电价下降影响业绩表现，在建项目装机容量较大

证券研究报告|2024年09月01日 核心观点公司研究·财报点评 营业收入实现增长，归母净利润同比下降。2024年上半年，公司实现营业收入150.59亿元，同比增长9.89%；归母净利润40.39亿元，同比下降10.58%；扣非归母净利润40.38亿元，同比下降8.59%。2024年第二季度，公司实现营业收入71.60亿元，同比增长4.51%；归母净利润16.17亿元，同比下降22.91%；扣非归母净利润16.17亿元，同比下降20.22%。公司营业收入同比增长主要原因系上半年公司新项目投产发电，发电量较上年同期增加。归母净利润同比下降主要原因是：（1）平价电量增加、占总上网电量的比重上升，且上网电量结构变化，同时市场化交易存在波动性，总体电价同比下降； 公用事业·电力 证券分析师：黄秀杰证券分析师：郑汉林021-617610290755-81982169 huangxiujie@guosen.com.cnzhenghanlin@guosen.com.cn S0980521060002S0980522090003 联系人：崔佳诚021-60375416 cuijiacheng@guosen.com.cn 基础数据 （2）受电源分布和各地区消纳情况综合影响，发电收入增幅放缓；（3）参 合理估值 股企业盈利水平波动，投资收益同比下降18.59%。 收盘价总市值/流通市值 4.57元130799/130637百万元 绿电消纳政策持续出台，新能源消纳有望改善。国家政策大力推动新能源 52周最高价/最低价近3个月日均成交额 4.99/4.08元 517.50百万元 投资评级优于大市(维持) 消纳水平提升，预计未来新能源消纳水平将逐步改善，且随着新能源市场化比例增加，市场化交易对新能源电价的影响将逐步弱化，新能源板块的盈利将逐步稳定。 新能源装机持续增长，业绩有望稳步提升。2024年上半年，公司新增并网装机132.64万千瓦，其中风电新增并网20.80万千瓦，太阳能发电新 增并网75.84万千瓦。截至2024年6月，公司累计装机容量4137.08 万千瓦，其中风电1962.46万千瓦，光伏2058.26万千瓦。2024年上半 年，公司新增获取核准/备案项目容量144.12万千瓦，其中风电20万 千瓦，光伏124.12万千瓦；在建项目计划装机容量合计2347.70万千 瓦，其中风电551.14万千瓦，光伏1334.56万千瓦，抽水蓄能360万千瓦。公司在建项目装机规模较大，未来项目投运将驱动公司业绩稳健增长。 风险提示：电量下降；电价下滑；新能源项目投运不及预期；行业政策变化风险。 投资建议：由于电价下降影响，下调公司盈利预测。预计2024-2026年公司归母净利润分别为81/92/100亿元（原预测值为88/101/113亿元），分别同比增长13.2%/12.7%/9.1%；EPS分别为0.28/0.32/0.35元，当前股价对应PE为16.1/14.3/13.1X。维持“优于大市”评级。 盈利预测和财务指标 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 23,812 26,485 31,563 35,835 39,911 (+/-%) 53.8% 11.2% 19.2% 13.5% 11.4% 净利润(百万元) 7155 7181 8132 9162 9995 (+/-%) 26.8% 0.4% 13.2% 12.7% 9.1% 每股收益（元） 0.25 0.25 0.28 0.32 0.35 EBITMargin 52.8% 48.1% 42.5% 42.1% 41.8% 净资产收益率（ROE） 9.3% 8.7% 9.2% 9.7% 9.8% 市盈率（PE） 18.3 18.2 16.1 14.3 13.1 EV/EBITDA 14.9 15.5 15.9 15.1 14.5 市净率（PB） 1.70 1.58 1.48 1.38 1.29 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《三峡能源（600905.SH）-业绩表现稳健，新能源装机容量增长较大》——2024-05-01 《三峡能源（600905.SH）-多重因素影响致盈利下降，新能源项目稳步推进》——2023-10-30 《三峡能源（600905.SH）-成本提升致盈利下降，新能源项目资源储备充足》——2023-08-31 《三峡能源（600905.SH）-经营业绩表现稳健，新能源有望加快发展》——2023-05-04 《三峡能源（600905.SH）-业绩持续高增，积极开展储能业务》 ——2022-09-05 三峡能源（600905.SH） 电价下降影响业绩表现，在建项目装机容量较大 优于大市 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 营业收入实现增长，归母净利润同比下降。2024年上半年，公司实现营业收入 150.59亿元，同比增长9.89%；归母净利润40.39亿元，同比下降10.58%；扣非归母净利润40.38亿元，同比下降8.59%。2024年第二季度，公司实现营业收入 71.60亿元，同比增长4.51%；归母净利润16.17亿元，同比下降22.91%；扣非归母净利润16.17亿元，同比下降20.22%。公司营业收入同比增长主要原因系上半年公司新项目投产发电，发电量较上年同期增加。归母净利润同比下降主要原因是：（1）平价电量增加、占总上网电量的比重上升，且上网电量结构变化，同时市场化交易存在波动性，总体电价同比下降；（2）受电源分布和各地区消纳情况综合影响，发电收入增幅放缓；（3）参股企业盈利水平波动，投资收益同比下降18.59%。 图1：三峡能源营业收入及增速（单位：亿元）图2：三峡能源单季营业收入（单位：亿元） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图3：三峡能源归母净利润及增速（单位：亿元）图4：三峡能源单季度归母净利润（单位：亿元） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 2024年上半年，公司发电量361.18亿千瓦时，同比增长28.58%。风电发电量 230.58亿千瓦时（+12.04%），其中陆上风电发电量152.11亿千瓦时（+7.29%），海上风电发电量78.47亿千瓦时（+22.55%）；太阳能发电量126.18亿千瓦时， （+73.28%）；水电发电量2.57亿千瓦时（+27.23%）；独立储能完成发电量1.85亿千瓦时（+640.00%）。2024年第二季度，公司发电量183.83亿千瓦时（+28.47%）。其中，风电发电量110.38亿千瓦时（+7.71%），其中陆上风电发电量77.03亿千 瓦时（+3.52%），海上风电发电量33.35亿千瓦时（+18.81%）；太阳能发电量 70.98亿千瓦时（+80.43%）；水电发电量1.60亿千瓦时（+36.75%）；独立储能 完成发电量0.87亿千瓦时（+770.00%）。 毛利率下降，费用率减少，净利率水平下行。2024H1，公司毛利率为55.68%，同比减少3.14pct，主要系电价下降影响。费用率方面，2024H1，公司财务费用率、管理费用率分别为14.02%、5.36%，财务费用率同比减少0.43pct、管理费用率同比增加0.02pct，整体费用率水平有所下降。同期内，受毛利率下降影响，公司净利率较2023同期减少5.14pct至32.08%。 图5：三峡能源毛利率、净利率变化情况图6：三峡能源三项费用率变化情况 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 ROE下降，经营性净现金流改善。2024H1，由于净利率下降，公司ROE下行，较2023年同期减少0.93pct至4.77%。现金流方面，2024H1，公司经营性净现金流为81.18亿元，同比增长15.55%，主要系新投产运营的风光项目较多，上网电量、售电收入增幅较大；投资性净现金流流出145.47亿元，同比增加24.45%，主要系并网装机规模同比增加，资金支出较大所致；融资性净现金流68.57亿元，同比增加17.04%，主要系投资增加，多渠道筹措资金保障项目资金需求。 图7：三峡能源现金流情况（亿元）图8：三峡能源ROE及杜邦分析 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 绿电消纳政策持续出台，新能源消纳有望改善。2024年5月，国家能源局发布《关于做好新能源消纳工作保障新能源高质量发展的通知》，强调提升电力系统对新能源的消纳能力，确保新能源大规模发展的同时保持合理利用水平。同期国务院印发《2024-2025年节能降碳行动方案》，提出加快建设大型风电光伏基地外送通道，提升跨省跨区输电能力；加快配电网改造，提升分布式新能源承载力；通过采取以上举措增强新能源消纳能力。2024年8月，中共中央、国务院印发《关 于加快经济社会发展全面绿色转型的意见》，提出鼓励用户扩大绿色能源消费；后续国家陆续出台政策推动电解铝、数据中心消纳绿电。整体来看，国家政策大力推动新能源消纳水平提升，预计未来新能源消纳水平将逐步改善，且随着新能源市场化比例增加，市场化交易对新能源电价的影响将逐步弱化，新能源板块的盈利将逐步稳定。 新能源装机持续增长，业绩有望稳步提升。2024年上半年，公司新增并网装机 132.64万千瓦，其中风电新增并网20.80万千瓦，太阳能发电新增并网75.84万千瓦。截至2024年6月，公司累计装机容量4137.08万千瓦，其中风电1962.46万千瓦，光伏2058.26万千瓦。2024年上半年，公司新增获取核准/备案项目容量144.12万千瓦，其中风电20万千瓦，光伏124.12万千瓦；在建项目计划装机容量合计2347.70万千瓦，其中风电551.14万千瓦，光伏1334.56万千瓦，抽水蓄能360万千瓦。公司在建项目装机规模较大，未来项目投运将驱动公司业绩稳健增长。 投资建议：由于电价下降影响，下调公司盈利预测。预计2024-2026年公司归母净利润分别为81/92/100亿元（原预测值为88/101/113亿元），分别同比增长13.2%/12.7%/9.1%；EPS分别为0.28/0.32/0.35元，当前股价对应PE为 16.1/14.3/13.1X。维持“优于大市”评级。 表1：可比公司估值表 代码公司简称 股价 总市值亿元 23A 24E EPS 25E 26E 23A 24E PE 25E 26E ROE（23A） 投资评级 600821.SH金开新能 5.16 103 0.4 0.5 0.71 0.87 12.90 10.32 7.27 5.93 9.0% 优于大市 600795.SH国电电力 5.35 954 0.31 0.54 0.52 0.56 17.26 9.91 10.29 9.55 11.5% 优于大市 001289.SZ龙源电力 15.18 1,269 0.75 0.81 0.9 1.00 20.24 18.74 16.87 15.18 8.8% 优于大市 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 ） ） 财务预测与估值 资产负债表（百万元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2022 2023 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 10566 5100 16017 10693 10720 营业收入 23812 26485 31563 35835 39911 应收款项 28439 37698 40121 42477 44817 营业成本 9906 11885 16268