继往开来，电网老兵迈向新征程

许继电气(000400.SZ)/电力设备 继往开来，电网老兵迈向新征程 证券研究报告/公司深度报告2024年8月29日 评级：买入（首次覆盖） 市场价格：27.27 分析师：曾彪 执业证书编号：S0740522020001 Email：zengbiao@zts.com.cn 联系人：徐梦超 Email：xumc@zts.com.cn 基本状况 总股本(百万股) 流通股本(百万股)市价(元) 市值(百万元) 流通市值(百万元) 1,019 1,008 27.27 28,427 28,132 股价与行业-市场走势对比 相关报告 1《特高压直流“新心脏”——柔直 换流阀》 公司盈利预测及估值 指标2022A2023A2024E2025E2026E 营业收入（百万元） 14,917 17,061 19,085 22,110 24,016 增长率yoy% 24% 14% 12% 16% 9% 净利润（百万元） 759 1,005 1,216 1,711 2,026 增长率yoy% 5% 32% 21% 41% 18% 每股收益（元） 6.84 9.06 1.19 1.68 1.99 每股现金流量 15.60 24.76 1.23 1.61 1.96 净资产收益率 7% 9% 9% 12% 12% P/E 36.6 27.6 22.9 16.2 13.7 P/B 2.8 2.6 2.4 2.1 1.8 备注：数据更新至2024年8月28日收盘 报告摘要 电网二次设备核心供应商，深耕直流输电领域。公司深度参与我国40余条特高压直流输电工程和1000kV特高压交流输电工程建设，为我国直流技术国产化作出重要贡献。 2010年加入国家电网，迎来快速发展阶段，营业收入从2010年的38.55亿元增长至2 020年111.91亿，复合增速达11.2%。2021年中电装组建，公司迈入新发展阶段，公 司营收从2020年的111.91亿元增长至2023年的170.61亿元，复合增速达15.1%，发展进一步提速。公司主营业务主要分为智能变配电系统、直流输电系统、智能中压供用电设备、智能电表、充换电设备及其他制造服务、新能源及系统集成六大板块。2021-2023实现营业收入119.91/149.17/170.61亿元，同比增长7.14%/24.41%/14.37%； 2021-2023年实现归母净利润7.24/7.59/10.05亿元，同比增长1.17%/4.81%/32.42%。 2024Q1，公司实现营收28.10亿元，同比下降13.92%，实现归母净利润2.37亿元，同比增长58.73%。 特高压直流迎来建设高峰，柔直贡献新弹性。清洁能源大基地送出是特高压直流建设核心驱动力。自2021年3月“十四🖂”规划发布以来，我国不断推进以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风电光伏基地项目建设，规划总规模约450GW。十四�期间，特高压推进顺利。十四�期间上半段2021-2022年，特高压项目核准稳步推进，2021年核准特高压直流项目1项。2023年以来，特高压项目快速推进，2023年核准特高压直流项目4项。2024年，截至7月底，已核准特高压直流项目2项。十🖂�期间特高压直流建设有望维持高位。根据国家电网特高压工程前期招标信息，当前直流储备项目丰富，大部分为配套“沙戈荒”新能源大基地送出，可持续加强。根据此前国家电网 规划，十四�期间要开工14项特高压直流工程，预计2024-2025年，总开工量达9项， 剩余7项储备项目在十🖂�初期开工。柔直技术路线确定性强，技术壁垒高。柔直更加适配风光大基地送出，理论上可以按照新能源实时功率输送电能；另外，柔直能够解决受端多直流馈入引起的电网安全性问题。柔直特高压项目进度有望加速。2024年7月，历史上首条±800kV两端柔直特高压项目甘肃-浙江特高压工程获核准，总投资 达353亿元。另外，根据国家电网公司前期招标情况，蒙西-京津冀、藏东南-大湾区、甘肃-四川、疆电入川渝等特高压项目均全部或部分采用柔直技术，柔直特高压建设有望进入高速发展阶段。公司直流输电领域市占率有望保持稳定，在2023年的国家电网 特高压招标中，公司在换流阀环节合计中标9.59亿元，占比19.30%，在直流控保系统 环节中标3.62亿元，占比45.36%。柔直换流阀方面，公司中标昆柳龙工程8.5亿元，柔直换流阀历史份额为17.67%。特高压换流阀和直流控保系统供应商格局稳定，新进入者难度较大，公司市占率有望保持稳定。 电网投资上行期，基础业务稳健增长。（1）总量：电网投资增速加快，迎来高景气周期。根据央视新闻报道，为加快构建新型电力系统，促进新能源高质量发展，推动大规模设备更新改造，今年国家电网全年电网投资将超过6000亿元，比去年新增711亿 元。南网对外公开正全面推进电网设备大规模更新，预计2024年至2027年，大规模 设备更新投资规模将达到1953亿元，按3.5年期限计算，年均投资558亿。（2）智能变配电：行业稳健增长，公司是核心供应商之一。根据国网招标信息，2024年国网输变电设备1-3批次中标金额总计约433亿，同比增长7.62%。未来特高压建设持续，主 网配套有望保持稳健增长。公司变电业务布局完备，继电保护是核心产品，2022年以 来，公司继电保护份额相对稳定，是前6大供应商之一。配网政策发力，未来配网建设节奏有望加强。2025—2027年，国家能源局运用配电网发展指标评价体系逐年对各省（区、市）和有关重点城市开展配电网发展评估，我们预计未来配网建设落地刚性 和节奏有望加强。公司配电领域主要产品是配电主站系统、配电终端、一二次融合设备等。公司是国内较早专注配电业务的企业之一,历经二十余年,已成为国内配电自动化领域的核心设备供应商和系统集成服务商，为北京城区、山东省域等百余城市提供 了17万套配网自动化成套设备及170余套主站系统。（3）电表：国内处于景气阶段，集团助力海外业务发展。国南网智能电表招标正处于景气阶段。国家电网智能电表上一轮招标高峰在2014-2015年，每年招标总量超过9千万只。若按照8年轮换周期计 算，2022-2023年应当是本轮招标周期高峰，但因2021年后改为状态评价更换模式，2022-2023实际招标量在7千万只左右，轮换需求延后。2024年前2批次招标总计597 0万只，全年有望超过9千万只。南方电网电表招标金额自2023年开始增速较快，20 24第一批次同增增长135%。公司测量领域布局完善，在2022-2024的1批次的国家电网电能表集招中，按金额计，公司份额分别为7.32%/6.99%/6.83%，总体保持稳定，排名前2。公司海外电表业务加速拓展，2022年，中标智利AMI智能电表I期。2023年， 国际市场订单增幅明显，签订智利AMI二期、意大利中压计量等项目。（4）智能中压：配电一体化方案解决能力助力中压设备销售。公司具备为电力系统提供控制保护、智能化设备，具备供用电领域核心技术、系统解决方案和运维检修等服务能力，能够带 动中压一次设备的销售。 公司是国内电力设备核心供应商，伴随电网特高压直流输电领域成长，产品覆盖一二次设备，发输变配用全环节，是构建新型电力系统的重要参与者，考虑到特高压工程建设有望持续，柔性直流技术有望高速发展，公司未来业绩弹性有望显著增强。我们 预计2024-2026年，公司实现营收190.85/221.10/240.16亿元，同比增长11.87%/15. 85%/8.62%，实现归母净利润12.16/17.11/20.26亿元，同比增长20.92%/40.74%/18. 42%，对应PE22.9/16.2/13.7倍。首次覆盖，给予“买入”评级。。 风险提示：电网投资不及预期；特高压规划和建设不及预期；技术路线变更风险；原材料波动的风险；竞争加剧的风险；研报使用数据更新不及时风险。 内容目录 1.电网二次设备核心供应商，深耕直流输电领域.-6- 1.1技术传承有序，伴随国家电力工业成长.................................................-6- 1.2聚焦特高压、智能电网领域，产品覆盖发输变配用各环节....................-7-1.3CEE直接控股，股权激励绑定核心技术骨干........................................-7-1.4经营状况良好，成本管控质提效增.......................................................-8- 2.特高压直流迎来建设高峰，柔直贡献新弹性..................................................-11- 2.1清洁能源大基地送出是特高压直流建设的核心驱动力........................-11- 2.2柔直技术路线确定性强，技术壁垒高.................................................-12- 2.3公司在直流输电领域深耕数十年，行业地位稳固...............................-14- 3电网投资上行期，基础业务稳健增长.............................................................-15- 3.1电网投资增速加快，迎来高景气周期.................................................-15- 3.2智能变配电：行业稳健增长，公司是核心供应商之一........................-16- 3.3电表：国内处于景气阶段，集团助力海外业务发展............................-19- 3.4智能中压：配电一体化方案解决能力助力中压设备销售....................-20- 3.5其他业务：EPC保持稳定，新型业务有望提升盈利能力...................-21- 4盈利预测与估值..............................................................................................-23- 4.1盈利预测.............................................................................................-23- 4.2估值分析与评级..................................................................................-26- 风险提示............................................................................................................-27- 图表目录 图表1：公司发展历程.-6- 图表2：公司业务情况.........................................................................................-7-图表3：2023年公司主要子公司经营情况..........................................................-7-图表4：公司股权结构图（截至2024年7月18日）........................................-8- 图表5：公司限制性股票激励划实施考核目标............................................