光学解决方案专家，AR+车载打造全新成长曲线

水晶光电：一站式光学方案解决专家。公司成立于2002年，在光学领域深耕20余年，深度布局消费电子、车载光电、元宇宙光学三大行业，以薄膜光学、光学冷加工、半导体光学、光学系统设计等核心技术为轴，构建成长第 二、第三曲线。公司业绩稳健增长，1H2024归母净利润4.27亿元，同比增长140.48%。 AI+AR/眼镜产业链趋势初现，反射光波导有望量产：AI加持、巨头入局、技术创新下，Meta-雷朋联名款眼镜2个季度累计销量超100万部远超前代，AR眼镜品类同样有望迎来快速增长。反射光波导作为轻薄化、高分辨率显示光学技术有望首次迎来量产，公司与反射光波导行业重点企业Lumus、肖特深度合作，未来有望受益行业浪潮。 手机景气回暖，光学创新带来新增长空间：2Q2024全球智能手机出货同比增长7.6%，景气复苏趋势延续，光学仍在持续创新。潜望式长焦带来更优变焦倍数，涂覆滤光片带来更优成像效果，渗透率有望持续提升，公司布局潜望式长焦核心光学元件微棱镜与涂覆滤光片，有望受益新技术渗透趋势。 汽车智能化浪潮带来HUD+传感器新空间：智能化引领新能源车下半场，HUD作为智能化重要配置渗透率持续提升，公司AR-HUD模组已供多款车型，2023年国内出货量市占率排行第一。2024年国内前装AR-HDU供应商综合实力第二，仅次于华为。智能驾驶升级带来单车摄像头数量与激光雷达搭载率提升，公司凭借原有光学技术积累布局车载摄像头模组及激光雷达视窗片产品，并和海内外各大激光雷达厂建立合作关系。 投资建议：公司深耕光学赛道，汽车电子+元宇宙勾勒第二、三成长曲线，未来空间可期。我们预计公司2024-2026年归母净利润为9.23/11.04/12.33亿元，EPS为0.66/0.79/0.89元，对应PE为25.57/21.38/19.14倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：消费电子需求下滑风险；AR行业发展不及预期风险；新技术渗透率不及预期风险；汇率波动风险；实控人风险；股权质押风险。 1水晶光电：一站式光学方案解决专家 1.1发展历程：深耕光学20余年，布局消费、车载、元宇宙光学三大赛道 深耕光学20余年，布局消费、车载、元宇宙光学三大赛道。公司成立于2002年，凭借OLPF以及IRCF供应度过公司成立初期，之后启动股份制改革，于2008年在深交所上市，再进入薄膜光学面板和反光材料领域，通过与多家龙头企业投资合作，步入高速发展期，优化产品结构由制造成本为导向转至高精技术和新品导向，成功从单一光学元器件供应商成长为国内光学解决方案企业。公司深耕光学赛道20余年，深度布局消费电子、车载光电、元宇宙光学三大行业，以薄膜光学、光学冷加工、半导体光学、光学系统设计等核心技术为轴，构建成长第二、第三曲线。 图1.公司发展历程：深耕光学20余年，布局消费、车载、元宇宙光学三大赛道 公司产品覆盖消费电子、汽车电子、反光材料等领域。公司已构建包含光学元器件、薄膜光学面板、半导体光学、汽车电子（AR+）、反光材料五大业务板块，产品广泛应用于智能手机、智能可穿戴设备、智能家居、车载光电、相机、安防监控、AR/VR等领域。 表1.公司产品覆盖消费电子、汽车电子、反光材料等领域 表1.公司产品覆盖消费电子、汽车电子、反光材料等领域 1.2公司收入稳健增长，盈利能力边际改善 公司收入持续增长，毛利率稳中有一定波动。2019-2023年，公司营业总收入从30.00亿元增长到50.76亿元，CAGR12.01%；归母净利润从4.91亿元增长至6.00亿元，CAGR4.09%。公司1H2024实现营业收入26.55亿元，同比增长43.21%；归母净利润4.27亿元，同比增长140.48%。 1H2024公司抓住消费电子行业机遇，降本增效工作成效显著。2024上半年公司抓住全球消费电子行业回暖并向高端化转型的机遇，发挥技术创新优势，深耕高价值项目，优化产品、市场和客户结构，提升竞争力和盈利空间，增强头部优势，夯实消费类电子业务；同时，降本增效工作成效显著，促使公司主营业务保持良好成长态势，净利润实现同比大幅提升，经营业绩再创新高。1H2024公司毛利率27.60%，较上年同期提升2.05pct，得益于内部成本挖掘、阿米巴经营的进一步深化，以及良率和人效提升、设备利用率的深挖等多种举措，并且主要业务板块毛利率均有提升；净利率16.56%，较上年同期提升6.50pct，主要是由于销售增长、毛利率提升以及费用率下降。 图2.公司营收持续增长 图3.公司盈利能力边际改善 图4.公司期间费用率整体稳定 光学元器件业务、薄膜光学面板表现良好。光学成像器件与薄膜光学面板是公司最主要收入贡献来源，光学成像器件稳健增长，薄膜光学面板收入快速提升。 2023年光学元器件板块收入24.46亿元，同比增长21.11%，毛利率同比增加4.5pct。光学元器件板块顺利实现双增长的核心原因是为大客户配套的微型棱镜模块产品顺利量产，叠加吸收反射复合型的滤光片在安卓系的渗透率不断提升。 薄膜光学面板板块2023年实现营业收入18.49亿元，同比增长17.77%，毛利率同比增加3.37pct，核心增长驱动因素是薄膜光学面板在客户份额的持续提升以及产品良率的提升。 公司汽车电子模组占比提升影响毛利率。2023年汽车电子（AR+）增长主要由AR-HUD贡献，但毛利率有较大下滑，主因2022年该板块收入以元器件为主，毛利率相对较高，2023年AR-HUD模组产品占比提升，影响整体毛利率。 图5.公司分产品收入（亿元） 图6.公司分产品毛利率 公司持续围绕光学元器件、半导体光学、薄膜光学面板、汽车电子（AR+）、反光材料等产品领域持续加大研发投入。2019-2023年研发费用同比增速分别达到22.24%、31.81%、16.97%、36.54%、27.12%。公司多项高端新品研发齐头并进，研发费用持续增长，为长期增长奠定了坚实的技术基础。 图7.公司研发投入持续增加 1.3股权结构分散，管理层经验丰富 公司股权结构较为分散，管理层拥有丰富的管理、技术经验。截至2024年6月30日，公司前十大股东共计持股30.57%，第一大股东星星集团持股占比8.90%，叶仙玉为星星集团实控人，第二大股东杭州深改哲新企业管理合伙企业持股占比5.28%，前两大股东为一致行动人。公司核心管理层拥有深厚的专业背景及管理经验，带领公司在光学领域持续发展。 图8.公司股权结构图（截至2024年6月30日） 1.4可比公司分析 与可比公司相比，除歌尔股份外，公司规模大、增长稳定、盈利能力呈改善趋势。 我们选择同样在光学领域有布局的歌尔股份、蓝特光学、福晶科技、永新光学作为可比公司，与可比公司相比，公司收入、利润水平仅次于歌尔股份，收入增速相比可比公司更加稳定，毛利率也呈改善趋势。在研发投入方面，公司研发费率处可比公司中等水平。 图9.公司与可比公司相比收入规模大（除歌尔股份外，图10.公司与可比公司相比收入增速稳健 图11.公司与可比公司相比利润规模大（除歌尔股份外，图12.公司与可比公司相比毛利率中等 图13.公司与可比公司相比研发费率边际增长 2AR光学：AI+光波导加持，眼镜品类迎来新机遇 2.1AR市场尚处于早期阶段，多重动因有望驱动新一轮增长 AR行业目前处于发展早期阶段。2016年-2023年，AR行业整体出货量从5万台增长至51万台，CAGR为39.34%。尽管AR行业的出货量近年来有所增长，但与手机等成熟消费电子产品相比，其整体规模仍相对较小，仍有巨大的增长空间。 图14.AR行业目前处于发展早期阶段 我们认为应用侧AI+Meta入局+光波导创新有望驱动行业新一轮增长： Meta雷朋联名眼镜销量表现优异，AI是重要应用侧创新。Meta-雷朋联名款1代智能眼镜Ray-Ban Stories销量平平，发售后的两年三个月累计销售30万部；2代智能眼镜RayBan-Meta成为爆款产品，在发售后的首个季度销售超30万部，两个季度销售超100万部。该眼镜接入Meta AI，核心功能在于对话与识物，可作为对话助手回答问题、提供信息，调用摄像头翻译、识别物体的多模态AI功能。AI功能的引入，促使眼镜品类呈现快速增长的势头。 表2.Meta雷朋联名眼镜销量表现优异 图15.RayBan-Meta眼镜AI功能：核心在于对话和识物 行业巨头Meta入局，推动AR行业供给侧发展。在过去的几年里，市场主要由如Nreal(后改名Xreal)、Rokid、TCL（雷鸟创新）、爱普生等一些独角兽公司所主导。2022年第二季度全球AR眼镜出货量Top5分别为微软、Realwear、爱普生、Rokid、Nreal，Meta有望入局抢占市场份额。近年来，Meta在AR行业深度布局，计划在2024年秋的MetaConnect上演示AR智能眼镜原型机Orion，并计划于2027年公开发布其第一副成熟的AR眼镜。在此之前，Meta计划在2025年发布其第一副带显示屏的第三代Meta-雷朋智能眼镜，配“神经接口”带，允许佩戴者通过手部动作来控制眼镜。未来几年，Meta计划推出多款AR设备，同时加大在AR内容开发方面的投入，促进AR行业整体向前发展。 图16.2Q2022AR市场头部集中度高 2.2反射光波导有望迎来量产，带来AR视觉效果提升 光波导是轻薄化AR主流光学方案发展方向。目前市场上应用较多的光学方案有棱镜、自由曲面、Birdbath以及光波导方案。棱镜方案由于在体积、视场角和亮度方面的劣势导致其目前逐渐淡出市场。自由曲面方案和Birdbath方案对于光学系统设计自由度较高，光学性能提升，且成本可控、工艺成熟，是当前消费级AR眼镜的主要光学解决方案。光波导方案因其轻薄和光线的高穿透特性可以很好地解决视场角与产品体积之间的矛盾，被认为是AR眼镜未来主流的发展方向。 表3.市场主要应用的光学方案 反射光波导能形成更好的显示效果。光波导方案进一步细分可分为几何(反射)/衍射光波导，而衍射光波导可进一步分为表面浮雕光栅与体全息光波导。衍射光波导使用衍射原理，光波通过衍射光栅时会产生多级衍射光，衍射光在传播过程中发生干涉和叠加，不同波长的光波在传播过程中发生分离，导致图像分辨率下降和彩虹纹现象。同时光效利用率较低，需要搭配Micro-LED等高亮光机，但高分辨率Micro-LED目前良率较低，生产成本高，因此限制了衍射光波导最终的成像效果。反射光波导则运用反射原理将光源投射到人眼，避免了衍射光波导中的衍射效应带来的分辨率损失和色散问题。同时反射过程中光线能量损失较小，因此具有较高的亮度和清晰度。但反射光波导对加工工艺要求较高，量产难度高。 表4.光波导方案对比：反射光波导能形成更好的显示效果 图17.衍射光波导（左）与反射光波导（右）成像效果 Lumus垄断了反射光波导绝大部分专利。在硬件方面，AR设备如眼镜等依赖于先进的光学显示、感知交互、主控芯片等技术。DigiLens和WaveOptics在AR产业链中各自扮演着重要角色，它们分别擅长反射光波导技术、波导衍射光学平台技术和衍射光栅技术。特别是Lumus，凭借其在反射光波导技术领域的专利垄断地位，成为了AR显示技术的领军企业之一。 表5.光波导行业公司对比：Lumus垄断了反射光波导绝大部分专利 反射光波导有望实现首次量产，提升AR眼镜成像效果。反射光波导具有轻薄、透明度高、视场角大等优点，被认为是AR眼镜的理想选择。德国特种玻璃材料公司肖特与AR光学方案供应商Lumus建立了长期合作关系，并在马来西亚开设工厂制造光学元件，增加新的生产设施，并计划进一步扩大马来西亚先进光学中心，有望首次实现反射光波导技术的量产。量产将大幅降低反射光波导的生产成本，使其更加普及和应用于AR眼镜中，进一步提升AR眼镜的分辨率和用户体验，推动AR行业的快速增长。 公司在反射光波导领域深度布局。根据公司2024年3月22日投资者关系