零售增长直销承压，费用摊销影响业绩

2024H1公司营收152.18亿元，同比下降9.69%；归母净利润9.43亿元，同比下降29.31%；扣非归母净利润8.36亿元，同比下降32.74%。Q2营收80.69亿元，同比下降13.77%；归母净利润5.96亿元，同比下降37.23%；扣非归母净利润5.26亿元，同比下降42.75%。中期分红比率为155%，股息率5.8%。

需求较弱影响收入，零售增长直销承压：防水卷材/防水涂料收入同比分别下降15.82%/-8.19%，直销业务严控风险规模收缩；砂粉业务收入同增11.76%，提供第二增长曲线。零售/工程/直销渠道收入同比分别增长7.66%/9.07%/-46.01%，海外业务收入同增6.46%，有望快速发展。

收入下降影响费用摊销，带动业绩同降：原材料沥青均价同降3.52%，带动防水卷材/防水涂料毛利率同比分别提升0.39pct/0.03pct，整体毛利率同增0.32pct至29.22%。期间费用率同增2.16pct至18.60%，销售费用增加主要系广告宣传、差旅费及职工薪酬等提升；资产及信用减值损失3.61亿元，单项计提比例为27.71%。归母净利率同降1.72pct至6.20%。经营现金流净流出13.28亿元，同比改善26.15亿元。

建筑涂料完成调整，零售渠道布局持续加密：民建集团收入49.64亿元，同比增长13.23%，占比约33%。建筑涂料业务完成组织架构重构，通过“德爱威”和“阿尔贝娜”双品牌布局。民建集团经销商数量近5000家，分销网点近30万家，并加强与装企合作。

投资建议：预测2024-2026年归母净利润分别为16.82/23.25/29.72亿元，同比增速-26.03%/38.26%/27.82%，对应EPS分别为0.69/0.95/1.22元/股，最新收盘价对应2024-2026年PE分别为15.07x/10.90x/8.53x，维持“增持”评级。

风险提示：宏观环境波动风险、行业竞争加剧、应收账款风险。