收入略受影响；但核心能力增强

香港股市|消费|家电 VESYNC(2148HK) 收入略受影响；但核心能力增强 非亚马逊渠道快速增长；盈利能力强劲 Vesync上半年收入2.9亿（美元，下同），同比增长7.0%，略低于我们原先预期的双位数增长。公司近年积极拓展的非亚马逊渠道销售表现坚挺，收入同比增长46.5%，占总收入比提升至28.4%。上半年亚马逊渠道受到去库存的影响，收入同比下降3.4%。原材料和运输费用下降驱动上半年毛利率扩张3.3百分点至48.5%，符合预期。费用端，上半年经营杠杆提升，销售费用和行政费用（扣除研发费用）率分别为15.6%和7.9%，同比下降1.7和1.9百分点。研发费用率6.3%，同比提升0.6百分点。公司半年净利润约4,500万元，同比提升37.7%，创半年净利润新高。公司中期派息每股8.88港仙，派息率30%。 北美需求稳定；欧洲受一次性事件影响 按地区划分，公司的北美业务保持稳定，上半年收入2.3亿，同比增长13.0%，主要由在商超上架更多产品和新TikTok零售渠道带动。欧洲地区方面，受到土耳其的需求减弱以 评级：买入 目标价：6.20港元 股票资料 现价 4.38 港元 总市值 5,022 百万港元 流通股比例 17.5 % 已发行总股本 1,147 百万 52周价格区间 2.74–5.89 港元 3个月日均成交额 2.50 百万港元 主要股东杨氏家族67.3% 来源：彭博、中泰国际研究部 股价走势图 及地震等影响，欧洲销售同比下跌18.6%。土耳其事件预计影响销售约900-1,000万元。西班牙、德国、匈牙利等国家的增长依然较快。亚洲地区销售同比增长6.1%，主要受日本和中东地区带动。北美/欧洲/亚洲的销售占比为75.9%/17.9%/6.1%。 打造爆款，拓展新品类 公司的主打品牌Levoit占收入65.1%，空气净化器和加湿器通过迭代出新和开拓新细分场景中使用的产品，已分别占美国市场份额33.3%和23.9%。杆式吸尘器推出一年后获得亚马逊产品目录中首位排名。Cosori的空气炸锅仍持续获得西班牙的头部产品地位。公司 (港元) 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0 3/244/245/246/247/248/24 (百万股) 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 还将继续丰富产品类别，将推出美发、按摩以及宠物相关的产品，打造新增长曲线。 预计FY24E/FY25E净利润同比提升20.5%/15.9% 我们下调FY24E收入预测8.6%至6.4亿；下调净利润预测3.7%至9,300万。预计在新产品和新媒体渠道的拓展下，FY25E收入和净利润分别为7.4亿和1.1亿，同比增加15.5%和15.9%。公司将维持全年40%派息率，股息率约6%-7%。我们将前瞻估值市盈率调整至8倍，以及目标估值滚动至FY25E，目标价6.20港元。我们看好公司打造爆款和开拓新渠道的能力，维持“买入”评级。 图表1：主要财务数据（美元百万元） 年结:12月31日 2022年实际 2023年实际 2024年预测 2025年预测 2026年预测 收入 490 585 643 743 855 增长率(%) 8.0 19.4 9.8 15.5 15.1 净利润 (16) 77 93 108 127 增长率(%) (139.1) (575.7) 20.5 15.9 17.3 摊薄后每股盈利(美元) (0.014) 0.068 0.086 0.100 0.117 净资产回报率(%) (5.4) 25.4 26.2 25.7 25.5 市盈率(倍) (39.2) 8.2 6.6 5.7 4.8 市净率(倍) 2.3 1.9 1.6 1.3 1.1 股息率(%) 0.0 4.8 6.0 7.0 8.2 每股股息(港元) 0.000 0.211 0.265 0.307 0.360 来源：公司资料、中泰国际研究部预测 成交量(右轴)股价恒生指数 来源：彭博、中泰国际研究部 相关报告 20240131–更新报告：2023年扭亏为盈 20240328–更新报告：盈利能力显著改善；2024夯实市场推广 分析师 陈怡(VivienChan) +85239792941 vivien.chan@ztsc.com.hk 图表2：财务摘要（年结：12月31日；美元百万元） 资产负债表FY22实际FY23实际FY24预测FY25预测FY26预测固定资产1512141517无形资产及商誉00123联营/合营公司1211111111长期投资00000其他非流动资产3436363636非流动资产6159626467库存11580125143164应收帐款149192213246283预付款项及存款2618323743其他流动资产30000现金103215149185220流动资产396506520612711应付帐款61113606979税项66131517预提费用/其他应付款3960657687银行贷款和租赁1333292929可转债和其他债务00000其他流动负债5017171717流动负债168228184205229银行贷款和租赁859105可转债/其他债务00000递延所得税/其他44444少数股东权益(0)0000非流动负债12913149总净资产277328385458540股东权益277328385458540股本22222储备276326383456538主要财务比率%FY22实际FY23实际FY24预测FY25预测FY26预测毛利率 29.0 46.9 47.3 47.8 48.0 营业利润率 (4.1) 15.2 16.8 16.8 17.1 净利率 (3.3) 13.2 14.5 14.6 14.9 销售分销成本/收入% 18.2 16.9 15.4 15.5 15.6 行政成本/收入% 8.1 8.4 8.0 8.2 8.0 派息率 0.0 39.6 39.6 39.6 39.6 有效税率 25.1 11.5 12.0 12.0 12.0 总负债比率 7.4 11.7 9.7 8.4 6.2 净负债比率 净现金 净现金 净现金 净现金 净现金 流动比率(x) 2.4 2.2 2.8 3.0 3.1 速动比率(x) 1.7 1.9 2.1 2.3 2.4 库存周转率(天) 120 94 135 135 135 应收账款周转(天) 111 120 121 121 121 应付账款周转(天) 64 133 65 65 65 现金周转率(天) 168 81 191 191 191 资产周转率(x) 1.1 1.2 1.1 1.2 1.2 财务杠杆(x) 1.5 1.6 1.6 1.5 1.5 EBIT利润率 (4.1) 15.2 16.8 16.8 17.1 利息开支(x) 1.1 1.0 1.0 1.0 1.0 税务开支(x) 0.7 0.9 0.9 0.9 0.9 股本回报率 (5.4) 25.4 26.2 25.7 25.5 ROIC (7.6) 45.6 44.8 37.6 38.7 利润表FY22实际FY23实际FY24预测FY25预测FY26预测营业收入 490 585 643 743 855 同比% 8 19 10 16 15 成本 (348) (311) (339) (388) (445) 毛利润 142 274 304 355 410 毛利率 29.0% 46.9% 47.3% 47.8% 48.0% 其他收益 4 10 7 4 5 销售及分销成本 (89) (99) (99) (115) (133) 行政成本 (40) (49) (51) (61) (68) 研发成本 (30) (34) (39) (43) (50) 其他运营开支 (8) (13) (14) (16) (18) 总运营开支 (167) (196) (203) (235) (269) 营运利润(EBIT) (20) 89 108 125 146 营运利润率 -4.1% 15.2% 16.8% 16.8% 17.1% 拨备 0 0 0 0 0 财务成本 (2) (2) (2) (2) (2) 融资后利润 (22) 88 106 123 144 联营及合营公司 0 (0) (0) (0) (0) 税前利润 (22) 87 106 123 144 所得税 6 (10) (13) (15) (17) 少数股东权益 0 0 0 0 0 净利润 (16) 77 93 108 127 同比% (139) (576) 21 16 17 净利润率 -3.3% 13.2% 14.5% 14.6% 14.9% EBITDA (19) 88 106 123 144 EBITDA利润率 -3.8% 15.1% 16.4% 16.6% 16.9% 每股盈利(美元) (0.014) 0.068 0.086 0.100 0.117 增长率% (139) (576) 26 16 17 每股股息(港元) 0.000 0.211 0.265 0.307 0.360 现金流量表FY22实际FY23实际FY24预测FY25预测FY26预测EBITDA (19) 88 106 123 144 营运资金变动 31 42 (127) (37) (42) 其他 7 0 0 0 0 经营活动现金流 20 130 (22) 86 102 已付利息 (2) (2) (2) (2) (2) 所得税 (18) (6) (6) (13) (15) 经营活动净现金 (0) 123 (29) 72 86 资本支出 (3) (3) (3) (4) (4) 投资 (1) (1) (2) (2) (2) 已收股息 0 0 0 0 0 资产出售 0 0 0 0 0 已收利息 1 4 4 4 5 其他 26 0 0 0 0 投资活动现金流 22 (0) (0) (1) (1) 自由现金流 22 123 (29) 70 85 发行股份 0 0 0 0 0 股份回购 (2) 0 0 0 0 少数股东权益 0 0 0 0 0 已付股息 (19) (8) (36) (35) (45) 银行贷款变动净 (23) 18 (1) 1 (5) 其他 24 1 0 0 0 筹资活动现金流 (21) 10 (37) (34) (50) 现金变动净额 1 133 (66) 36 35 来源：公司资料，中泰国际研究部预测 VESYNC(2148HK)股价表现及评级时间表 历史建议和目标价 (HKD)6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 12/2302/2404/2406/2408/24 来源：彭博，中泰国际研究部 日期 前收市价 评级变动 目标价 1 31/01/2024 HK$4.16 买入 HK$5.70 2 28/03/2024 HK$5.09 买入 HK$6.66 3 28/08/2024 HK$4.38 买入 HK$6.20 来源：中泰国际研究部 公司及行业评级定义 公司评级定义： 以报告发布时引用的股票价格，与分析师给出的12个月目标价之间的潜在变动空间为基准：买入：基于股价的潜在投资收益在20%以上 增持：基于股价的潜在投资收益介于10%以上至20%之间中性：基于股价的潜在投资收益介于-10%至10%之间 卖出：基于股价的潜在投资损失大于10% 行业投资评级： 以报告发布日后的12个月内的行业基本面展望为基准：推荐：行业基本面向好 中性：行业基本面稳定谨慎：行业基本面向淡 重要声明 本报告由中泰国际证券有限公司（以下简称“中泰国际”或“我们”）分发。本研究报告仅供我们的客户使用，发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接受到本报告而视为中泰国际客户。本研究报告是基于我们认为可靠的目前已公开的信息，但我们不保证该信息的准确性和完整性，报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。不论报告接