浦银国际研究

蒙牛1H24业绩显示收入同比下滑12.6%，但经营利润率逆势提升60bps，主要得益于费用管控与降本增效。尽管行业收入增速可能放缓至低单位数，但蒙牛仍能持续提升盈利能力和现金流，并通过股票回购及分红政策加大股东回报。

核心观点：

1. 市场环境与业绩表现：公司积极清理渠道库存，导致2Q24收入同比大幅下滑，但管理层预计3Q24收入将重回增长，全年收入同比下滑中单位数。经营利润率目标维持同比扩张30-50bps。
2. 盈利能力提升：公司将持续提升奶粉、冰激凌、低温及鲜奶等品类的盈利能力，通过降本增效降低费用，并维持广告营销费用率稳定。产品创新和结构优化也将助力整体盈利提升。
3. 股东回报加大：未来12个月将进行不超过20亿港元的股票回购，回购比例不超过总股本的4%。同时，分红比例将在未来两年提升至50%以上，2025年股息率预计达6.1%。

关键数据：

• 1H24收入同比下滑12.6%，核心净利润同比下跌8%，核心经营利润率提升0.6ppt至7.0%。
• 液态奶收入同比下滑13%，特仑苏下滑高单位数，低温业务逆势增长，鲜奶收入同比增长双位数。
• 奶粉收入同比下滑14%，但实现盈利。冰激凌收入下滑22%，但海外业务高速增长。
• 销售费用同比下降8.8%，销售费用率上升1.2ppt，行政管理费用同比下降11.1%。

研究结论：

• 蒙牛未来2-3年收入增速预计维持在低至中个位数，高于行业整体增速。经营利润率有望持续提升30-50bps，核心利润将实现高单位数复合增长。
• 基于10x2025P/E（1.5xPEG），目标价下调至16.2港元，维持“买入”评级。
• 投资风险包括行业需求放缓、竞争加大、原奶价格增长高于预期。

估值与展望：

• 10x2025P/E（1.5xPEG）被认为是当前市场环境下相对合理的估值水平，蒙牛的领导地位、产品创新能力及长期出海潜力为其长期价值提供支撑。