253 3,175 3,103 管理费用 1,519 1,491 1,456 1,408 合同资产 0 0 0 0 研发费用 101 98 100 101 其他流动资产 6,479 6,593 6,868 7,117 财务费用 -457 -451 -495 -521 流动资产合计 29,612 31,149 33,401 36,023 信用减值损失 -14 -10 -4 -6 其他长期投资 44 32 33 34 资产减值损失 -83 -20 -20 -20 长期股权投资 365 365 365 365 公允价值变动收益 230 200 200 200 固定资产 11,132 11,378 11,510 11,537 投资收益 172 160 160 164 在建工程 499 399 299 99 其他收益 391 450 460 470 无形资产 2,493 2,435 2,372 2,318 营业利润 5,737 6,204 6,859 7,448 其他非流动资产 5,111 5,114 5,191 5,200 营业外收入 22 15 15 15 非流动资产合计 19,644 19,723 19,770 19,553 营业外支出 13 10 10 10 资产合计49,256 50,872 53,171 55,576 利润总额 5,746 6,209 6,864 7,453 短期借款0 0 0 0 所得税 1,398 1,521 1,682 1,811 应付票据 194 182 182 183 净利润 4,348 4,688 5,182 5,642 应付账款 2,953 2,778 2,778 2,784 少数股东损益 80 108 104 102 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 4,268 4,580 5,078 5,540 合同负债 7,691 7,491 7,614 7,721 NOPLAT 4,002 4,347 4,808 5,248 其他应付款 0 0 0 0 EPS(摊薄)（元） 3.13 3.36 3.72 4.06 一年内到期的非流动负债 50 50 50 50 其他流动负债 6,031 5,878 5,931 5,971 主要财务比率 流动负债合计 16,919 16,379 16,555 16,709 2023A 2024E 2025E 2026E 长期借款 0 0 0 0 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 5.5% -2.6% 1.6% 1.4% 其他非流动负债 4,083 4,333 4,302 4,263 EBIT增长率 15.4% 8.9% 10.6% 8.9% 非流动负债合计 4,083 4,333 4,302 4,263 归母净利润增长率 15.0% 7.3% 10.9% 9.1% 负债合计 21,002 20,712 20,857 20,972 获利能力 归属母公司所有者权益27,449 29,301 31,403 33,642 毛利率 38.7% 40.8% 41.7% 42.4% 少数股东权益 805 859 911 962 净利率 12.8% 14.2% 15.4% 16.6% 所有者权益合计 28,254 30,160 32,314 34,604 ROE 15.5% 15.6% 16.2% 16.5% 负债和股东权益 49,256 50,872 53,171 55,576 ROIC 21.6% 21.8% 22.5% 22.9% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 42.6% 40.7% 39.2% 37.7% 单位：百万元2023A 2024E 2025E 2026E 债务权益比 14.6% 14.5% 13.5% 12.5% 经营活动现金流2,778 4,897 5,623 6,031 流动比率 1.8 1.9 2.0 2.2 现金收益5,019 5,346 5,813 6,255 速动比率 1.5 1.7 1.8 2.0 存货影响 612 287 78 72 营运能力 经营性应收影响 177 -24 28 18 总资产周转率 0.7 0.6 0.6 0.6 经营性应付影响 -515 -187 0 6 应收账款周转天数 1 1 1 1 其他影响 -2,516 -525 -296 -319 应付账款周转天数 55 53 51 51 投资活动现金流 -3,463 -1,396 -1,301 -1,124 存货周转天数 67 62 59 58 资本支出 -1,242 -1,198 -1,095 -906每股指标(元) 股权投资3 0 0 0 每股收益 3.13 3.36 3.72 4.06 其他长期资产变化-2,224 -198 -206 -218 每股经营现金流 2.04 3.59 4.12 4.42 融资活动现金流-2,868 -1,836 -2,258 -2,464 每股净资产 20.12 21.48 23.02 24.66 借款增加 -224 0 0 0估值比率 股利及利息支付 -2,534 -3,073 -3,396 -3,283 P/E 19 17 16 14 股东融资 0 0 0 0 P/B 3 3 3 2 其他影响 -110 1,237 1,138 819 EV/EBITDA 12 12 11 10 资料来源：公司公告，华创证券预测 食品饮料组团队介