动态分析：主品牌调整结束稳步向好，上半年加大投入使扣非增速承压

http://www.huajinsc.cn/ 1 / 11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2018年08月07日 公司研究●证券研究报告 安正时尚（603839.SH） 动态分析 主品牌调整结束稳步向好，上半年加大投入使扣非增速承压 投资要点 公司发布2018年半年报，报告期内，公司实现营业收入7.5亿元，较上年同期增加20.33%；归属于上市公司股东的净利润1.62亿元，较上年同期增加25.56%。EPS为0.49元。 其中第二季度公司营业收入3.61亿元，同比增长13.98%，实现归母净利润0.71亿元，同比增长20.11%。  上半年净开店35家，主品牌恢复快增长：公司上半年营业收入保持较快增速，同比增长20.33%，毛利率下降1.06pct至68.32%。收入增长主要来自于外延开店贡献以及同店销售增长、电商增长贡献。截至2018年6月末，公司“玖姿”、“摩萨克”、“尹默”、“安正”和“斐娜晨”五大品牌的终端门店数量952家，较2017年末的917家净增加35家。952家门店中，直营门店（含奥莱店）占比36%，加盟门店占比64%。 分品牌看，主品牌玖姿店铺数量净增加5家至696家。实现收入4.94亿元，同比增长27%，推算上半年同口径下店均销售增长达23%。尹默品牌上半年店铺净增加10家，收入同比增长10.75%至1.15亿元，同口径下店均增长约4.24%。安正男装上半年加盟店增加3家，实现收入4405万元，同比增长8.5%。斐娜晨上半年净开店12家至97家，收入同比增长57.33%，店均销售同比略有下滑。此外，摩萨克和安娜蔻进行品牌调整收入下滑，且毛利率有较大幅度下降。 分渠道看，公司线上销售1.14亿元，同比增长44%，线上业务呈现快速增长态势，目前占到整体营收比例上升至15%，且毛利率提高0.45pct至50.15%。线下（含直营、加盟）同比增长16.72%，毛利率微降0.57pct至71.66%。  加大品牌投入，公司期间费用略有上升：上半年，公司三项费用率合计44.46%，较去年同期上升1.19pct，其中，销售费用上升0.76pct至31.24%、管理费用率上升0.1个pct至13.32%，主要原因在于：（1）加大品牌投入，本期先后在意大利米兰时装周举行了玖姿新品发布会、上海外滩安正男装新品发布会、上海斐娜晨新品发布会，以及聘请刘涛为玖姿品牌代言人；（2）聘请了法国FrancoiseOnillon女士任艺术总监，对各品牌终端店铺形象进行了提升，增加了较大的费用投入；（3）实施了员工限制性股票激励计划，本期增加激励成本1115万元。 由此，公司销售费用中，广告及业务宣传费由去年同期929万，上升至1840万元。销售服务费由905万元上升至1694万元。管理费用增加股权支付费用1115万元以及职工薪酬上升936万元至3442万元。  存货有所增长，库龄以2年内商品为主：截至上半年，公司存货净额为5.65亿元，较年初增长19%，基本与收入增速保持一致。其中，库存商品占存货总额的79.35%，库存商品中库龄2年以内的占比为79.05%。本期库存较上年同期有较大的增长，一纺织服装 | 大众品牌III 投资评级 买入-A(维持) 股价(2018-08-07) 14.38元 交易数据 总市值（百万元） 5,816.12 流通市值（百万元） 1,502.25 总股本（百万股） 404.46 流通股本（百万股） 104.47 12个月价格区间 13.88/27.38元 一年股价表现 单击此处输入文字。 资料来源：贝格数据 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -17.81 -7.54 2.08 绝对收益 -16.64 -17.62 -12.72 分析师 王冯 SAC执业证书编号：S0910516120001 wangfeng@huajinsc.cn 021-20377089 相关报告 安正时尚：终端销售恢复，四季度营收、净利润增长提速 2018-03-29 安正时尚：主品牌调整结束恢复增长，新品牌发展态势良好 2017-08-16 -20%-13%-6%1%8%15%22%2017!-082017!-122018!-042018!-08安正时尚 大众品牌 上证指数 动态分析/大众品牌 http://www.huajinsc.cn/ 2 / 11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 是由于销售规模的增加；二是由于错锋对秋冬装的面料、成衣进行备货。另外，受副牌调整影响，上半年公司存货周转天数逐步上行，二季度已提升至约393天。  投资建议：受益个性化、品质化消费升级助力中高端女装、多品牌协同发展、线上线下全渠道销售，公司业绩较快增长，并有望在18年继续维持较高增速。 我们预测公司2018-2020年EPS分别为0.89、1.13和1.40元。净资产收益率分别为12.0%、13.8%和15.3%，公司股价调整较多，目前股价约为2018年EPS的16X，维持“买入-A”建议。  风险提示：行业竞争加剧或致毛利率不及预期；线上销售扩张、流量成本提升使销售费用率存在上行压力；品牌外延扩张或不及预期。 财务数据与估值 会计年度 2016 2017 2018E 2019E 2020E 主营收入(百万元) 1,206.2 1,420.7 1,761.9 2,212.2 2,734.3 同比增长(%) -1.5% 17.8% 24.0% 25.6% 23.6% 营业利润(百万元) 261.9 316.0 410.7 522.4 652.4 同比增长(%) 4.9% 20.7% 30.0% 27.2% 24.9% 净利润(百万元) 236.0 273.1 359.0 456.5 568.1 同比增长(%) -3.2% 15.7% 31.5% 27.2% 24.4% 每股收益(元) 0.58 0.68 0.89 1.13 1.40 PE 24.6 21.3 16.2 12.7 10.2 PB 4.5 2.3 1.9 1.8 1.6 数据来源：贝格数据，华金证券研究所 动态分析/大众品牌 http://www.huajinsc.cn/ 3 / 11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录 一、上半年净开店35家，主品牌恢复快增长 ..................................................... 4 二、加大品牌投入，公司期间费用略有上升 ...................................................... 6 三、存货有所增长，以两年内商品为主 .......................................................... 6 四、投资建议 ............................................................................... 7 五、风险提示 ............................................................................... 8 图表目录 图1：公司分季度收入与增速 .................................................................... 4 图2：公司分季度净利润与增速 .................................................................. 4 图3：公司分季度毛利率 ........................................................................ 4 图4：公司分季度净利率 ........................................................................ 4 图5：公司期间费用情况 ........................................................................ 6 图6：公司销售费用构成情况 .................................................................... 6 图7：公司存货周转及占营收比例 ................................................................ 7 图8：公司应收账款周转及占营收比例 ............................................................ 7 表1：公司分季度分品牌营收及店均收入（百万元、百万元/家） ...................................... 4 表2：安正时尚盈利预测表 ...................................................................... 7 动态分析/大众品牌 http://www.huajinsc.cn/ 4 / 11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 一、上半年净开店35家，主品牌恢复快增长 公司上半年营业收入保持较快增速，同比增长20.33%，收入增长主要来自于外延开店贡献以及同店销售增长、电商增长贡献。截至2018年6月末，公司“玖姿”、“摩萨克”、“尹默”、“安正”和“斐娜晨”五大品牌的终端门店数量952家，较2017年末的917家净增加35家。952家门店中，直营门店（含奥莱店）占比36%，加盟门店占比64%。 分品牌看，主品牌玖姿店铺数量净增加5家至696家。实现收入4.94亿元，同比增长27%，推算上半年同口径下店均销售增长达23%。尹默品牌上半年店铺净增加10家，收入同比增长10.75%至1.15亿元，同口径下店均增长约4.24%。安正男装上半年加盟店增加3家，实现收入4405万元，同比增长8.5%。斐娜晨上半年净开店12家至97家，收入同比增长57.33%，店均销售同比略有下滑。此外，摩萨克和安娜蔻进行品牌调整收入下滑，且毛利率有较大幅度下降。 分渠道看，公司线上销售1.14亿元，同比增长44%，线上业务呈现快速增长态势，且毛利率提高0.45pct至50.15%。线下（含直营、加盟）同比增长16.72%，毛利率微降0.57pct至71.66%。 图1：公司分季度收入与增速 图2：公司分季度净利润与增速 资料来源：WIND,华金证券研究所 资料来源：WIND,华金证券研究所 图3：公司分季度毛利率 图4：公司分季度净利率 资料来源：WIND,华金证券研究所 资料来源：WIND,华金证券研究所 表1：公司分季度分品牌营收及店均收入（百万元、百万元/家） 品牌情况 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 玖姿 182.85 206.10 276.71 270.45 246.35 248.06 YOY 6.43% 5.42% 19.91% 8.53% 34.73% 20.