2024年半年报点评：AI商业化初见成效，关注合同负债表现

2024年08月27日 证券研究报告•2024年半年报点评 买入（维持）当前价：181.30元 金山办公（688111）计算机目标价：241.80元（6个月） AI商业化初见成效，关注合同负债表现 投资要点 事件：公司发布2024年半年度报告，实现收入24.1亿元，同比增长11.1%；实现归母净利润7.2亿元，同比增长20.4%；实现扣非后归母净利润6.9亿元，同比增长19.3%。 C端订阅保持快速增长，AI会员突破百万。报告期内，公司个人订阅业务实现收入15.3亿元，同比增长22.2%；其中Q2单季度实现收入8.0亿元，同比增长19.8%，环比增长8.3%，保持稳步攀升。从用户数及付费渗透率来看，2024 年H1公司主要月度活跃设备数为6.0亿，同比增长3.1%，其PC版月度活跃设备数为2.71亿，同比增长7.1%；公司累计年度付费个人用户数达到3815万，同比增长14.8%，保持稳步攀升。值得注意的是，公司AI会员和大会员累计年度付费用户数合计已超百万，商业化探索已初见成效。 WPS365助力企业用户向订阅转型，授权业务仍有承压。1）机构订阅业务实现收入4.4亿元，同比增长6.0%，公司全新升级的WPS365面向组织级客户提 供内容创作、办公协作及WPSAI等能力，引导机构客户逐步从年场地向年账号模式转型。我们认为，由于确收节奏的改变，机构订阅业务表观增速受到拖累，但截至24Q2末，公司合同负债总额为26.9亿元，同比增长24%，机构订阅向SaaS模式转型进展顺利，为后续长远发展奠定基础。2）机构授权业务实现收入3.2亿元，同比下滑10.1%，主要系下游信创产业进度波动影响。3）国际及其他业务收入1.2亿元，同比减少18.1%，公司于2023年12月正式关停国内第三方商业广告业务，去年同期基数较高，但海外业务保持稳定增长。 AI产品加速升级迭代，有望逐步贡献增量。2024年7月，公司正式发布WPSAI2.0，升级后的WPSAI2.0在AI写作助手、AI阅读助手、AI数据助手、AI设 计助手四个维度实现了范式革新。伴随用户粘性的逐步增强，我们认为后续AI应用商业化进展有望加速，结合公司在中文办公场景的深厚积累与海量用户基数，公司产品在AIGC赋能下付费渗透率和ARPU具备广阔提升空间。 盈利预测与投资建议。考虑公司B端SaaS化转型及信创节奏影响，预计 2024-2026年公司EPS分别为3.37元、4.03元、4.99元。公司AI产品商业化落地已初见成效，后续有望带动量价齐升，增长空间广阔，维持“买入”评级。 风险提示：付费转化率提升不及预期、信创节奏推进不及预期、AI产品落地效果不及预期等风险。 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 4555.97 5316.89 6585.81 8227.01 增长率 17.27% 16.70% 23.87% 24.92% 归属母公司净利润（百万元） 1317.74 1559.97 1865.16 2309.89 增长率 17.92% 18.38% 19.56% 23.84% 每股收益EPS（元） 2.85 3.37 4.03 4.99 净资产收益率ROE 13.12% 13.96% 14.85% 16.16% PE 66.50 56.28 47.07 38.01 PB 8.82 7.92 7.04 6.18 数据来源：Wind，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 西南证券研究发展中心 分析师：王湘杰 执业证号：S1250521120002电话：0755-26671517 邮箱：wxj@swsc.com.cn 分析师：邓文鑫 执业证号：S1250523070002电话：15123996370 邮箱：dwx@swsc.com.cn 相对指数表现 10%金山办公沪深300 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% 23/823/1023/1224/224/424/624/8 基础数据 数据来源：Wind 总股本(亿股)4.63 流通A股(亿股)4.63 52周内股价区间(元)176.67-407.00 总市值(亿元)839.42 总资产(亿元)142.71 每股净资产(元)22.42 相关研究 1.金山办公（688111）：双订阅稳步增长， AI商业化元年可期(2024-03-27) 2.金山办公（688111）：业绩稳步增长， AI赋能弹性可期(2023-10-26) 3.金山办公（688111）：订阅业务快速增长，AI商业化落地值得期待 1 (2023-08-23) 盈利预测 关键假设： 1）个人订阅：公司AIGC功能已逐步接入全线产品并不断迭代升级至2.0版本，当前AI会员和大会员累计年度付费用户数合计已超百万，商业化探索已初见成效，后续伴随产品力增强有望拉动付费渗透率和ARPU提升，预计2024-2026年该业务收入同比增长25%、25%、25%。 2）机构订阅：公司全新升级的WPS365面向组织级客户提供内容创作、办公协作、WPSAI等能力，并引导机构客户逐步从年场地向年账号模式转型。当前由于确收节奏的改变，机构订阅业务表观增速受到拖累，但截至24Q2末，公司合同负债总额为26.9亿元，同比增长24%，机构订阅向SaaS模式转型进展顺利，为后续长远发展奠定基础，预计2024-2026年机构订阅业务收入同比增长10%、25%、30%。 3）机构授权：该业务短期受下游信创产业进展波动有所承压，但自主可控势在必行，后续有望逐年修复，预计2024-2026年机构授权业务收入同比增长5%、20%、20%。 4）互联网广告及其他：公司已于2023年底关停广告业务，但海外业务持续增长，预计 2024-2026年该业务收入同比增长-10%、15%、15%。 基于以上假设，我们预测公司2024-2026年分业务收入如下表： 表1：分业务收入及毛利率 单位：百万元 2023A 2024E 2025E 2026E 个人订阅业务 收入 2653.4 3316.7 4145.9 5182.3 增速 29.4% 25% 25% 25% 机构订阅业务 收入 957.43 1053.2 1316.5 1711.4 增速 38.4% 10% 25% 30% 机构授权业务 收入 655.15 687.9 825.5 990.6 增速 -21.6% 5% 20% 20% 互联网广告及其他 收入 287.9 259.1 298.0 342.7 增速 -6.0% -10% 15% 15% 合计 收入 4556.0 5316.9 6585.8 8227.0 增速 17.3% 16.7% 23.9% 24.9% 毛利率 85.3% 85.3% 85.4% 86.2% 数据来源：公司公告，西南证券 预计公司2024-2026年营业收入分别为53.2亿元（+16.7%）、65.9亿元（+23.9%）和82.3亿元（+24.9%），归母净利润分别为15.6亿元（+18.4%）、18.7亿元（+19.6%）、 23.1亿元（+23.8%），EPS分别为3.37元、4.03元、4.99元，对应动态PE分别为56倍、 47倍、38倍。 相对估值 选取科大讯飞、万兴科技2家AI应用龙头作为可比公司进行估值比较。 表2：可比公司估值 证券代码 可比公司 总市值 （亿元） 股价 （元） EPS（元） PE（倍） 23A 24E 25E 26E 23A 24E 25E 26E 002230.SZ 科大讯飞 771 33.33 0.28 0.30 0.45 0.61 163 110 74 55 300624.SZ 万兴科技 77 39.68 0.63 0.53 0.74 0.99 151 74 53 40 平均值 157 92 64 47 688111.SH 金山办公 839 181.30 2.85 3.37 4.03 4.99 111 56 47 38 数据来源：Wind，西南证券整理 图1：公司PE为上市以来最低水平 数据来源：Wind，西南证券整理 图2：公司PS为上市以来最低水平 数据来源：Wind，西南证券整理 横向比较看，由于AI应用仍处于投入探索期，尚未形成大量收入，行业内公司2024年仍处于业绩修复阶段，可比公司平均估值为92倍；公司为AI+办公软件龙头，竞争格局稳固，具备稀缺性，估值水平较可比公司具备性价比优势。 与自身纵向比较，公司当前PE、PS均处于上市以来最低水平。考虑到公司AI产品商业化落地已初见成效，B端订阅转型为后续增长蓄力，远期增长空间广阔，给予2025年60倍PE，目标价241.80元，维持“买入”评级。 附表：财务预测与估值 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 4555.97 5316.89 6585.81 8227.01 净利润 1314.46 1556.09 1860.52 2304.14 营业成本 669.84 784.51 959.42 1137.93 折旧与摊销 80.36 46.85 54.24 60.31 营业税金及附加 37.16 43.37 53.72 67.10 财务费用 -94.84 -119.16 -145.94 -180.62 销售费用 967.41 1121.86 1383.02 1719.45 资产减值损失 -7.16 0.00 0.00 0.00 管理与研发费用 1916.52 2233.10 2759.45 3438.89 经营营运资本变动 -977.26 -1325.71 -572.65 -598.42 财务费用 -94.84 -119.16 -145.94 -180.62 其他 1741.99 -246.41 -243.43 -237.08 资产减值损失 -7.16 0.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额 2057.55 -88.34 952.75 1348.33 投资收益 219.16 250.00 250.00 250.00 资本支出 -124.58 -100.00 -100.00 -100.00 公允价值变动损益 -2.63 1.00 1.00 1.00 其他 -5085.34 691.27 -322.85 -486.71 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -5209.92 591.27 -422.85 -586.71 营业利润 1400.58 1504.22 1827.14 2295.27 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非经营损益 -10.74 139.41 139.73 139.96 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 1389.84 1643.63 1966.87 2435.23 股权融资 236.66 0.00 0.00 0.00 所得税 75.38 87.54 106.35 131.08 支付股利 -336.73 -409.84 -480.91 -574.23 净利润 1314.46 1556.09 1860.52 2304.14 其他 -284.47 278.17 379.43 448.03 少数股东损益 -3.28 -3.88 -4.64 -5.74 筹资活动现金流净额 -384.54 -131.67 -101.48 -126.20 归属母公司股东净利润 1317.74 1559.97 1865.16 2309.89 现金流量净额 -3538.93 371.26 428.41 635.42 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 财务分析指标 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 3478.16