公司简评报告：业绩稳健增长，直销占比持续提升

公司研究 2023年10月22日 公司简评 买入（维持） 报告原因：业绩点评 证券分析师 姚星辰S0630523010001 食品饮料 yxc@longone.com.cn 数据日期 2023/10/20 收盘价 1,645.00 总股本(万股) 125,620 流通A股/B股(万股) 125,620/0 资产负债率(%) 13.39% 市净率(倍) 9.88 净资产收益率(加权)12个月内最高/最低价 16.701,935.00/1,333.00 38% 30% 22% 14% 6% -2% -10% -18% 22-1023-0123-0423-07 贵州茅台沪深300 相关研究 《贵州茅台（600519）：逆势提速，发展势能充足——公司简评报告》2023.08.03 《贵州茅台（600519）：茅台酒提速发展显韧性——公司简评报告》2023.07.16 《贵州茅台（600519）：开门红，持续优秀——公司简评报告》2023.04.26 贵州茅台（600519）：业绩稳健增长，直销占比持续提升 ——公司简评报告 投资要点 事件：10月20日，公司发布三季报业绩，公司2023年Q1-Q3营业总收入为1053.16亿元（同比+17.30%），归母净利润为528.76亿元（同比+19.09%），扣非净利润528.16亿元（同比 +18.97%）。其中，2023年Q3公司营业收入为343.29亿元（同比+13.14%），归母净利润为168.96亿元（同比+15.68%），扣非净利润168.68亿元（同比+15.30%），业绩符合预期。 茅台酒增长稳健，i茅台占比持续提升。①分产品，1>茅台酒，2023年Q1-Q3茅台酒营收 872.70亿元（同比+17.30%，占比84.51%），其中Q3茅台酒营收279.91亿元（同比 +14.55%，占比83.08%），茅台酒增长预计受益于非标放量，Q3营收增速相比上半年放缓预计主要与全年发货节奏相关。2>系列酒，2023年Q1-Q3系列酒营收155.94亿元（同比 +24.35，占比15.10%），其中Q3系列酒营收55.20亿元（同比+11.70%，占比16.38%），Q3系列酒相比上半年增速放缓，预计主要系公司针对茅台1935控货挺价，放缓1935投放 ②分渠道，2023年Q1-Q3直销营收462.07亿元(同比+44.93%)，占比达44.74%（同比 +8.17pct），批发营收566.57亿元(同比+2.90%，占比54.86%)，其中“i茅台”实现收入148.71亿元（同比+75.74%），占比达14.40%，同比+4.69pct，渠道改革成效显著，直销占比不断提升。2023年Q3直销营收147.87亿元（同比+35.25%），批发收入187.24亿元（同比+1.51%），其中“i茅台”实现营收55.32亿元（同比+36.73%），占比达16.42%，环比 +3pct。截至2023年Q3，经销商数量为2188家（同比持平），单经销商提货额2589.44万元 盈利能力稳，合同负债环比上升。①盈利，2023年Q1-Q3毛利率为91.71%（同比-0.16pct），净利率为53.09%（同比-0.05pct），其中2023Q3毛利率为91.52%（同比+0.10pct），净利率为51.93%（同比+0.45pct）。②费用，2023年Q1-Q3期间费用率7.19%（同比-0.70pct），销售、管理、财务、研发费率分别为2.91%（同比+0.23pct）、5.44%（同比-0.76pct）、-1.26%（同比-0.14pct）、0.10%（同比-0.03pct）。③现金流，截至2023Q3合同负债113.95亿元，环比2023H1增长40.61亿元。2023Q3销售收现421.81亿元（同比+20.96%），高于 营收增速。2023Q3经营活动现金流净额196.15亿元（同比+108.30%）。 投资建议：在行业模式优、公司龙头地位明确，主业（茅台酒）优势强，第二曲线（系列酒）增长快的背景下，随着直营占比持续提升，渠道掌控能力提升，看好公司中长期价值我们预计2023/2024年公司归母净利润分别为743.25/864.82亿元，同比增速分别为18.51%/16.36%，对应EPS为59.17/68.84元，对应P/E为28/24倍。维持“买入”评级。 单位：百万元 2022 2023E 2024E 营业总收入 127553.96 149501.97 173710.06 (+/-)(%) 16.53 17.21 16.19 归母净利润 62716.44 74324.79 86481.85 (+/-)(%) 19.55 18.51 16.36 EPS(元) 49.93 59.17 68.84 P/E 32.95 27.80 23.89 风险提示：政策管控；产量提升不及预期；食品安全；品牌声誉。盈利预测与估值 资料来源：wind，东海证券研究所，2023年10月20日 1400 20% 12001000 15% 800600 10% 400 5% 2000 0% 图12018-2023Q1-Q3公司营业总收入及增速图22018-2023Q1-Q3公司归母净利润及增速 700 600 500 400 300 200 100 0 25% 20% 15% 10% 5% 0% 营业总收入（亿元）YOY（右轴）归母净利润（亿元）YOY（右轴） 资料来源：wind，东海证券研究所资料来源：wind，东海证券研究所 表1贵州茅台酒类按产品和渠道收入（亿元）、同比增速 大类小类项目 2021 2022 2023Q1-Q3 茅台酒收入 935 1078 873 按产品yoy 10.18% 15.37% 17.30% 系列酒收入 126 159 156 yoy 26.06% 26.55% 24.35% 直销收入 240 494 462 按渠道yoy 81.49% 105.49% 44.93% 批发代理收入 820 744 567 yoy 0.55% -9.31% 2.90% 合计收入 1062 1241 1033 yoy 11.88% 16.87% 18.48% 资料来源：公司公告，东海证券研究所表2贵州茅台经销商情况2021 2022 2023Q1-Q3 期初经销商 2150 2193 2188 新增 63 1 2 减少 20 5 3 期末经销商 2193 2189 2188 平均经销商规模（万元） 3741 3399 2589 资料来源：公司公告，东海证券研究所 附录：三大报表预测值 资产负债表 利润表 单位：百万元 2022 2023E 2024E 单位：百万元 2022 2023E 2024E 流动资产 216611.44 260068.69 304325.19 营业总收入 127553.96 149501.97 173710.06 现金 58274.32 97497.05 135832.67 营业成本 10093.47 11757.47 13763.80 应收账款 52.76 47.94 69.06 营业税金及附加 18495.82 21229.28 24286.83 应收票据 105.45 143.72 145.80 营业费用 3297.72 3842.20 4342.75 预付账款 897.38 539.65 607.34 管理费用 9012.19 10016.63 11638.57 存货 38824.37 42824.74 48933.94 财务费用 -1391.81 -1399.00 -1412.00 非流动资产 37753.37 39467.34 40805.91 投资净收益 63.84 64.00 63.92 长期投资 0.00 0.00 0.00 营业利润 87879.52 104119.38 121154.02 固定资产 19742.62 21704.45 22510.32 利润总额 87701.49 103934.38 120934.58 无形资产 7273.71 7814.24 8144.77 所得税 22326.35 26458.80 30786.57 资产总计 254364.80 299536.04 345131.10 净利润 62716.44 74324.79 86481.85 流动负债 49065.67 54996.91 53673.88 少数股东损益 2658.69 3150.80 3666.16 短期借款 0.00 0.00 0.00 归属母公司净利润 62716.44 74324.79 86481.85 应付账款 2408.37 2490.58 2862.01 EBITDA 88318.19 782.51 967.89 非流动负债 334.45 312.00 323.00 EPS(元) 49.93 59.17 68.84 长期借款 0.00 0.00 0.00 主要财务比率 其他 334.45 312.00 323.00 2022 2023E 2024E 负债合计 49400.12 55308.91 53996.88 成长能力 少数股东权益 7458.02 10608.81 14274.98 营业收入 17% 17% 16% 股本 1256.20 1256.20 1256.20 营业利润 18% 18% 16% 资本公积 1374.96 1374.96 1374.96 归属母公司净利润 20% 19% 16% 留存收益 193824.76 230987.15 274228.08 获利能力 归属母公司股东权益 197506.67 233618.32 276859.24 毛利率 92% 92% 92% 负债和股东权益 254364.80 299536.04 345131.10 净利率 49% 50% 50% ROE 32% 32% 31% ROIC 47% 56% 65% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 19% 18% 16% 单位：百万元 2022 2023E 2024E 流动比率 441% 473% 567% 经营活动现金流 36698.60 78987.55 82726.69 速动比率 362% 395% 476% 净利润 65375.14 74324.79 86481.85 营运能力 折旧摊销 1611.08 1301.81 1294.85 总资产周转率 0.50 0.54 0.54 财务费用 -1391.81 -1399.00 -1412.00 应收账款周转率 2969.31 2969.31 2969.31 投资损失 -63.84 -64.00 -63.92 应付账款周转率 57.74 61.03 64.91 投资活动现金流 -5536.83 -2954.32 -2572.14 每股指标(元) 长期投资 0.00 0.00 5.24 每股经营现金 29.21 62.88 65.85 筹资活动现金流 -57424.53 -36810.50 -41818.92 每股净资产 157.23 185.97 220.39 短期借款 0.00 0.00 0.00 估值比率 长期借款 0.00 0.00 0.00 P/E 32.95 27.80 23.89 其他 -57444.65 -37278.83 -41818.92 P/B 10.46 8.85 7.46 现金净增加额 6464.08 39222.73 38335.62 EV/EBITDA 23.87 18.94 15.99 资料来源：wind，东海证券研究所，2023年10月20日 一、评级说明 评级 说明 市场指数评级 看多 未来6个月内沪深300指数上升幅度达到或超过20% 看平 未来6个月内沪深300指数波动幅度在-20%—20%之间 看空 未来6个月内沪深300指数下跌幅度达到或超过20% 行业指数评级 超配 未来6个