浦银国际研究

林闻嘉 首席消费分析师richard_lin@spdbi.com(852)28086433 桑若楠，CFA 消费分析师serena_sang@spdbi.com(852)28086439 2024年8月29日 评级 目标价（港元）潜在升幅/降幅 目前股价（港元） 52周内股价区间（港元）总市值（百万港元） 16.2 +22.7% 13.2 11.8-28.3 51,867 近3月日均成交额（百万港元）359.6 注：截至2024年8月29日收盘价 市场预期区间 HKD13.2HKD16.2 HKD13.0 HKD27.0 SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 蒙牛股价(港元) 相对于MSCI中国主要消费指数表现(右轴) 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 浦银国际 蒙牛（2319.HK）：持续提升盈利能力和加大股东回报，释放长期投资价值 公司研究 在充满挑战的市场环境下，蒙牛1H24收入同比大幅下滑12.6%，但经营利润率却逆势扩张60bps，彰显了公司强大的费用管控与降本增效的能力和管理层强大的执行力。尽管未来行业收入增速可能大幅放缓至低单位数，但蒙牛依然有能力持续提升盈利能力和现金流，并通过更积极的回购及分红政策加大股东回报。在行业新常态下，蒙牛稳健的基本面和不断提升的盈利水平有望为市场注入信心，估值有望逐步回升。基于10x2025P/E（1.5xPEG），我们下调蒙牛目标价至16.2港元，并维持“买入”评级。 。 。 。 ， 、 。 。 最挑战的阶段已经过去，趋势开始向好：公司从4月开始积极地清理渠道库存，导致2Q24收入同比大幅下滑高双位数（1Q24下滑高单位数）。管理层表示目前的渠道库存已回到20天（正常为40天以下）为了维持健康的库存水平，公司将采取谨慎的发货节奏。管理层表示7月的收入跌幅相比上半年已有所收窄，8月至今收入趋势较好，3Q24收入有望重回增长。管理层预计全年收入同比下滑中单位数（2H24同比持平或小幅增长）。管理层维持2024全年经营利润率同比扩张30-50bps的目标，并有信心未来两年维持这一扩张趋势。管理层表示行业短期供大于求的趋势仍将持续，并有望在2H25达到供需平衡，奶价有望逐渐企稳。尽管2H24大包粉减值金额可能环比继续加大，但2H24实际喷粉量将显著下降，利好2025年。 蒙牛（2319.HK） 新常态下持续提升盈利能力：尽管公司同时聚焦收入增长、盈利提升以及现金流的稳定，但在行业增速放缓的大趋势下，我们认为持续提升经营利润率是公司的重中之重。公司将通过以下几个方面来提升经营利润率：（1）持续提升奶粉、冰激凌、低温及鲜奶等品类的盈利能力；（2）降本增效，降低销售和管理相关费用，提升内部管理运营效率，但会维持广告营销费用率的稳定，确保品牌力持续提升；（3）继续通过产品创新和结构优化来提升整体的盈利能力。 08/202 10/202 12/202 02/202 04/202 06/202 08/202 10/202 12/202 02/202 04/202 06/202 4030 10%0%-10% 20 -20%-30% 10 2 22 3 33 3 3 3 4 4 4 -40% 持续加大股东回报：公司宣布将在未来12个月内以不超过20亿港元进行股票回购，按照当前股价计算回购比例不超过总股本的4%。同时，管理层承诺将在未来两年逐步将分红比例提升至50%以上。公司已通过新发行5亿美元债来确保未来分红的金额。基于我们新的盈利预测，假设2025年分红比例达到50%，则2025年股息率达到6.1%持续提升的股东回报有望释放公司长期的投资价值，推动估值的回升 对蒙牛未来更理性的长期展望：在经济动能减弱、行业增速放缓的情况下，我们认为蒙牛未来2-3年的收入增速有望维持在低至中个位数高于中国乳制品行业整体的增速。考虑到公司未来依然有较大的空间来优化运营效率及提升各品类的盈利水平，我们对公司未来两年经营利润率持续提升30-50bps的目标有较强的信心。这将转化为高单位数的核心利润复合增长。考虑到蒙牛在中国乳制品行业的领导地位稳定的基本面、强大的产品创新能力以及长期出海的潜力，我们认为10x2025P/E（相当于1.5xPEG）是目前市场环境下相对合理的估值水平 投资风险：行业需求放缓、行业竞争加大、原奶价格增长高于预期 图表1：盈利预测和财务指标 百万人民币 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 92,593 98,624 92,409 96,080 99,618 同比变动（%） 5.1% 6.5% -6.3% 4.0% 3.7% 核心归母净利润 5,824 4,919 4,311 5,602 6,204 同比变动（%） -2.0% -15.5% -12.4% 30.0% 10.8% PE（X） 8.2 9.7 11.0 8.3 7.5 ROE（%） 15.1% 11.7% 9.5% 11.8% 12.2% E=浦银国际预测资料来源：公司报告、浦银国际 财务报表分析与预测-蒙牛乳业 利润表现金流量表 (百万人民币）2022A2023A2024E2025E2026E(百万人民币）2022A2023A2024E2025E2026E 营业收入 92,593 98,624 92,409 96,080 99,618 税前利润 6,502 6,312 5,690 7,387 8,185 同比 5.1% 6.5% -6.3% 4.0% 3.7% 固定资产折旧 2,878 3,301 2,772 2,882 2,989 财务费用 -260 -106 -37 -258 -358 营业成本 -59,904 -61,984 -56,520 -58,775 -61,133 外汇损益 457 77 0 0 0 毛利润率 32,690 36,640 35,889 37,305 38,484 资产处置损失 521 110 17 0 0 毛利率 35.3% 37.2% 38.8% 38.8% 38.6% 减值准备 527 681 0 0 0 附属公司收益 -409 -92 320 0 -100 销售及管理费用 -27,267 -30,470 -29,659 -30,476 -31,157 存货的减少 -1,158 1,669 204 -396 -252 经营利润 5,423 6,171 6,230 6,829 7,327 经营性应收项目的减少 701 -497 566 -220 -218 经营利润率 5.9% 6.3% 6.7% 7.1% 7.4% 经营性应付项目的增加 831 -874 -2,800 49 375 税金 -930 -1,370 -1,252 -1,625 -1,801 其他收入 2,299 1,131 1,300 1,300 1,300 其他 -1,328 -862 -1,777 -1,870 -1,870 财务收入 (197) 29 37 258 358 经营活动产生的现金流量净额 8,333 8,349 3,704 5,949 6,950 其他营业收入（支出 -1,023 -1,018 -1,877 -1,000 -800 利润总额 6,502 6,312 5,690 7,387 8,185 资本开支 -17,728 -17,101 -9,148 -6,136 -6,000 投资支付的现金 4,160 -16,217 -6,429 6,743 32 所得税 -1,318 -1,425 -1,252 -1,625 -1,801 利息收入 994 1,263 1,814 2,128 2,228 所得税率 -20.3% -22.6% -22.0% -22.0% -22.0% 其他 -2,288 31,769 14,586 -6,752 1,968 投资活动产生的现金流量净额 -14,862 -286 824 -4,016 -1,772 净利润 5,185 4,887 4,439 5,762 6,384 减：少数股东损益 118 -78 -145 -160 -180 取得借款收到的现金 4,086 15,703 6,018 1,834 2,860 归母净利润 5,303 4,809 4,294 5,602 6,204 收到其他与筹资活动有关的现金 -1,733 -3,138 0 0 0 归母净利率 5.7% 4.9% 4.6% 5.8% 6.2% 分配股利、利润或偿付利息支付的 -1,862 -2,594 -3,110 -3,517 -3,856 同比 5.5% -9.3% -10.7% 30.5% 10.8% 其他 3,656 -16,774 -1,327 -895 -1,804 筹资活动产生的现金流量净额 4,147 -6,802 1,581 -2,578 -2,801 核心归母净利润 5,824 4,919 4,311 5,602 6,204 核心归母净利率 6.3% 5.0% 4.7% 5.8% 6.2% 现金及现金等价物净增加额 -2,398 1,508 6,109 -645 2,377 同比 -2.0% -15.5% -12.4% 30.0% 10.8% 期初现金及现金等价物余额 期末现金及现金等价物余额 11,217 8,819 12,76614,274 12,44418,553 18,55317,908 17,90820,285 资产负债表财务和估值比率 (百万人民币）2022A2023A2024E2025E2026E2022A2023A2024E2025E2026E 货币资金 13,050 12,720 18,830 18,185 20,562 每股数据(人民币) 应收票据及应收账款 3,660 3,669 3,434 3,570 3,701 摊薄每股收益 1.5 1.2 1.1 1.5 1.6 预付款项 4,640 3,096 2,786 2,870 2,956 每股销售额 23.4 25.0 23.7 25.0 25.9 短期金融资产投资 6,827 8,532 6,500 8,500 8,500 每股股息 0.4 0.5 0.5 0.73 0.8 存货 8,073 6,088 5,884 6,280 6,532 同比变动 其他流动资产 526 23 2 2 2 收入 5.1% 6.5% -6.3% 4.0% 3.7% 流动资产合计 36,777 34,128 37,435 39,406 42,253 经营溢利 11.6% 13.8% 1.0% 9.6% 7.3% 固定资产 19,653 21,715 21,474 23,185 24,197 归母净利润 5.5% -9.3% -10.7% 30.5% 10.8% 在建工程 4,111 2,349 2,349 2,349 2,349 费用与利润率 使用权资产 2,783 2,733 2,733 2,733 2,733 毛利率 35.3% 37.2% 38.8% 38.8% 38.6% 长期预付款项 453 350 800 350 350 经营利润率 5.9% 6.3% 6.7% 7.1% 7.4% 无形资产 12,374 12,618 12,618 12,618 12,618 归母净利率 5.7% 4.9% 4.6% 5.8% 6.2% 商誉 8,888 8,952 8,952 8,952 8,952 回报率 附属公司投资 10,396 10,409 10,089 10,089 10,189 平均股本回报率 15.1% 11.7% 9.5% 11.8% 12.2% 备供出售金融资产 20,240 20,147 20,147 20,147 20,147 平均资产回报率 6.1% 5.3% 5.0% 6.0% 6.3% 其他非流动资产 2,137 1,818 1,