零售增长直销承压，费用摊销影响业绩

证券研究报告 投资评级:增持(维持)核心观点 基本数据 2024-08-29 事件：2024H1营收152.18亿元同降9.69%；归母净利润9.43亿元同降29.31% 收盘价(元)10.40 流通股本(亿股)19.32 每股净资产(元)11.23 总股本(亿股)24.36 最近12月市场表现 东方雨虹 上证指数 沪深300 装修建材 4% -10% -24% -38% -51% -65% 分析师毕春晖 SAC证书编号：S0160522070001 bich@ctsec.com 相关报告 1.《Q1需求承压，结构优化改善毛利率》2024-04-25 2.《零售拓展成效显著，减值计提拖累业绩释放》2024-04-21 3.《渠道优化、成本企稳，防水龙头显韧性》2023-10-26 扣非归母净利润8.36亿元同降32.74%。Q2营收80.69亿元同降13.77%；归 母净利润5.96亿元同降37.23%；扣非归母净利润5.26亿元同降42.75%。中期分红比率为155%，股息率5.8%。 需求较弱影响收入，零售增长直销承压：分产品，2024H1防水卷材/防水涂料分别实现收入60.48/47.60亿元，同比-15.82%/-8.19%，直销业务严控风险规模收缩；砂粉实现收入21.28亿元同增11.76%，借助全国性渠道布局优势非防水业务实现了较快发展，提供第二增长曲线。分渠道，零售/工程/直销渠道实现收入54.38/66.99/28.28亿元，同比+7.66%/+9.07%/-46.01%，民建集团贯彻拓品类战略并强化渠道下沉，零售业务得到大力发展，工程渠道则通过合伙人补足空白，提升市占率。分地区，海外实现收入4.05亿元同增6.46%，随东南亚、北美多国设立公司或办事处，海外业务有望快速发展。 收入下降影响费用摊销，带动业绩同降：2024H1原材料沥青均价同降 3.52%，叠加零售占比提升，带动防水卷材/防水涂料毛利率同比 +0.39/+0.03pct，整体毛利率同增0.32pct至29.22%。H1期间费用率18.60%同增2.16pct，销售/管理/研发费用率为9.95%/6.04%/1.89%，分别同比 +1.19/+0.40/+0.39pct，销售费用增加主要系广告宣传、差旅费及职工薪酬等提升；资产及信用减值损失3.61亿元，主要源于应收账款账龄及单项计提增加截至H1单项计提比例为27.71%。收入下降影响费用摊销，归母净利率同降1.72pct至6.20%。H1经营现金流净流出13.28亿元同比改善26.15亿元：收现比93.3%同降0.7pct，付现比97.7%同降9.1pct。 投资建议：我们预测公司2024-2026年归母净利润为16.82/23.25/29.72亿元同比增速-26.03%/38.26%/27.82%，对应EPS分别为0.69/0.95/1.22元/股，最新收盘价对应2024-2026年PE分别15.07x/10.90x/8.53x，维持“增持”评级。 风险提示：宏观环境波动风险、行业竞争加剧、应收账款风险。盈利预测： 2022A2023A2024E2025E2026E 营业收入(百万元) 31214 32823 32490 36037 40250 收入增长率(%) -2.26 5.15 -1.01 10.92 11.69 归母净利润(百万元) 2121 2273 1682 2325 2972 净利润增长率(%) -49.55 7.16 -26.03 38.26 27.82 EPS(元/股) 0.85 0.91 0.69 0.95 1.22 PE 39.49 21.10 15.07 10.90 8.53 ROE(%) 7.91 8.01 5.85 7.68 9.22 PB 3.15 1.70 0.88 0.84 0.79 数据来源：wind数据，财通证券研究所（以2024年08月29日收盘价计算） 请阅读最后一页的重要声明！ 东方雨虹2024半年报点评全文： 事件：2024H1营收152.18亿元同降9.69%；归母净利润9.43亿元同降29.31%；扣非归母净利润8.36亿元同降32.74%。Q2营收80.69亿元同降13.77%；归母净利润5.96亿元同降37.23%；扣非归母净利润5.26亿元同降42.75%。中期分红比率为155%，股息率5.8%。 需求较弱影响收入，零售增长直销承压：公司2024Q2收入同降13.77%主要系地产销售波动影响行业需求。分产品，2024H1防水卷材/防水涂料分别实现收入60.48/47.60亿元，同比-15.82%/-8.19%，直销业务严控风险规模收缩；砂粉实现收入21.28亿元同增11.76%，借助全国性渠道布局优势，非防水业务实现了较快发展，提供第二增长曲线。分渠道，零售/工程/直销渠道实现收入54.38/66.99/28.28亿元，同比+7.66%/+9.07%/-46.01%，民建集团贯彻拓品类战略并强化渠道下沉，零售业务得到大力发展，工程渠道则通过合伙人补足空白，提升市占率。分地区，海外实现收入4.05亿元同增6.46%，随东南亚、北美多国设立公司或办事处，海外业务有望快速发展。 收入下降影响费用摊销，带动业绩同降：2024H1原材料沥青均价同降3.52%，叠加零售占比提升，带动防水卷材/防水涂料毛利率同比+0.39/+0.03pct，整体毛利率同增0.32pct至29.22%。H1期间费用率18.60%同增2.16pct，销售/管理/研发费用率为9.95%/6.04%/1.89%，分别同比+1.19/+0.40/+0.39pct，销售费用增加主要系广告宣传、差旅费及职工薪酬等提升；资产及信用减值损失3.61亿元，资产及信用减值损失率2.37%同增0.06pct，主要源于应收账款账龄及单项计提增加，截至2024H1单项计提比例为27.71%。收入下降影响费用摊销，归母净利率同降1.72pct至6.20%。2024H1经营现金流净流出13.28亿元同比改善26.15亿元：收现比93.3%同降0.7pct，付现比97.7%同降9.1pct。 建筑涂料完成调整，零售渠道布局持续加密：公司持续通过拓品类、铺设下沉渠道、虹哥汇运营等方式拓展零售业务，2024H1民建集团收入49.64亿元同增13.23%，占比约33%，零售业务占比逐步提升。上半年建筑涂料业务完成了组织架构重构和调整，通过“德爱威”和“阿尔贝娜”双品牌定位为切入点，构建了涵盖内外墙涂料、艺术涂料及基辅材料的全方位产品线。此外，民建集团继续加强渠道密度，截至H1末，民建集团实现经销商数量近5000家，分销网点近30万家，并继续加强与装企的合作力度，实现各类渠道良性循环发展。 投资建议：我们预测公司2024-2026年归母净利润为16.82/23.25/29.72亿元，同比增速-26.03%/38.26%/27.82%，对应EPS分别为0.69/0.95/1.22元/股，最新收盘价对应2024-2026年PE分别15.07x/10.90x/8.53x，维持“增持”评级。 风险提示：宏观环境波动风险、行业竞争加剧、应收账款风险。 公司财务报表及指标预测 利润表(百万元)2022A2023A2024E2025E2026E财务指标 2022A2023A2024E2025E2026E 营业收入31213.8432822.5332490.3336037.2740249.93成长性 减:营业成本23171.4923734.8623511.1325949.5228780.75营业收入增长率-2.3%5.2%-1.0%10.9%11.7% 营业税费252.77282.84276.17306.32342.12营业利润增长率-49.4%14.3%-27.8%38.3%29.5% 销售费用2657.682978.183249.033495.623904.24净利润增长率-49.5%7.2%-26.0%38.3%27.8% 管理费用1794.861539.431624.521765.831932.00EBITDA增长率-37.5%17.1%37.7%5.9%10.1% 研发费用556.32605.65584.83648.67724.50EBIT增长率-45.7%17.2%40.2%5.4%11.6% 财务费用245.23128.56197.60211.71228.33NOPLAT增长率-46.5%11.5%43.0%5.4%10.2% 资产减值损失-77.77-286.10-298.55-276.42-283.21投资资本增长率1.4%3.4%2.5%5.5%5.8% 加:公允价值变动收益-4.87-10.930.000.000.00净资产增长率1.9%5.6%1.4%5.3%6.4% 投资和汇兑收益-11.96-45.4016.2518.0220.12利润率 营业利润2579.012948.522127.742942.863810.68毛利率25.8%27.7%27.6%28.0%28.5% 加:营业外净收支24.394.953.003.003.00营业利润率8.3%9.0%6.5%8.2%9.5% 利润总额2603.392953.472130.742945.863813.68净利润率6.8%7.0%5.2%6.5%7.4% 减:所得税484.51666.49447.45618.63839.01EBITDA/营业收入11.9%13.3%18.5%17.7%17.4% 净利润2121.352273.331681.602324.902971.69EBIT/营业收入9.3%10.4%14.7%14.0%14.0% 资产负债表(百万元)2022A2023A2024E2025E2026E运营效率 货币资金10539.229119.509299.018374.5110460.78固定资产周转天数100116127117102 交易性金融资产607.09635.90735.90835.90935.90流动营业资本周转天数719794114107 应收账款10878.579568.048834.2810877.4710445.36流动资产周转天数378362346342325 应收票据508.24616.80466.21875.17690.10应收账款周转天数113112108108102 预付账款844.971077.70940.451037.981151.23存货周转天数2331403835 存货1574.782510.642415.512487.762548.87总资产周转天数579558563519486 其他流动资产618.48859.51939.511019.511099.51投资资本周转天数406399413393372 可供出售金融资产投资回报率 持有至到期投资ROE7.9%8.0%5.8%7.7%9.2% 长期股权投资199.9881.3396.33111.33126.33ROA4.2%4.4%3.3%4.3%5.4% 投资性房地产0.000.000.000.000.00ROIC6.8%7.4%10.3%10.3%10.7% 固定资产8563.2910452.5011284.0111521.0211199.02费用率 在建工程2049.331369.721469.721169.72969.72销售费用率8.5%9.1%10.0%9.7%9.7% 无形资产2191.242268.302388.302508.302628.30管理费用率5.8%4.7%5.0%4.9%4.8% 其他非流动资产2118.422339.942339.942339.942339.94财务费用率0.8%0.4%0.6%0.6%0.6% 资产总额50590.7751173.9950487.9853517.0055115.25三费/营业收入15.1%14.