公司信息更新报告：营收速度不弱，产品结构阶段性下移

山西汾酒（600809.SH） 2024年08月29日 投资评级：买入（维持） 营收速度不弱，产品结构阶段性下移 ——公司信息更新报告 张宇光（分析师）逄晓娟（分析师）张恒玮（分析师） 当前股价(元) 166.60 季度间产品节奏调整导致业绩低于预期，维持“买入”评级 公 一年最高最低(元) 273.68/158.18 2024H1公司营收227.5亿元，同比+19.7%，归母净利润84.1亿元，同比+24.3%； 司信息 总市值(亿元)流通市值(亿元) 2,032.462,032.46 2024Q2营收74.1亿元，同比+17.1%，归母净利润21.5亿元，同比+10.2%；考虑需求环境费用率应有合理上升，我们下调2024-2026年盈利预测，预计 更新报 总股本(亿股)流通股本(亿股) 12.2012.20 2024-2026年净利润分别为128.4（-2.0）亿元、150.7（-11.5）亿元、179.3（-25.3）亿元，同比分别+23.0%、+17.4%、+19.0%，EPS分别为10.52（-0.17）、12.35（-0.95）、 告 近3个月换手率(%) 29.81 14.69（-2.08）元，当前股价对应PE分别为15.7、13.4、11.3倍，下半年公司产品结构有望改善，同时经销商动销、回款处于良性状态，维持“买入”评级。 日期2024/8/29 zhangyuguang@kysec.cn 证书编号：S0790520030003 pangxiaojuan@kysec.cn 证书编号：S0790521060002 zhanghengwei@kysec.cn 证书编号：S0790524010001 股价走势图 山西汾酒沪深300 24% 12% 0% -12% -24% -36% 2023-082023-122024-042024-08 数据来源：聚源 相关研究报告 《成长势能不减，业绩弹性持续—公司信息更新报告》-2024.4.29 《三季度主动控货，市场良性发展—公司信息更新报告》-2023.11.20 《基本面趋势良好，管理风波平稳过渡—公司信息更新报告》-2023.8.29 Q2青花系列主动控货挺价，玻汾释放配额，产品结构阶段性下移 2024Q2中高端产品增速骤降，主要原因是公司在一、二季度之间平衡了不同产品的投放节奏，综合上半年看更准确。2024H1公司中高价酒、其他酒类收入分别为164.3亿元、62.3亿元，同比分别+17%、+27%。其中Q2中高价酒同比+1.5%，其他酒类同比+58.3%。Q2中高价酒骤降是因为由于青花提价政策导致一季度青花回款、发货较多，二季度公司主动对其控货挺价，减轻了中高端产品市场压力，同时为了平衡增长释放了玻汾配额，加大了杏花村的招商和铺货。 省内增长稳健，省外全国化持续推进 2024H1省内/省外营收分别为83.9亿元/142.6亿元，同比分别+11.4%/+25.7%，其中Q2省内/省外营收分别为28.0亿元/45.7亿元，同比+11.2%/+21.8%。2024年省内定调稳定增长，在高基数上实现了目标，省外增速也符合预期。 预收款维持高位，经销商回款仍处于积极状态，产品结构影响盈利水平 2024Q2末合同负债环比/同比变动1.42/-0.21亿元至57.32亿元。汾酒经销商的盈利能力和配合意愿在行业横向对比仍然较好。由于二季度玻汾以及杏花村等中低档占比提升，毛利率同比-2.7pct至75.1%，税金及附加/销售/管理费用率分别变动-0.44pct/+0.47pct/-0.63pct，净利率同比-1.83pct至29.1%。下半年预计产品结构会环比二季度改善。 风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 26,214 31,928 38,843 44,681 50,928 YOY(%) 31.3 21.8 21.7 15.0 14.0 归母净利润(百万元) 8,096 10,438 12,838 15,069 17,927 YOY(%) 52.4 28.9 23.0 17.4 19.0 毛利率(%) 75.4 75.3 76.2 77.2 79.3 净利率(%) 31.1 32.8 33.1 33.7 35.2 ROE(%) 37.5 37.0 35.9 32.6 30.3 EPS(摊薄/元) 6.64 8.56 10.52 12.35 14.69 P/E(倍) 25.0 19.4 15.7 13.4 11.3 P/B(倍) 9.5 7.3 5.7 4.4 3.4 财务摘要和估值指标 数据来源：聚源、开源证券研究所 公司研究 开源证券证券研究报告 附：财务预测摘要 资产负债表(百万元)2022A2023A2024E2025E2026E利润表(百万元)2022A2023A2024E2025E2026E 流动资产 29202 34608 43245 51577 65657 营业收入 26214 31928 38843 44681 50928 现金 11201 3775 10590 18191 31880 营业成本 6460 7884 9245 10172 10565 应收票据及应收账款 1 0 1 0 1 营业税金及附加 4602 5832 6798 7819 8912 其他应收款 32 36 47 49 61 营业费用 3404 3217 4079 4915 5857 预付账款 133 114 186 159 234 管理费用 1214 1202 1360 1564 1782 存货 9650 11573 13311 14068 14370 研发费用 58 88 71 89 112 其他流动资产 8186 19110 19110 19110 19110 财务费用 -37 -8 -21 -208 -496 非流动资产 7489 9488 10401 11072 11716 资产减值损失 -0 0 0 0 0 长期投资 80 94 122 149 177 其他收益 10 15 12 13 13 固定资产 2125 1926 2666 3177 3623 公允价值变动收益 3 0 8 10 5 无形资产 1076 1247 1414 1602 1824 投资净收益 330 499 14 14 14 其他非流动资产 4207 6221 6200 6144 6093 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产总计 36691 44096 53646 62649 77373 营业利润 10873 14224 17357 20378 24239 流动负债 14846 15147 17190 15813 17619 营业外收入 6 5 6 6 6 短期借款 0 0 0 0 0 营业外支出 3 24 13 19 16 应付票据及应付账款 2948 2893 3956 3580 4248 利润总额 10876 14205 17350 20365 24229 其他流动负债 11898 12254 13233 12233 13371 所得税 2719 3747 4511 5295 6299 非流动负债 99 674 674 674 674 净利润 8157 10459 12839 15070 17929 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 61 20 1 2 2 其他非流动负债 99 674 674 674 674 归属母公司净利润 8096 10438 12838 15069 17927 负债合计 14945 15821 17864 16487 18293 EBITDA 10741 14345 17347 20215 23821 少数股东权益 425 438 439 441 443 EPS(元) 6.64 8.56 10.52 12.35 14.69 股本 1220 1220 1220 1220 1220 资本公积 592 704 704 704 704 主要财务比率2022A2023A2024E2025E2026E 留存收益 19399 25787 33800 43274 53416 成长能力 归属母公司股东权益 21321 27837 35343 45721 58638 营业收入(%) 31.3 21.8 21.7 15.0 14.0 负债和股东权益 36691 44096 53646 62649 77373 营业利润(%) 54.7 30.8 22.0 17.4 18.9 归属于母公司净利润(%) 52.4 28.9 23.0 17.4 19.0 获利能力毛利率(%) 75.4 75.3 76.2 77.2 79.3 净利率(%) 31.1 32.8 33.1 33.7 35.2 现金流量表(百万元)2022A2023A2024E2025E2026E ROE(%) 37.5 37.0 35.9 32.6 30.3 经营活动现金流 10310 7225 13575 13012 19174 ROIC(%) 108.5 46.3 55.7 57.8 70.3 净利润 8157 10459 12839 15070 17929 偿债能力 折旧摊销 201 253 213 281 344 资产负债率(%) 40.7 35.9 33.3 26.3 23.6 财务费用 -37 -8 -21 -208 -496 净负债比率(%) -51.3 -11.6 -29.2 -39.1 -53.7 投资损失 -330 -499 -14 -14 -14 流动比率 2.0 2.3 2.5 3.3 3.7 营运资金变动 2650 -2882 555 -2118 1404 速动比率 0.9 0.4 0.7 1.3 1.9 其他经营现金流 -332 -98 3 1 6 营运能力 投资活动现金流 -2894 -10220 -1105 -929 -969 总资产周转率 0.8 0.8 0.8 0.8 0.7 资本支出 826 485 1099 925 961 应收账款周转率 29182.9 82505.9 82505.9 82505.9 82505.9 长期投资 -2433 -10094 -27 -27 -27 应付账款周转率 3.2 3.5 3.5 3.5 3.5 其他投资现金流 365 359 21 23 19 每股指标（元） 筹资活动现金流 -2208 -4432 -5655 -4482 -4515 每股收益(最新摊薄) 6.64 8.56 10.52 12.35 14.69 短期借款 0 0 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 8.45 5.92 11.13 10.67 15.72 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 17.48 22.82 28.97 37.48 48.07 普通股增加 -0 -0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 140 112 0 0 0 P/E 25.0 19.4 15.7 13.4 11.3 其他筹资现金流 -2348 -4544 -5655 -4482 -4515 P/B 9.5 7.3 5.7 4.4 3.4 现金净增加额 5209 -7426 6815 7601 13690 EV/EBITDA 17.7 13.9 11.1 9.1 7.2 数据来源：聚源、开源证券研究所 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正 式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。