花园生物2024年中报点评：VD3价格反弹，下半年业绩有望改善

核心观点 VD3价格反弹，下半年业绩有望改善 ——花园生物2024年中报点评 上半年业绩承压，费用端有所改善。公司发布2024年中报，24H1公司实现营业收入6.00亿元（同比-8.61%），归母净利润1.42亿元（同比+21.25%），扣非归母 净利润1.09亿元（同比+3.07%）。上半年业绩承压主要系：1）上半年VD3价格维持低位；2）药品板块受集采续约影响收入同比下滑。费用端：销售费用1.07亿 元（同比-32.81%），管理费用0.53亿元（同比-28.12%），研发费用0.41亿元 （同比-3.28%）； VD3价格回暖，下半年公司业绩有望改善。24Q1饲料级维生素D3的价格仍处于历史低位，持续的价格低位使得部分企业因亏损而减产停产，供应减少，随着下游企 业盈利水平好转，需求有所改善，二季度末饲料级维生素D3的价格开始回升。根据EDB数据库，维生素D3平均价格已从4月份的56.5元/千克上升到8月份的 251.25元/千克，并且仍保持上升趋势。预计随着VD3价格回暖，公司下半年业绩将有望改善； “一纵一横”战略有序推进，有望持续贡献增量。公司“纵向”持续发展维生素D3 下游应用，骨化醇类原料药及制剂项目均有序推进；“横向”拓展其他维生素产 品，VA、VB6、VE、生物素等新产能近年将陆续投产。药品板块稳步推进新产品研发，24H1新取得氨氯地平阿托伐他汀钙片和罗红霉素片的药品注册批件。公司新业务的开展和新药集群的扩大有望为公司持续贡献业绩增量。 盈利预测与投资建议 根据24年中报，我们下调胆固醇及羊毛脂衍生品、药品板块收入及费用，考虑到VD3价格上涨及其他品种新产能将陆续投产，上调维生素D3及D3类似物和其他业务板块收入，预测公司2024-2026年每股收益分别为0.67/0.87/1.03元（原2024-2025年预测为0.54/0.63元），根据可比公司，给予公司2024年20倍市盈率，对应目标价为13.40元，维持“增持”评级。 风险提示 维生素D3价格波动风险、公司产能释放不及预期风险、药品集中采购降价及未中选风险等。 公司研究|中报点评花园生物300401.SZ 增持 （维持） 股价（2024年08月28日） 13.14元 目标价格 13.40元 52周最高价/最低价 18.18/7.54元 总股本/流通A股（万股） 54,170/53,292 A股市值（百万元） 7,118 国家/地区 中国 行业 医药生物 报告发布日期 2024年08月29日 1周 1月 3月 12月 绝对表现% -4.64 -17.31 19.78 18.2 相对表现% -3.58 -13.71 28.72 30.62 沪深300% -1.06 -3.6 -8.94 -12.42 伍云飞wuyunfei1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860524020001香港证监会牌照：BRX199 傅肖依fuxiaoyi@orientsec.com.cn 短期VD3及药品板块业绩承压，长期发展路径清晰 2024-02-08 全球维生素D3龙头，一纵一横打开发展天 2023-02-11 花板：——花园生物首次覆盖报告 公司主要财务信息 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 1,418 1,095 1,375 1,691 1,996 同比增长(%) 26.9% -22.8% 25.6% 23.0% 18.0% 营业利润(百万元) 436 207 408 532 632 同比增长(%) -25.6% -52.5% 97.1% 30.4% 18.8% 归属母公司净利润(百万元) 384 192 361 469 557 同比增长(%) -20.7% -49.9% 87.5% 30.0% 18.7% 每股收益（元） 0.71 0.36 0.67 0.87 1.03 毛利率(%) 66.0% 59.9% 60.2% 59.9% 59.1% 净利率(%) 27.1% 17.6% 26.2% 27.7% 27.9% 净资产收益率(%) 15.8% 7.0% 11.7% 13.4% 13.9% 市盈率 18.5 37.0 19.7 15.2 12.8 市净率 2.8 2.5 2.2 1.9 1.7 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 图1：可比公司估值表 数据来源：wind，东方证券研究所 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 555 1,503 1,676 1,765 1,906 营业收入 1,418 1,095 1,375 1,691 1,996 应收票据、账款及款项融资 170 93 131 169 186 营业成本 481 439 547 679 816 预付账款 58 60 58 78 95 销售费用 337 252 196 234 280 存货 546 780 758 971 1,250 管理费用 113 127 104 112 118 其他 58 27 46 44 39 研发费用 70 91 87 97 110 流动资产合计 1,387 2,462 2,669 3,027 3,476 财务费用 (1) 11 56 53 53 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产、信用减值损失 3 (1) (0) 0 0 固定资产 1,760 1,951 2,061 2,179 2,292 公允价值变动收益 (3) (0) 0 0 0 在建工程 639 469 586 678 739 投资净收益 1 (0) (0) 0 (0) 无形资产 166 172 200 225 248 其他 23 33 24 15 14 其他 180 206 186 198 193 营业利润 436 207 408 532 632 非流动资产合计 2,745 2,799 3,033 3,281 3,473 营业外收入 7 4 5 5 5 资产总计 4,132 5,261 5,703 6,307 6,949 营业外支出 1 0 1 1 1 短期借款 532 409 452 464 442 利润总额 442 211 413 536 637 应付票据及应付账款 443 328 457 546 636 所得税 59 19 52 67 80 其他 334 527 343 412 442 净利润 384 192 361 469 557 流动负债合计 1,309 1,264 1,252 1,422 1,520 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 384 192 361 469 557 应付债券 0 923 951 951 951 每股收益（元） 0.71 0.36 0.67 0.87 1.03 其他 251 181 245 210 197 非流动负债合计 251 1,104 1,196 1,161 1,148 主要财务比率 负债合计 1,560 2,367 2,447 2,583 2,668 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 0 0 0 0 0 成长能力 实收资本（或股本） 551 551 542 542 542 营业收入 26.9% -22.8% 25.6% 23.0% 18.0% 资本公积 (90) (148) (98) (98) (98) 营业利润 -25.6% -52.5% 97.1% 30.4% 18.8% 留存收益 2,111 2,226 2,548 3,017 3,574 归属于母公司净利润 -20.7% -49.9% 87.5% 30.0% 18.7% 其他 0 264 264 264 264 获利能力 股东权益合计 2,572 2,893 3,255 3,724 4,281 毛利率 66.0% 59.9% 60.2% 59.9% 59.1% 负债和股东权益总计 4,132 5,261 5,703 6,307 6,949 净利率 27.1% 17.6% 26.2% 27.7% 27.9% ROE 15.8% 7.0% 11.7% 13.4% 13.9% 现金流量表 ROIC 12.8% 5.1% 8.7% 10.1% 10.7% 单位:百万元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 偿债能力 净利润 384 192 361 469 557 资产负债率 37.7% 45.0% 42.9% 41.0% 38.4% 折旧摊销 58 106 217 253 292 净负债率 2.8% 6.1% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (1) 11 56 53 53 流动比率 1.06 1.95 2.13 2.13 2.29 投资损失 (1) 0 0 (0) 0 速动比率 0.64 1.33 1.53 1.44 1.46 营运资金变动 (24) (303) 111 (160) (222) 营运能力 其它 (38) 154 (16) (10) 1 应收账款周转率 11.0 8.4 12.4 11.3 11.3 经营活动现金流 377 160 730 604 681 存货周转率 1.0 0.7 0.7 0.8 0.7 资本支出 (365) (130) (472) (488) (488) 总资产周转率 0.4 0.2 0.3 0.3 0.3 长期投资 (17) 1 5 (4) 1 每股指标（元） 其他 10 (216) 2 (1) 0 每股收益 0.71 0.36 0.67 0.87 1.03 投资活动现金流 (372) (344) (465) (493) (487) 每股经营现金流 0.68 0.29 1.35 1.12 1.26 债权融资 (0) 1,084 (80) 18 24 每股净资产 4.75 5.34 6.01 6.87 7.90 股权融资 8 (58) 40 0 0 估值比率 其他 36 14 (52) (40) (76) 市盈率 18.5 37.0 19.7 15.2 12.8 筹资活动现金流 44 1,040 (91) (22) (52) 市净率 2.8 2.5 2.2 1.9 1.7 汇率变动影响 2 3 -0 -0 -0 EV/EBITDA 14.7 22.3 10.6 8.6 7.4 现金净增加额 51 859 173 89 142 EV/EBIT 16.6 33.2 15.6 12.4 10.6 资料来源：东方证券研究所 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准 （A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）； 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率5%～15%； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级——根据监